業績強勁，利潤增長超預期。周大福昨日公佈了其2012財年全年業績。收入躍升61.4％至566億港元，與我們的預期一致，主要是由強勁的同店銷售增長以及快速的店舖擴張帶動。凈利潤達63億港元，較去年同期大幅攀升79.2％，較我們的預計值高出2％。每股盈利為港元0.69港元，末期股息每股0.1港元，相當於派息率約15%。2012年同店銷售增速高達40.3％，較去年的33.8%同比上升6.5個百分點，其中大陸和香港及澳門市場同店銷售增長分別達32%及48.4%。營運效率顯著改善。得益於珠寶鑲嵌首飾毛利率的提高、産品結構中高價産品的增加，以及完全對衝的黃金倉位，毛利率從2011財年的28.3％升至2012年的29.1％。而經營利潤率則大幅改善1.9個百分點至14.9%，主要是因為其在內地二至四線城市的快速擴張享有較低的運營成本以及隨之增強的規模效應。銷售、管理及行政費用於2012年降至14.4%，較上年改善1.1個百分點，其中主要費用類別除人工隨收入顯著增長外其餘均有不同幅度的下降。

　　門店繼續快速擴張。周大福在2012財年新增269家新店舖，店舖總數達1,627間，同比增長20％，與我們的估計基本一致。在其所有的店舖中，94.2％位於中國大陸，同時，去年新開店舖集中在內地第3線或較低的城市，佔到新店開張的43％。于2013財年周大福目標凈開店240間，相當於15%的擴張速度，新開門店中有85%將位於內陸及較低線城市。公司2013年計劃資本開支為8-10億港元，其中40%將用於新店開設以及既有店舖的翻新、50%將用於土地及房産投資（深圳總部以及武漢生産基地等），其餘用作購入機器。

　　盈利預測及估值的變化。我們下調2013-14財年盈利預測13%和16%，以反映顯著放緩的同店銷售增速、毛利率下降以及運營去杠桿化。我們目前預測2013年每股盈利同比增21%， 2014-15年2年複合年增長率為18%。該股自上市以來持續下跌的股價表現使其當前估值更為吸引，2013年預測市盈率僅為12倍，而此次強勁的業績表現在一定程度上可消除市場對其增長前景、存貨及現金流的過分擔憂。基於周大福領先的市場地位、品牌價值、盈利能力、顯著的競爭力及渠道優勢，特別是在三四線城市的高滲透率，該股應較同業享有溢價。我們預計2013年的同店銷售為低雙位數增長，雖然同比來看有大幅放緩，但在同業中仍屬最高。我們將目標價下調至11.40港元，相當於15倍2013年預測市盈率，維持買入評級。