一，行業概況

　　國內提供網絡視頻服務的公司包括優酷、土豆、迅雷看看、奇藝、酷6、56網等垂直視頻網站，有搜狐、新浪、騰訊等門戶網站下設的綜合視頻網站，有PPTV、PPS等視頻播放器客戶端，此外還包括一些更為上遊的網絡版權分銷商，如樂視網、優朋普樂、盛世驕陽、激動網等，其中樂視網和激動網均設有自己的視頻網站。

　　目前，國內視頻行業整體規模正在快速增長階段，其中在線視頻廣告收入佔據整個視頻行業收入規模近七成。艾瑞數據顯示，2011年Q2中國在線視頻行業整體市場規模14.8億元，環比上升48.6%，同比上升118.2%。其中，廣告市場規模達10.3億元，環比上升57.1%，同比上升119.9%，佔整個市場規模比例約為69.5%。

　　在線視頻廣告規模的高速增長，一方面取決於網絡版權環境的改善，廣告主對高質量視頻的廣告投放力度加大；另一方面則得益於原來的電視廣告主對於網絡視頻營銷價值的認知度逐步加深，使得部分電視廣告預算向網絡視頻廣告遷移。在行業版權化進程推動和廣告主認知提升的雙重推動下，易觀國際預計到2013年，中國網絡視頻市場規模將達到69.9億。

　　隨著版權環境的改善，以及版權價格不斷走高，版權分銷市場逐漸成型，但跟在線視頻廣告相比，版權分銷市場規模較小。數據顯示，2010年，網絡視頻行業總規模34億元左右，其中網絡視頻版權分銷市場總規模約6.8億元，預計今年網絡視頻行業將保持50%以上的增長，版權分銷市場規模將達到10億元左右。

　　此外，視頻網站正在嘗試著培養用戶付費觀看習慣，多家視頻網站均推出自己的付費頻道。但目前付費業務收入仍十分小，視頻網站還沒有將收費模式作為大規模投入的對象，而是採取溫和的方式，以較低的價格和較少的影片，逐步培養用戶付費行為。然而，一旦未來用戶養成付費習慣，直接跟上億的網民收費的業務模式規模將十分龐大。

　　目前國內公司四家上市的視頻公司，分別為優酷、土豆、酷6、樂視網，除樂視網的上市地點是A股外，其他三家均在美國市場上市。在美上市的三家視頻公司均是視頻網站，目前優酷土豆位於行業第一陣營，但三家公司同質化較為嚴重，目前尚未實現盈利；而樂視網則處於産業鏈的更上遊，版權分銷業務貢獻大部分收入，目前已實現盈利。以下簡要列出了幾家公司上市估值情況：

二，經營狀況比較

　　1.業務模式比較

　　美股優酷土豆酷6：“正版/UGC/自製”+廣告

　　優酷土豆是國內最早一批上線的視頻網站，初期定位於視頻分享平臺，類似于YouTube的UGC模式，用戶可以主動上傳、觀看、並分享視頻內容，網站收入模式為廣告。隨著在線視頻廣告規模和用戶數量的爆髮式增長，國內視頻網站數量隨之暴增，競爭加劇。

　　搜狐高清、奇藝等後起的一批視頻網站經營思路以正版高清長視頻為核心，而優酷土豆等視頻分享網站上存在大量用戶上傳的無版權內容，由此引發了大規模的版權訴訟紛爭。最後，優酷土豆酷6等網站均刪除無版權內容，並加強對UGC內容的審查，同時，為了維持較高的流量，優酷土豆酷6等網站同時加大了正版影視劇的購買力度。近期，視頻網站又掀起了網絡自製內容的風潮，通過自製更貼近互聯網用戶喜好的視頻內容，凸顯各網站獨特的風格和品牌形象。目前，在美上市的三家視頻網站提供的內容均包括第三方版權購買內容、UGC、及自製內容。

