有人説，估值不要緊，只要是好股票（巴菲特有些時候也這麼説）。問題是，彼得林奇在自己的書裏不止一次提到，某某股票挺好的，就是太貴，PE（市盈率）和PB（市凈率）的乘積都大於30了，等等。而巴菲特也説過，彼得林奇的書寫得非常好，好到他要給自己的小孩看。順便説一句，PE和PB的乘積最好小于30是一個很奇怪、但是彼得林奇似乎很喜歡的指標，在他的書裏提過不止一次。在A股，這樣的標的主要在銀行、鋼鐵等行業。

　　讓我們再來看看數據：在1年的週期裏，無論A股還是美股，期初的PB估值與股價在這段時間裏的關係都不是太明顯。在某些特殊的年份裏，如美股在整個1999年，偶爾能觀察到正相關關係。不用説，這是科技股泡沫造成的。不過，在不少單獨的年份裏，至少是微弱的負相關關係還是能在估值與股價變動之間找到。只是這種關係一來有點微弱，二來時有時無。

　　在10年的週期裏，情況也類似，有時候我們能看到微弱的負相關關係，比如A股從2001年到2010年，有時候則沒有，比如美股從1998年到2007年。

　　結合價值投資的基本信念（其他條件相等，越便宜越好），這些微弱的負相關關係讓我們做出這樣的猜測：也許低估值確實有利於股價，但1年的時間太短，造成低估值的市場偏見尚難扭轉；10年的時間又太長，一個每年凈資産增長12%的公司在10年裏會增長210%，這又導致估值落差的作用被基本面的增長差異所擾亂。

　　如果這種推斷是正確的，那麼我們如果看一下5年的週期，在其中應該能找到估值與股價之間更為強烈的負相關關係：這個時期足夠長，導致市場的估值偏見被糾正；但又足夠短，不會讓股票的增長掩蓋估值帶來的價格改變的落差。

　　不出所料，在5年的週期中，我們發現了比1年與10年週期中更強的股價與估值的負相關性。這種負相關性並不如凈資産增長與股價的相關性那麼強烈，但也強到難以被忽視的地步：這種在中期存在的關係就好像熱帶樹冠層的猩猩，既不飛在天上，也不住在地上，你還不見得天天能看見它。不過，它確實存在，而且還蠻有力氣。

　　以上説的是PB估值，我們也檢測了投資者更喜聞樂見的PE估值在各個期限、市場中與股價變動的關係：PE與股價之間也顯示出了一定的負相關性，但似乎沒有PB明顯。

　　我們知道很多投資者不太看PB（這真是一個變化又少又沒勁又沒什麼想象空間的指標），但是看起來PB對股價的指示似乎比PE更強。而數據分析也指出，凈資産增長對股價的指示意義同樣強于凈利潤。對這種現象比較靠譜的解釋是，凈利潤的波動太大，導致它的變動在統計意義上對公司基本面的指導意義不如凈資産。

　　但是，PE和PB難道不是應該很相關的嗎？看PE和看PB難道會有區別嗎？數據顯示，PE和PB估值的相關性還是比較強的，但它們在圖表上所體現出來的分佈絕非我們在之前認為的標準的紡錘形或者長條形正相關圖形。

　　在畫出美股的圖形時，我們自己也嚇了一跳：其PE和PB估值的相關性如同一個發射的伽馬射線（見附圖）。這代表在美國，一些公司同時具有極低的PE和PB：它們應該很不受投資者待見。而在A股，鋻於業績很差的股票經常也能飛上天，這種現象並不明顯。不過，這種“伽馬射線”現象在A股近幾年似乎有輕微的加強趨勢，而退市制度的強化或許會導致這種現象在將來更加明顯。

　　（作者單位：信達證券）