清明節後，銀行間7日回購利率呈現月初回落的季節性特徵，但仍高達3.7%-3.8%，較3月初回升逾40-50BP。從1個月、3個月SHIBOR利率與7日回購利率走勢對比看，雖然SHIBOR利率與7日回購利率保持下行態勢，但兩者利差顯露止跌回升跡象，反映相對於短期利率而言，中期利率下行勢頭放緩。

　　從前期流動性投放與回籠産生的滯後影響看，預計4月調整對衝系數（流動性回籠總額與投放總額之間的比值）較3月回升，資金利率中樞面臨回升壓力。與2011年12月相比，2012年2月新增外匯佔款多增1254億元，財政存款多回籠13343億元，中小金融機構存款準備金補繳多增277億元，新增存款準備金多繳258億元，公開市場多回籠4170億元。2012年2月綜合對衝系數由2011年12月的-9.43倍上升至2.36倍，導致2012年4月調整對衝系數（即2012年2月與2012年1月綜合對衝系數的均值）由2012年3月的-4.21倍回升至1.69倍。與3月相比，4月銀行間回購利率均值具有回升動力。

　　從資金面預期的影響因素看，不確定性增大。從有利因素看，一方面，4月公開市場到期規模接近4000億元，創2012年1月以來新高。另一方面，每月5日、15日和25日,銀行等存款類機構將根據不同時點存款基數的變化進行應繳存款準備金的調整（補繳或補退），受一季度末銀行衝存款規模的影響，4月5日銀行準備金補繳規模較大，而隨著季末影響的逐步淡化，4月15日可能會有較大規模的準備金退款。

　　從不利因素看，一方面新增外匯佔款難言樂觀。2010年8月以來，新增外匯佔款規模與日趨活躍的香港離岸人民幣（CNH）市場反映的未來1年內人民幣升值預期之間呈顯著負相關。2012年1月以來人民幣貶值預期雖然有所減弱，但始終未脫離貶值區間，貶值預期均值波動於0.7-0.9%，2012年4月至今更是攀升至1.23%，因此未來外匯佔款增量規模依然不容樂觀。另一方面，4月銀行體系財政存款季節性回籠壓力增大。每年4-5月，受企業繳稅因素影響，會有相當規模的資金以財政存款的形式流向央行，客觀上成為流動性回籠的一種方式。2000-2011年，4月份財政存款環比增加的概率達83%，略低於1月（100%）與7月（92%）。從平均規模看，則僅次於1月。從近5年的新增財政存款環比變化規律看，4月新增財政存款規模增量約佔1月新增財政存款增量的30%，預計超過4500億元。

　　從準備金率下調的可能性看，存在下調的必要性，但緊迫性尚不明顯。從必要性看，首先，新增外匯佔款趨勢性回落漸成共識；其次，雖然3月通脹反彈，但二季度趨勢性回落的預期依然佔主導。從緊迫性看，與2月下調存準率的情況相比，4月公開市場到期量較大，新增外匯佔款由負轉正，資金利率中樞已有明顯下移，因此存準率下調的緊迫性不及2月。

　　從季節特徵看，4月資金面改善的季節性動因偏弱。2001-2011年各年4月銀行間7日回購利率均值環比回落的概率僅為45.5%,低於全年各月均值（52.3%），概率處於全年第三低水平，4月資金利率中樞回落的季節性動因偏弱。東航金融 樊樂樂