　　跟大部分視頻網站一樣，優酷土豆酷6三家公司的主要盈利模式為廣告。2010年優酷凈營收為3.25億元人民幣，土豆為1.96億元人民幣；酷6網的營收規模相對於優酷土豆要小的多，上半年營收僅為1057萬美元（約合6841萬元人民幣）。但整體上來講，在美上市的三家公司業務同質化較為嚴重，優酷土豆雖處於視頻網站的第一陣營，但尚未突破盈利平衡點，目前還面臨著具有資金優勢的搜狐高清、有入口優勢的奇藝、有客戶端的迅雷看看、以及有龐大用戶規模的騰訊視頻等網站的多重競爭。

　　A股樂視網：業務以版權分銷為主

　　樂視網雖然同樣擁有網絡視頻播放平臺，然而在用戶規模和流量上，樂視與優酷土豆等網站差距較大。艾瑞8月統計數據顯示，優酷日均覆蓋人數佔比為32.45%，土豆為21.40%，位居第一和第二；酷6為6.14%，排名第十；樂視網僅為2.69%，排名在十名之外。

　　從收入構成上來看，樂視網所扮演的更為突出的角色是版權購銷中間商。2011年上半年總營收為2.23億元人民幣，其中版權分銷業務同比增幅高達369.1%，貢獻收入1.17億元人民幣，佔總營收比重為53%，廣告業務貢獻收入僅佔總收入的20%。

　　國內視頻行業版權意識是從2009年前後開始的，經過一系列版權訴訟紛爭，網絡視頻版權環境大為改善。而樂視網正巧于2008 年-2009 年期間以相對較低的價格集中採購了大量熱播影視劇版權，隨著版權價格飆升愈演愈烈，樂視網將其早期購買的版權分銷給其他視頻網站，因而成功賺取收益。目前樂視網具備了龐大的影視資源（如下圖），截至2010年12月31日，樂視擁有的電影版權超過4000部，電視劇版權超過50000部，並囊括了2011年熱播影視劇70%以上的獨家版權（樂視網2010年年報披露），包括優酷土豆酷6在內的視頻網站的部分影視劇均向樂視網購買。

　　由於樂視所處行業位置獨特，公司已率先實現盈利，2008-2010年樂視利潤總額分別為3167萬元、4770萬元、7483萬元人民幣。

　　但也正因為樂視所處産業鏈特性的不同，斥資購買大量版權內容是一項重要的投資活動，因此現金是公司生存發展的重要命脈。下圖是樂視網近幾年的現金流狀況，樂視網于2010年IPO融資7.3億元人民幣，截至2010年年底，現金與現金等價物剩餘5.43億元人民幣，但2011年前三個季度現金及現金等價物大幅減少4.32億元人民幣，截至2011年第三季度末賬上現金及現金等價物僅剩1億多人民幣。由此來看，樂視網現金消耗十分嚴重，面臨著巨大的現金消耗量的挑戰。

　　由此來看，優酷土豆酷6三家在美上市的視頻網站同樂視網的業務模式、盈利模式有較大的差別，優酷土豆目前在國內視頻網站中較為領先，樂視網在版權購銷環節上暫時具備了資源壟斷優勢，但兩個市場的視頻公司基本不具備可比性。

　　2.行業競爭比較

　　優酷相對其他視頻網站産生溢價

　　目前國內視頻網站之間同質化競爭較為激烈，競爭焦點以版權內容數量和技術實力為核心，當然兩方面競爭背後離不開資金實力的較量。具體到上市公司來看，土豆是第一家遞交在美上市申請的視頻網站，但由於CEO王微離婚財産糾紛及招股書會計調整等因素影響，被迫推遲IPO進程。當時，與其不相上下的優酷則順利登陸紐交所，IPO成功募集資金2.33億美元，並於今年5月以48.18美元/ADS的高位價格增發，再融資4億美元。土豆上市進程則由於公司內部及整個市場環境等因素拖延到今年8月完成，IPO融資1.74億美元。

