人民幣兌美元匯率雙向風險的提升，為人民幣國際化創造了更為良好的條件。若人民幣國際化最終走向資本賬戶的自由兌換，則將是中國自2001年加入WTO以來最重要的市場經濟改革。

　　中國人民銀行行長周小川在2009年3月份的談話中，提出以國際貨幣基金組織的特別提款權作為儲備貨幣替代美元的機制。2010年7月人民幣離岸市場設立。人民幣成為可完全兌換貨幣的時間可能從近20年縮短到5-10年。中國是一個領先的經濟體，需要擁有配合此地位的貨幣。過往事實顯示，資本賬戶實現自由兌換背後的驅動力主要來自政治因素而非經濟因素。這也進一步顯示資本賬戶自由兌換的時間表將進一步縮短。

　　通過貿易結算計劃系統的貨幣流入是防止離岸人民幣的溢價或折價過大的平衡機制。貨幣投機則推動了貿易結算計劃最初階段的快速發展。

　　預期人民幣升值的投機需求，體現在貿易結算計劃下的貿易往來呈“一面倒”的局面。在人民幣離岸市場建立之後，香港的人民幣存款快速飆升，我們認為這與貿易結算計劃下不平衡的人民幣付款流動有直接聯絡。

　　下一步自然是發展資本市場。人民幣離岸市場發展起來後，“點心”債券的發行才開始蓬勃發展。對於債券發行人而言，發行點心債券的吸引力在於利息低於在岸市場。由於在岸和離岸存在巨大息差的利率結構，中國幾乎不必全面放寬資本控制，就可邁出人民幣國際化的第一步。然而，中國政府仍對資本控制小幅放寬。

　　人民幣升值預期導致投機需求上升，這是貿易結算計劃最初增長的原因。投機需求不是人民幣國際化良性發展的基礎。擴大人民幣匯率風險範圍有助於調整貿易結算計劃下的支付流動重新平衡。中國政府積極推動離岸人民幣債券市場發展以及在岸和離岸市場採用不同的利率架構，此舉令市場猜測政府是否將人民幣國際化作為推進資本賬戶完全可兌換的前奏，而資本賬戶完全可兌換則要求開放資本賬戶。

　　由歷史經驗可知，儲備貨幣的地位是從貨幣國際化和增加貨幣在貿易結算和其他金融交易的使用而逐步建立起來的。中國已選擇通過設立人民幣離岸市場實現人民幣的國際化。離岸市場能使國內金融機構以小幅度放寬資本控制為代價獲得買賣國際化金融産品的經驗。

　　對內和對外的外商直接投資(FDI)試行辦法和允許合格境外金融機構投資者投資境內股票和債券的計劃──即合格境外機構投資者計劃(QFII)，其額度已由300億美元增至2012年4月初的800億美元，有力地證明貿易結算的下一步將是資本賬戶完全可兌換。對於QFII額度的增加，中國證監會表示“這是進一步開放市場和推進人民幣資本賬戶可兌換的一次積極嘗試”。

　　通過設立人民幣離岸市場實現人民幣國際化與開放資本賬戶的政治決策是間接相關的。利率市場化和取消全面資本控制並不是市場化改革中輕而易舉的成果。這涉及政府以維持社會穩定的謹慎態度向市場作出讓步，而這種趨於謹慎的做法更因全球金融危機的爆發而得到進一步強化。

　　值得注意的是，中國政府在全球金融市場出現空前波動期間設立人民幣離岸市場，這是一次史無前例的嘗試。如果中國新一屆領導人將提升人民幣為儲備貨幣作為政治重心，那麼這將成為中國自2001年加入世貿組織以來最重要的一場經濟改革。

　　(作者係ING銀行首席亞洲經濟師)