股價隱含的看漲期權有望兌現

　　從靜態角度看，證券行業6.30%的ROE對應2.03倍的PB估值，回報率不如銀行理財産品，或者説股價隱含對創新業務提升資金利用效率的預期。我們一直對新業務利潤貢獻持保留態度，直至最近重溫郭主席講話，看到通過資本市場改革為中國經濟轉型服務的強烈使命感，以及清晰的改革框架。儘管制度創新無法改變經濟運行週期，改革方案落實也有待持續跟蹤，利潤兌現尚需時日，但尋底過程似乎已經結束，看漲期權的兌現路徑正在清晰。

　　資本市場改革力度超預期

　　中國金融現狀是：銀行在鉅額盈利的同時也累積了鉅額風險，房地産市場泡沫揮之不去，信託存量風險已經顯現。資本市場如何成為經濟轉型的助推器？關鍵在於提升資金配臵效率。債券市場有望成為儲蓄轉化為投資的新通道，層次豐富的股票市場有助於促進産業結構調整和優化升級。

　　證券行業是改革的最大受益者

　　A.證監會名文鼓勵券商創新，對創新中出現的失誤和風險給予免責。

　　B.與國際投行相比，券商有廣闊的創新空間。全球來看，美國的高盛和嘉信傳統業務佔比僅17%和19%，日本的野村傳統業務佔比39%，而我國證券行業傳統業務佔比為72%。

　　C.行業創新的制度環境和市場環境正在形成。無論是高收益債的發行、統一監管的場外交易市場的建立，還是推進上市公司並購重組、推出石油、國債、白銀等期貨交易品種，都將為券商提供多元化的收入來源。

　　D.資産管理業務蓄勢待發。從嘉信經驗來看，資産管理業務是券商新的業務增長點。其資産管理收入由1998年的1.75億美元增至2010年的6.28億美元，在營業收入中的佔比也由6%增至15%。

　　上調行業評級至“推薦”

　　在全年日均股票成交額1800億元、上證指數中軸2600點、行業佣金率同比下降5%、職工薪酬同比下降15%，其他費用同比降10%的假設下，行業平均PE28.45倍，PB2.03倍，對應ROE6.30%。考慮到超預期的改革力度有望兌現看漲期權，上調行業評級至推薦。其中尤為推薦：資本金雄厚、業績穩定、估值水平低於行業平均的中信和海通。（國信證券研究所）