　　雖然上市順利完成，但一前一後對兩家公司的經營和估值狀況造成了很大影響。當前視頻網站高投入不盈利的現狀，決定了資金實力成為競爭背後的主要支撐。在土豆上市被迫拖延的近一年時間裏，優酷利用IPO募集資金及二次增發融得資金，放手在內容、技術、及品牌宣傳等方面加大投入，目的是以此抬高競爭門檻。目前，在用戶、流量、收入規模上來看，老大優酷與對手差距不斷拉大，也正因為此，優酷與土豆酷６的市值差距十分大，由於馬太效應的存在，資本市場對於優酷的估值明顯産生溢價，而酷6的整體規模和估值則不斷萎縮。

　　目前，除幾家上市的視頻網站外，搜狐視頻、奇藝、迅雷看看、及騰訊視頻等各具優勢，並從不同角度加大投入，視頻網站的行業格局仍未完全確定，未來不排除整合可能性。

　　樂視網在版權分銷領域處於壟斷地位

　　在Ａ股上市的樂視網與在美上市的三家公司處境並不相同。過去，由於網絡上存在大量盜版影視劇，影視製片商和出品廠商的作品大多通過電視和院線獲取收益，網絡平臺的銷售渠道並不通暢，因此需要視頻分銷中間商的渠道優勢助其銷售，國內除樂視外，優朋普樂、盛世驕陽、激動網等都經營著版權分銷的業務。

　　但2011年之前，版權分銷並非樂視網的主要收入來源，2007-2010年期間，樂視網高清付費收入佔總收入的比重分別為5.56%、71.78%、54.96%、和43.7%。樂視網真正開始加大版權分銷領域的投入是從2008年開始，此後的兩年時間，樂視版權分銷收入增長較快，2010年時版權分銷收入佔總收入比重超過22%，2011年上半年已突破50%。樂視通過版權分銷業務，在視頻網站瘋狂爭搶版權抬高價格的這段時間成功受益。公司在2011年的大筆資金投入，更顯示出了樂視在版權分銷領域進一步擴張，力圖站穩腳跟，樂視網目前已分別覆蓋了2011-2013年各70%, 50%，40%的網絡版權。由此來看，樂視網在版權分銷領域幾乎處於壟斷地位。

　　但隨著國內版權環境的改善，加上影視劇版權價格成倍飆升，大的影視製作和出品廠商通過網絡等新媒體渠道獲得的收益大增。為了搶部分熱播影片的獨播權，通過熱播劇提高網站流量，視頻網站也開始嘗試繞過版權仲介，直接跟影視公司購買獨家版權，再進行分銷。那麼版權仲介角色的重要性似乎也相應下降，其發展空間跟在線視頻廣告相比要小得多。為此，樂視也不斷尋求多元化發展，避免版權分銷業務的經營風險，通過與土豆等視頻網站共建視頻服務平臺等方式，以內容換取流量和廣告收益。

　　3.公司治理比較

　　優酷網CEO古永鏘曾獲斯坦福大學MBA學位，後在跨國公司任職，1999年加盟搜狐後，先後擔任搜狐首席財務官和首席運營官，並於2005年離職創辦合一網絡，開始逐步打造優酷網。前期職業生涯為古永鏘積累了豐富經營和管理經驗，在資本運作方面，這位搜狐前CFO的CEO尤為擅長。經歷了上市前6輪融資、IPO上市、以及二次增發，截至2011年6月30日，優酷現金及短投高達6.25億美元，遠遠超過目前土豆、酷6的現金儲備，並且經過多輪融資後，仍保持了公司的實際控制權，截至2010年12月31日，優酷網CEO古永鏘持股比例為31.5%，管理層持股總計為38.8%，古永鏘個人所持投票權約為60%。

