導語：全球金融監管在金融危機的衝擊下正在經歷一個新的反思與調整階段，從目前的趨勢看，重點表現為強化對系統性風險的防範以及對影子銀行體系的監管

　　影子銀行系統(The Shadow Banking System)的概念由美國太平洋投資管理公司執行董事麥卡利首次提出並被廣泛採用，又稱為平行銀行系統(The Parallel Banking System)，它包括投資銀行、對衝基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結構性投資工具(SIV)等非銀行金融機構。這些機構通常從事放款，也接受抵押，是通過杠桿操作持有大量證券、債券和複雜金融工具的金融機構。在帶來金融市場繁榮的同時，影子銀行的快速發展和高杠桿操作給整個金融體系帶來了巨大的脆弱性，並成為此次全球金融危機的主要推手。目前，影子銀行系統正在去杠桿化的過程中持續萎縮，然而，作為金融市場上的重要一環，影子銀行系統並不會就此消亡，而是逐步走出監管的真空地帶，在新的、更加嚴格的監管環境下發展。未來，對影子銀行系統的信息披露和適度的資本要求將是金融監管改進的重要內容。目前，美國已提出要求所有達到一定規模的對衝基金、私募機構和風險資本基金實行註冊，並對投資者和交易對手披露部分信息。

　　影子銀行系統累積的金融風險

　　影子銀行雖然是非銀行機構，但是又確實在發揮著事實上的銀行功能。它們為次級貸款者和市場富餘資金搭建了橋梁，成為次級貸款者融資的主要中間媒介。影子銀行通過在金融市場發行各種複雜的金融衍生産品，大規模地擴張其負債和資産業務。所有影子銀行相互作用，便形成了彼此之間具有信用和派生關係的影子銀行系統。

　　影子銀行的基本特點可以歸納為以下三個。其一，交易模式採用批發形式，有別於商業銀行的零售模式。其二，進行不透明的場外交易。影子銀行的産品結構設計非常複雜，而且鮮有公開的、可以披露的信息。這些金融衍生品交易大都在櫃臺交易市場進行，信息披露制度很不完善。其三，杠桿率非常高。由於沒有商業銀行那樣豐厚的資本金，影子銀行大量利用財務杠桿舉債經營。

　　在過去20年中，伴隨著美國經濟的不斷增長，人們對於信貸的需求與日俱增，美國的影子銀行也相應地迅猛發展，並與商業銀行一起成為金融體系中重要的參與主體。影子銀行的發展壯大，使得美國和全球金融體系的結構發生了根本性變化，傳統銀行體系的作用不斷下降。影子銀行比傳統銀行增長更加快速，並游離于現有的監管體系之外，同時也在最後貸款人的保護傘之外，累積了相當大的金融風險。

　　影子銀行系統在此次金融危機中的負面作用

　　從一些關於影子銀行的數據統計，可以清晰看出其高風險的杠桿操作和過度創新的商業模式。2007年初，在金融工具方面，資産支持商業票據、結構化投資工具、拍賣利率優先證券、可選擇償還債券和活期可變利率票據等的資産規模高達2.2萬億美元，通過第三方回購隔夜融資資産為2.5萬億美元,對衝基金持有的資産高達1.8萬億美元，五大投資銀行的資産負債表規模達到了4萬億美元，整個影子銀行系統的資産規模高達10.5萬億美元。而與此同時，美國五大銀行控股公司的資産總額剛剛超過6萬億美元，整個銀行體系的資産約為10萬億美元。在金融市場交易中，利率衍生品市場從2002年的150萬億美元飆升至2007年第四季度的600多萬億美元，約為當期全球GDP的15倍。

　　美國證券業及金融市場協會的數據顯示，截至2008年7月，美國抵押債務憑證(CDO)市場上流通的證券總價值已超過9萬億美元。而據國際清算銀行統計，截至2007年底，信用違約掉期（CDS）全球市值估計達到45萬億～62萬億美元。次貸危機爆發後，全球最大保險公司美國國際集團（AIG）成為CDS最大的受害者。

