券商股投資心法

　　歷史經驗表明：券商股宜右側介入，反彈初期抓“大”放“小”，初期漲幅過大持續性越差，往往意味著風險。

　　本刊特約作者 王鳴飛／文

　　我們以申萬證券股指數和滬深300指數作為研究對象，以月為單位，希望透過2002年至2011年間證券股與大盤的走勢，探究證券股投資機會的本質。

　　單從對兩支指數的數理統計看，大致可以得出兩個簡單的結論：

　　第一，證券股走勢與大盤走勢相關性極強——齊漲共跌。在總共119個月中，有97個月證券股指數與滬深300指數同向漲跌，兩者相關性高達0.84。券商股相對大盤難以走出獨立行情。

　　第二，證券股的Beta達到1.5左右，屬於典型的高Beta品種。這意味著，投資者在左側買入證券股有可能蒙受遠超大盤的損失。

　　市場走好過程中，包括經紀、自營、投行等證券公司絕大多數業務都會受益，業績快速提升自然對股價有向上拉動的作用。事實上，投資者（尤其是趨勢投資者）買入券商股的最簡單樸素的邏輯就是因為預期市場走強。

　　券商股宜右側介入

　　結合市況繼續深究，我們得到了更有意義的結論：

　　第一，趨勢性行情初期，券商股通常漲幅不大，並提供右側介入機會。

　　2002年至今，真正意義上的趨勢性機會出現過兩次，分別是2005年年中至2007年底及2008年11月至2009年7月。2005年下半年，在經歷近4年的熊市後，市場迎來一輪歷時兩年多的大牛市。儘管券商股指數在2005年6月市場企穩，當月反彈了13%，但市場短期陷入震蕩後又基本回到反彈前水平。當年11月以後才出現快速上漲。而2008年底，中國政府推出“四萬億”救市計劃，股指觸底反彈初期，證券股的表現更為疲弱。2008年11月、12月證券行業指數連續跑輸大盤，甚至創出新低，直到次年1月證券股指數才開始啟動。

　　兩輪趨勢性行情初期證券股表現與多數投資者常識並不一致。通常認為，如果判斷市場將由熊轉牛，找準市場轉捩點精確介入證券股將獲得最大收益。但現實情況是，市場反彈初期加配券商股既無法在短期內獲得相對收益，還很容易陷入虧損。

　　原因有三：一，反彈初期，投資者能夠看到的僅是證券公司上幾期的財務數據。熊市證券公司業績必然在低位，以靜態市盈率為代表的相對估值水平處在高位。二，從預期角度看，熊牛轉換初期，投資者信心薄弱，對反彈持續力度及券商未來業績趨勢尚存疑慮。三，從資産配置角度看，經歷熊市後，投資者多持有純防禦性板塊，反彈過程中即使加Beta，也首先加銀行等彈性相對溫和的板塊。高彈性的證券股在這一階段也並非好的配置標的。

　　第二，波段行情中，券商股期初漲幅越大，持續性越差。

　　我們考察了過去10年證券股經歷大跌後（定義為區間跌幅超過15%，且至少連續兩個月下跌）在波段行情中的表現。在總計9個樣本中，有3次證券股指數在大跌結束後的一月內錄得超過20%的漲幅，有兩次錄得10%以上的漲幅，其餘5個樣本期漲幅不超過10%。

　　在3次月漲幅超過20%的樣本期中，券商股指數隨後都出現暴跌，且其後3-6個月的累計跌幅均超期初漲幅。投資者記憶比較深的一次發生在2010年10月。在美國QE2的推動下，券商股指數當月錄得36%的漲幅。但在其後的1年中，券商股指數僅有3個月上漲，且將2010年10月累計升幅全部抹去。在兩次券商股指數超過10%的上漲中，後續一個季度有正超額收益和負超額收益的各有1次。在5次券商股指數期初上漲不足10%的樣本區間中，後續一個季度中有兩次取得正超額收益，有3次取得負超額收益。

　　在券商股反彈啟動後，投資者會特別關注其後續走勢。從歷史看，如果反彈初期券商股就已累計了較大漲幅，其持續性值得懷疑。更合適和安全的做法是等待市場趨勢確立（如果真有趨勢性機會的話），證券公司業績預期好轉，到時再右側參與也不遲。而如果券商股當前漲幅尚小，同時投資者對後續市場樂觀，則不妨加配券商股，成功概率較高。