　　跟優酷創始過程相似，土豆CEO王微同樣有著取得國外MBA學位，並在跨國公司擔任高管的經歷。2005年王微開始“播種”土豆，上市前曾進行過5輪融資。上市後，王微目前持股比例為8.6%，管理層持股合計為30.5%，但王微個人所持投票權超過 25.4%。跟古永鏘相比，王微多了些“浪漫主義”色彩和藝術情調，工作之餘，王微喜歡攀登、喜歡文學、喜歡影視，土豆網在公司經營和宣傳上，和王微的個人風格也比較契合，例如土豆的宣傳語“每個人都是生活的導演”、以及土豆每年高調舉辦的原創影視作品評選活動“土豆映像節”等，體現出土豆在公司經營之外，對原創藝術的追求。對於CEO個人和公司的治理風格的評判，仁者見仁智者見智，但CEO王微的持股比例較小，對公司的控制力相對較弱。

　　酷6網成立於2006年，2009年被盛大收購，成為繼遊戲、文學、音樂、影視後，盛大娛樂帝國版圖的另一塊拼圖，之後又通過與盛大旗下上市公司華友世紀合併，實現曲線上市。從盛大作為戰略投資者進入酷6，到酷6借殼上市，酷6原創始團隊持股數大幅降低，截至2011年6月1日，創始人李善友持股比例為7.87%，盛大持有酷6股份的比例高達66.4%，管理層持股比例總計7.94%。失去控股權後，酷6創始團隊話語權逐漸消失，2011年3月，因和陳天橋對酷6的經營思路發生分歧，創始人李善友離職，隨後的一段時間裏，酷6高級運營副總裁、銷售副總裁、運維副總裁等多名高管相繼離職，在老團隊離職同時，盛大系悄然入駐，開始對酷6從管理到內容、産品、銷售方面的全面戰略調整。在對於銷售團隊的大幅裁員事件發生後，酷6員工積極性因此受到更為嚴重的影響，這對公司正常經營産生一定風險。

　　樂視網于2004 年由現任董事長兼總經理賈躍亭創立。跟古永鏘、王微等有留學及跨國公司背景的創始人不同，賈躍亭並非海歸技術型人才，他最初做的是煤炭生意，偶然的機會接觸到電信業，隨後於2002年創建山西西貝爾通信科技有限公司，2003 年西伯爾遷入北京後，賈躍亭認識了現任樂視COO劉弘，並開始聯手創辦樂視網。樂視網目前控股股東和實際控制人為賈躍亭，其個人持股比例高達46.81%，其親屬賈躍芳持股比例為6.3%，賈躍民持股2.5%，COO劉弘持股3.49%，但控股人的互聯網經驗、技術背景並不豐厚，互聯網業務經營和決策方面可能缺乏信心。

　　三，結論

　　在美上市的三家視頻網站，和以版權分銷業務為主的樂視網盈利模式和業務模式存在較大差別，兩個市場的視頻公司不具備可比性。

　　在美上市的三家公司中，目前優酷的各項經營指標和競爭力要高於土豆和酷6，現金儲備豐富能夠作為其未來業務發展的支撐，同時股權清晰，創始人掌握對公司的實際控制權，因此當前資本市場給予的估值産生溢價。優酷當前市值21.5億美元，土豆4.3億美元，酷6市值僅為6231萬美元，相較而言，優酷投資價值要高。但由於視頻網站進入門檻不高，整個行業同質競爭嚴重，未來存在較大整合可能性，因此，投資者可能面臨公司業務結構大規模調整和行業整合的風險。

　　樂視網先後兩次大規模對版權的投入，已使其在版權分銷領域暫時具備了競爭門檻，並且是四家上市公司當中唯一實現盈利的公司，當前市值為66.44億元人民幣，市盈率62.1倍。但或面臨版權仲介角色的重要性下降，版權分銷市場規模較小，以及現金消耗巨大的風險。

　　雪球分析師：李妍