　　從次貸危機的演變邏輯看，由於通貨膨脹壓力抬升，美聯儲在2004年6月份開始逐步加息，至2006年6月基準利率共上調425個基點。於是，美國房地産價格2006年上半年開始下跌，住房抵押貸款違約開始出現。美國次級抵押貸款市場、金融衍生産品市場和影子銀行系統繁榮的基礎開始出現動搖。隨著貨幣市場流動性的逐步萎縮和房地産價格的下挫，影子銀行對資産價格和流動性的敏感性開始顯現。2007年8月，美國第五大投資銀行貝爾斯登宣佈旗下對衝基金停止贖回，導致投資者紛紛撤資，從而引發了針對影子銀行的第一波資金潰逃。此時銀行間市場拆借利率急劇上升，金融市場流動性由過剩變為緊縮，更多的影子銀行捲入流動性危機。到2008年初，美林、瑞銀、高盛等大型金融機構因為次貸問題出現了鉅額虧損，開始大規模進行資産減計，市場流動性需求劇增而資金供給嚴重萎縮，整個市場進一步陷入嚴重的流動性緊縮。2008年3月，貝爾斯登申請破産倒閉，在美聯儲的斡旋下被摩根大通收購。2008年秋季，美國五大投資銀行的集體倒塌使得影子銀行系統的運營基礎遭受嚴重的損失，並對傳統銀行體系造成巨大的衝擊。蘇格蘭皇家銀行、花旗銀行、美國銀行等大型商業銀行因無法剝離規模巨大的有毒資産，于2009年初陷入了前所未有的困境。

　　影子銀行正在逐步被納入監管

　　影子銀行進行大規模的次級貸款發放和融資，扮演了類似傳統商業銀行的角色。由於影子銀行並沒有像商業銀行一樣受到充分的監管來保證金融安全，其中隱藏著巨大的風險。首先，影子銀行的産品結構設計非常複雜，這些金融衍生品交易大都在櫃臺交易市場進行，信息披露很不充分，使得包括對手風險在內的一系列風險都未被監管機關以及金融市場的參與者所認識和警覺。其次，影子銀行沒有像商業銀行那樣受到資本充足率的限制和存款準備金制度的約束。由於沒有資本充足率要求，影子銀行的自有資金一般非常小，但業務規模卻非常大，其潛在的信用擴張倍數達到幾十倍。再次，影子銀行不受存款保險制度的保護。當傳統商業銀行出現倒閉風險時，美國的存款保險制度可以有效地減緩存款人的恐慌，防止商業銀行發生擠兌。而影子銀行卻沒有存款保險制度的保護。在房價上升時期，面對次級債券較高的回報率，投資者趨之若鶩，影子銀行也極力擴張業務。當房價下滑時，次級貸款違約率由於主動或被動的原因大幅上升，投資者大量拋售次級債券及其衍生品，影子銀行遭到擠兌，進而引發市場恐慌。

　　金融危機爆發後，歐美各國開始考慮將影子銀行系統納入監管。2009年3月18日，英國金融服務局(FSA)發佈報告，計劃改革英國現有金融監管體系，其中明確提出要加強對對衝基金等影子銀行的監管。報告表明，FSA可能直接監管抵押貸款和信貸衍生品等金融産品，而不僅僅是監管相關金融企業。FSA正在考慮按照地産價值的一定比例直接限制客戶可借入的抵押貸款數額。報告呼籲限制信貸衍生品市場並確保投資者了解這些市場的運作情況。報告還建議對信用違約掉期市場的大部分交易進行集中清算，以提高市場透明度，降低交易對手風險的不確定性。美國政府于2009年3月26日公佈的金融體系全面改革方案，也旨在對諸如對衝基金之類的影子銀行實行更嚴格的監管。根據這一方案，超過一定規模的對衝基金及其他私募基金都必須在美國證券交易委員會（SEC）註冊登記，並向監管機構披露更多有關其資産和杠桿使用的信息。方案強調要建立針對諸如CDS等場外衍生品市場的全面監管、保護和披露框架。同時，為了減少交易對手風險，所有標準化場外交易合同必須經由一個中心機構處理，並鼓勵市場參與者更多地使用交易所交易工具。

　　由此可見，設計信息披露機制將成為未來對影子銀行監管的重點。探索新的金融市場信息披露制度，提高金融産品和金融市場的透明度，完善場外交易市場的信息披露，以簡潔易懂的形式讓投資者充分了解相關信息，是防範衍生品市場風險的重要舉措，也是確保影子銀行在經歷此次危機洗禮後穩健發展的必由之路。