【航空行業研究報告內容摘要】

　　2012年中期業績預覽

　　受需求增速放緩、油價同比上漲、人民幣貶值等多因素影響，航空業上半年業績將出現同比70%左右的下滑。我們預測中國國航、東方航空上半年凈利潤分別為11.66億元和9.74億元，對應每股收益0.090元和0.086元。

　　2012年下半年展望

　　三季度業績看點：需求回升、票價上漲、油價下滑、補貼增加，總利潤有望持平去年；四季度業績看點：資産減值的可能性下降，全年利潤降幅有望大幅縮窄。

　　1）需求回升。受多年收入漲幅高於票價漲幅的影響，旅遊客對航空出行的剛性不斷加乾且旅遊客出行需求在經濟增幅放緩時並未受到抑制；公商務客因差旅成本由公司承憚在經濟增幅放緩時，政府、企業控製成本而抑制了該部分旅客的需求。因此今年是旅遊為主導的市場，旺季因旅遊客佔比高而增幅高；淡季因商務客佔比高而增速低，全年將呈現“淡季淡、旺季旺”的特點。三季度的7、8月是暑假且為傳統旅遊季節，我們認為航空需求的同比增幅將恢復至兩位數水平，預計為11～12%；雖然航空公司的機隊數量無法短期快速增加，但可以通過增加飛機日利用率而提高供給，因而需求環比向好帶動供給增幅環比上升，預計客座率同比持平或微降。

　　2）票價上漲。2010年行業格局進一步集中後，自殺式的惡性競爭被穩健的銷售政策所取代；雖然今年上半年供大於求，但票價沒有下滑，基本持平去年。我們認為隨需求回升，三季度票價將大幅度上調，裸票同比增幅有望達5%。

　　3）油價下滑、補貼增加。若油價穩定在目前水平，3季度油價同比下滑10%以上，考慮附加費同步下調，預計每家公司凈節約成本2.8~3.1億元。1季報顯示各公司營業外收入同比增長97%~143%，參考歷史財報，我們認為約70%來自地方政府補貼，預計該項目在下半年同比亦有增加。

　　4）資産減值可能性下降。航空公司飛機資産減值主要因人民幣升值和飛機價格下滑，從匯率變化及飛機價格看，我們認為理論上説，今年各公司進行資産減值的可能性將大幅下降。

　　估值與建議

　　受油價下跌和需求回升雙重驅動，航空業績逐季確定改善，“旺季能不能旺”的爭議已經消除，並開始作用於股價，第二波估值修復正在進行，相對收益明顯。營業外收入大幅增長和資産減值下降是業績超預期的新看點，全年業績被低估。目前A股和H股航空板塊2012年的市凈率分別為1.4x和1.0x，相對歷史均值有55%和32%的折扣。

　　考慮較低的估值提供安全邊際，低估的業績提供向上動力，較好的需求增速和逐季改善的業績提供催化劑，上調東方航空（A+H）和中國國航（A+H）至“推薦”評級。

　　風險提示

　　經濟增幅進一步下滑導致航空需求增幅下滑，油價大幅攀升，人民幣貶值〃中金公司）