儘管前兩月信貸投放不及預期，但從側面印證了市場對未來貨幣放鬆的期待。我們認為，今年全年信貸規模仍將超過去年水平，而在經濟增速築底過程中，M1、M2增速差異暫時難以收窄，短期流動性格局有所改善但總體依然處於相對偏緊狀態。

　　“貨幣不會再緊”得到驗證

　　從歷史經驗看，2月份新增信貸水平通常比1月份有較大幅度回落，季度間新增信貸規模變動也是如此。

　　但從實際情況看，2月新增信貸環比僅略微減少，同比則多增2824億元，打破季節性波動規律，説明市場普遍預期的“貨幣不會再度趨緊”得以驗證。我們認為，貨幣政策趨向有限放鬆，未來新增信貸將不太有同比減少現象出現，全年信貸新增規模很可能超越去年水平；同時，始於2011年下半年的表外轉表內進程還未結束，商業銀行規範授信經營業務，逐步將表內業務轉為表內貸款，將增強信貸增長的相對穩定性。

　　貨幣結構差距將延續

　　在中國，貨幣波動主要受宏觀經濟狀況影響，貨幣結構(M1-M2)變動在中國可以反映宏觀經濟狀況。經濟週期推動貨幣結構變化，中國貨幣結構和經濟狀況間的一般規律是：經濟週期上升初期M2超M1增長；經濟到達頂點後，M1將超過M2增長；經濟進入衰退期後，M1將以比M2更快的速度下降，直至穿越M2。經濟週期和貨幣結構間聯絡的經濟基礎是：中國經濟週期主要體現為投資週期，經濟上升階段投資上升帶動M2超M1增長；經濟繁榮帶旺需求，導致M1反超M2。

　　自2011年中國經濟再次進入下降通道以來，M2和M1間的差距持續擴大。2011年4季度以來，伴隨經濟狀況持續惡化，不同層次貨幣增速間差距加速擴大。2012年2月份，M1和M2間差距擴大趨勢企穩。但是，由於經濟增速放緩趨勢仍在延續，M1-M2間的差距仍將維持目前態勢，暫時不會縮小。從M1和M2增速的平滑曲線走勢看，M1雖然已在歷史低位，但仍沒有企穩跡象；而M2雖然較高，但已呈現出明顯的企穩跡象。在經濟沒有持續向好前，貨幣結構差距仍將延續。貨幣政策改變，僅會導致貨幣結構的短期波動，“貨幣金叉”不會出現。

　　流動性緊張格局有限改善

　　由於2月份貨幣當局下調了準備金，短期流動性緊張格局有所緩解。2月份,銀行間市場同業拆借月加權平均利率為3.38%，比上月低0.99個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為3.58%，比上月低1.10個百分點。

　　準備金調低在降低了資金成本的同時，也推動了銀行間市場流動性緊張格局的持續改善。銀行間市場的流動性緊張格局，自2011年11月中旬達到頂點以來，伴隨著商業銀行對負債業務開拓力度的加大，得以持續緩解。從資金需求端看，實體經濟活動的放緩，減少了商業銀行信貸反彈的可能，資金需求將持續偏弱。從資金供給端看，準備金下降帶來資金釋出效應仍將持續。因此，銀行間市場流動性改善趨勢短期仍將持續。但從整體上看，改善有限，相對於2009年和2010年的寬裕時期，當前流動性仍然處於偏緊狀態。上海證券 胡月曉