春節長假歸來，資金價格在經歷過山車行情後逐漸恢復平靜。回顧節前資金“旱情”，央行大手筆逆回購“灌水”成效顯著。但在銀行流動性告急關頭，央行選擇逆回購而非下調存款準備金率，除去經濟指標改善、通脹前景不明等因素外，人民幣海外無本金交割遠期(NDF)市場所傳遞的熱錢流入信號，為降準“靴子”遲遲未落提供了較為可信的解讀。

　　目前，有關部門在政策放鬆節奏與力度問題上還存在顧慮，這些顧慮可能來自於多個方面。

　　首先，工業生産初現反彈，經濟降速趨勢漸緩。去年四季度GDP與12月工業生産增速雙雙高於市場預期，表明經濟增長回落幅度有限，並未脫離“軟著陸”的預想路徑。

　　其次，年初物價運行存在反復。儘管去年12月CPI延續漲幅收斂趨勢，然而跨年後即迎來農曆春節，打亂物價回落節奏。近段時間，商務部食用農産品價格指數持續上行，或帶動1月CPI食品價格環比漲幅重新擴張，相應地，CPI同比漲幅可能較上月有所反彈。

　　第三，去年末財政存款投放力度較大。根據央行數據顯示，2011年12月金融機構財政存款減少1.23萬億元，財政放款規模比2010年12月高出近3000億元。巨量財政存款釋放，有助於提升銀行超儲資金，以應對春節前集中的流動性需求。若財政存款順利轉化為一般性存款，可緩解存貸比約束，推動銀行信貸業務增長。

　　當前存款準備金率本不是制約信貸增長的“短板”，若存貸比壓力相應緩和，通過下調存款準備金率以刺激信貸增長的迫切性會明顯降低。

　　此外，外匯佔款變動可能也是有關部門考慮的因素。新增外匯佔款或在1月迎來恢復性增長。一個有力的證據是，年初以來，人民幣升值預期正重新抬頭。觀察人民幣離岸市場，1月中旬後，美元/人民幣NDF價格不斷走低，並於27日創出新低，相應地，人民幣NDF與現匯之間差值由前期貶值預期扭轉為升值，且升值預期逐步升溫。

　　去年四季度相對可觀的經濟數據在一定程度上減輕了人們對我國經濟的擔憂，我國央行以強勢“維穩”應對貶值預期對市場預期形成引導，美聯儲極力保持超寬鬆貨幣政策顯示其放任美元弱勢的態度。因此，未來人民幣不太可能面臨趨勢性貶值壓力。去年四季度，外匯佔款連續凈減少狀態難以持久，加上春節期間結匯需求，1月外匯佔款恢復適量正增長可期。若基礎貨幣自然增長得到恢復，通過下調存款準備金率以實施乘數擴張的迫切性相應降低。節後一段時間，正處於經濟物價運行新變化的驗證階段，此時貨幣政策可能會保持不變。從維穩銀行體系流動性角度出發，春節後立即下調存款準備金率的迫切性較節前有所降低。

　　然而，迫切性減輕並不等於必要性降低。應當看到，去年四季度工業生産反彈主要集中在重工業或上遊行業，且包含有春節前備貨的因素。當前外需下滑與國內投資放緩趨勢並未改變，經濟增長依然存在諸多壓力。季節性因素消退後，物價重拾跌勢可期，上半年物價增速下行較為明確。新增外匯佔款即便恢復正增長，但隨著歐債國家償付高峰到來，美元對歐元維持強勢是大概率事件，人民幣對美元的升幅可能有限，熱錢流入量會保持在低位。總體看，一季度下調存款準備金率仍有可能。