　　總的來説，無論是波段行情還是趨勢機會，券商股在市場反彈初期，可擇機右側介入。但若初期漲幅過大，往往需警惕其可持續性。

　　三類券商市場屬性不同

　　我們將上市券商分為三類：創新（大盤）券商、業績彈性券商以及單純的小盤券商。

　　創新券商主要包括中信、海通、招商、光大證券等公司。業績彈性券商則指自身業績相對於市場表現彈性較大的證券公司，多是傳統業務集中、自營風格激進的券商，如東北、長江等證券公司。而單純的小盤券商則是指業務特色不明顯、流通市值較小的券商。在不同市場階段，這一類券商的名單一直在變。

　　創新券商因具有顯著的成長性，更受機構投資者關注。由於這類投資者更注重公司基本面及估值，創新券商估值在行業中通常較低。而後兩類公司更受趨勢投資者喜愛。這類投資者關注更多的是市場趨勢和股價彈性，對公司的估值水平相對不敏感。市場參與者的不同直接導致這三類券商之間的估值差異無法簡單用成長性指標來解釋。

　　2008年前券商股較少，難以比較個股差異。我們的研究僅限于2008年及之後6次券商股在反彈中的表現。主要結論如下：

　　第一，反彈初期，創新券商和超跌小盤券商領漲，彈性品種難有行情。

　　歷史上無論是波段行情還是趨勢性機會，市場反彈初期領漲的券商股基本多是創新券商和超跌小盤券商，彈性品種和其他“三不沾”券商難有表現。

　　2008年以來券商股6次反彈中，創新券商始終處於領漲位置。其中有3次中信證券和海通證券雙雙出現在漲幅前5位。同時小市值券商也是反彈初期券商板塊上漲的主力。樣本期中漲幅榜50%被小市值券商佔據。彈性品種在反彈初期表現疲弱。

　　這一結論與常識有較大不同。在市場由弱勢轉好背景下，一般認為高彈性券商和小盤券商會是此階段表現較好的品種，而創新券商由於市值大、業績彈性小，並非最優標的。但正如前述，反彈初期，彈性券商業績尚不理想，投資者也無法確定彈性券商業績後續是否能有改善，因此反彈初期往往表現不佳。而在大跌之後，創新券商由於估值低，有估值修復要求，相對安全。而超跌小盤券商此時更受趨勢投資者青睞。

　　第二，反彈確立是配置彈性券商的最佳時機。

　　彈性券商何時會有表現？2008年啟動的一輪持續1年左右的行情，為我們觀察彈性券商表現提供了一段比較好的觀察期。

　　2008年底市場反彈之初，各類券商漲跌幅差異不大。到次年1月，反彈逐步確立，大盤指數和成交量雙雙上升，證券公司業績預期明顯改善。以東北、長江和西南為代表的彈性券商幾乎佔據了此後券商股的漲幅榜。2008年12月及其後的1年裏，3家彈性券商累計漲幅在所有券商股中居前。因此，儘管彈性券商最佳配置點不在市場反彈初期，但若市場反彈確立，彈性券商因自身業績（預期）大幅改善，往往有較好表現。

　　第三，小盤券商反彈後勁不足，創新券商走勢更穩健。

　　反彈初期超跌小盤券商和創新券商均是領漲品種，但後續不同類型券商明顯分化。創新券商後續震蕩中表現較為平穩，而反彈初期領漲的小盤券商後續表現趨弱。如果投資者把握不慎，追高小盤券商，極易蒙受虧損。

　　這仍是由投資者結構和基本面決定的。創新券商多為機構投資者持有，且估值合理，股價穩定性較好。而小盤券商多由趨勢投資者持有，市場波動的加劇往往會動搖小盤券商投資者的心態。且小盤券商在一輪反彈後，本身缺乏業績支撐，吸引力也大幅下降。

　　總之，市場反彈初期宜選擇低估值創新券商，即使後續行情不可持續，下跌風險也相對較小。而待市場反彈確立後，可逐步加配彈性品種，享受其業績改善帶來的盈利和估值的雙升。

　　未來創新券商超額收益顯著

　　之前，創新業務仍處探索期，對收入和利潤的影響微乎其微。但從2011年開始，隨著融資融券和直投等創新業務逐步為中信和海通等券商貢獻收益，這類券商的業績已開始顯著超越同業。它們在市場不同階段的超額收益將較以往更為明顯。

　　另一方面，目前上市券商數量已增至18家，其中流通市值低於100億元的證券公司就有8家，小盤券商的吸引力將明顯下降。

　　2011年11月，證監會下發《關於進一步完善證券公司首次公開發行股票並上市有關審慎性監管要求的通知》預示著，未來證券公司、尤其是中小券商的供應將顯著增大。

　　流通盤小將難以成為以往某些券商明顯跑贏行業指數的理由。投資者更關注券商在基本面上的差別。

　　作者為東方證券分析師