2011年日元匯率一路走升，美元兌日元在2011年跌破了歷史上從未突破的80關口。進入2012年以來，日元依舊漲勢如虹，很可能將招致日本政府干預。然而，在美元趨勢沒有扭轉的背景下，日元“被動升值”的局面很難因政府干預而改變。

　　干預預期再升溫

　　在日元匯率屢創新高後，市場參與者已不再輕易猜測日元的頂部在何處了。進入2012年以來，日元依然漲勢如虹，自然引發了市場對於日本政府入市干預的猜測。

　　的確，過去幾年間，每當日元持續走強時日本政府便頻頻發出入市干預的聲音。此外，從日本經常賬戶盈餘不斷縮減的事實出發，日本政府的匯率干預並非全是口不應心的“姿態”。值得注意的是，即便在次貸危機後經濟不景氣的背景下，2010年經過季調的日本每月經常賬戶餘額均在1萬億日元以上，而到了2011年該餘額每月低於1萬億日元的情況已十分常見。日本經常項目盈餘顯然受到了日元持續走強的衝擊。

　　從技術操作層面上看，抑制本幣升值要比阻止本幣貶值容易實現，因為前者不會像後者那樣面臨外匯儲備可能枯竭的困境。當前日本較低的通脹水平更是放開了政府干預日元匯率的手腳。因此，眼下日元節節高升必然會引發日本政府的干預行動。

　　然而，市場參與者關心的並不是日本政府發出匯率干預的信號，而是干預能否達成其目標。近年來，日本政府信誓旦旦地阻止日元升值的表態與日元繼續一路上揚的對比已經讓市場對於政府干預舉措的有效性存疑。

　　升值局面難改變

　　近年來，無論是日元還是歐元乃至瑞士法郎都進入了一個“尷尬的被動”升值軌道。這些貨幣升值主要是市場對美聯儲貨幣政策做出反應的結果，而不是這些經濟體自身經濟狀況和貨幣政策的反映。儘管有分析認為日本震後重建和德國經濟強勁為日元和歐元的強勢提供基本面支持，但市場分析日元和歐元的走強時更多的是從“山的那一面”美元去尋找原因。

　　當市場預期聚焦于美國時，即使日本當局信誓旦旦要打響匯率保衛戰，他們仍然無法阻止市場預期點燃的被動升值大潮。這正是過去兩年多在日元匯率市場上一再上演的情形。當今的外匯市場參與者眾多，成交量巨大，已經不是央行任意驅馳的後院了。日本央行的干預行為如果不能扭轉市場預期，單憑其自身買賣外匯的行為很難改變日元走強的大趨勢。

　　根據國際清算銀行最新的統計數據，美元和日元這一貨幣對在2010年4月的日均交易量高達5680億美元，按照2010年1美元兌換87.73日元的平均匯率計算，2010年日本的名義GDP僅相當於2.5個交易日的美元和日元貨幣對外匯市場成交量。很難想像數十億甚至數百億美元的干預能夠迅速扭轉日元匯率的趨勢。日本央行的干預不過是泥牛入海，或許會激得層層漣漪，但卻無法扭轉水勢。

　　事實上，在美國貨幣政策和美國經濟趨勢扭轉的態勢明朗前，沒有美國經濟和美聯儲的助力，日本政府的外匯干預難以扭轉日元強勢。日本政府高調干預外匯市場與日元匯率繼續高歌猛進並存的一幕可能再度上演。興業銀行 蔣舒