當前的全球金融危機與國際貨幣體系有很大關係。人們對危機有諸多的解釋，但它的複雜性讓最聰明的人都被難住了。我會像偵探一樣，提出一些基本的問題，進而對國際貨幣體系進行批判性和建設性的分析。

　　首先，我們從國際貨幣體系的定義開始，然後研究問題出在哪，最後提出一些初步對策。

　　當前的國際貨幣體系脫胎于1944年創立的以美元為基礎的佈雷頓森林體系。它可以被寬泛地描述為一個由原則、措施和組織結構所構成的系統，這個系統主要發揮三大職能。首先，它必須為全球經濟提供流動性，以促進全球貿易、投資和交易；其次是發揮調節職能，保障全球的發展、公平和穩定；三是進行系統性約束，使國家或金融部門能在不擾亂全球穩定的情況下有序地退出。

　　換句話説，國際貨幣體系本質上屬於金融領域，應為實體經濟服務。但事實上，當前的危機始於美國次貸危機，並演化成歐洲債務和銀行業危機，危機發展的結果，就是不論金融部門還是實體部門都深陷困境之中。

　　經濟史學家CharlesKindleberger評論説，全球金融危機就像一株多年生耐寒植物(hardyperennial)。的確，1971年美元與黃金脫鉤後，金融危機變得越來越頻繁，破壞力越來越大。顯然，國際貨幣體系需要改革，但在我們作出發展的預測前，應該先有正確的診斷。

　　“儲蓄氾濫説”可疑之處

　　就像所有偵探小説都是從常見的推測開始，我第一個懷疑的對象就是全球失衡和儲蓄氾濫之説。

　　這跟玩“數獨”遊戲很像，大多關於國際貨幣體系的演講和論文都是從全球失衡講起，因為發達國家的經常項目赤字與新興市場的順差在算式上相等。但這裡存在一個問題，全球資本現在為何會“往高處流”，從貧窮的新興市場流向富有的發達經濟體，而不是富人借錢給窮人。

　　全球失衡的核心論點是，順差國的過度儲蓄使全球流動性氾濫，造成發達國家央行的貨幣政策失效。這一説法首先由伯南克在2005年關於儲蓄氾濫的著名演講中提出。

　　的確，全球失衡問題源於著名的特裏芬難題，儲備貨幣國的國內需求和使用儲備貨幣的世界其他國家的外部需求不一致。按照這個定義，由於儲備貨幣發行國為了給世界其他國家提供流動性，就必鬚髮行貨幣，世界其他國家的增長可能比儲備貨幣發行國還要快，這時儲備貨幣國就會有經常項目赤字，這一問題逐步累積導致全球失衡的産生。

　　簡而言之，儲備貨幣國處在雙重陷阱中。它們必須採取寬鬆的貨幣政策保持低利率，保證巨大的財政赤字不會失控。但它們的央行同樣知道，保持特別低的利率不僅會造成全球金融市場的扭曲，而且會造成本國資源配置的扭曲。

　　當前有四種全球儲備貨幣：美元、歐元、英鎊和日元，其中美元是主導貨幣。這四個國家，也就是G4，僅擁有全球11.7%的人口，但其GDP佔全球的54.6%，不包括衍生品的總金融資産佔全球的69.2%。實際上，除日本以外，其他儲備貨幣國都符合特裏芬難題，不僅有經常項目赤字，而且凈外幣頭寸達到了6.4萬億美元，佔全球GDP的20.8%(見表1)。

　　2007年－2008年危機爆發，當前危機急速升級，對全球儲蓄氾濫的主要論點是，新興市場的儲蓄被投資到儲備貨幣國，主要是美國，導致利率被壓低，造成儲備貨幣國的貨幣政策失效。

　　根據IMF資本市場規模數據，我發現世界其他國家不包括黃金的外匯儲備在2002年至2007年間上升了3.9萬億美元，和美國、歐盟和英國4萬億美元的總經常項目赤字相等。

　　儘管外匯儲備的增長看上去非常巨大，我們應該全面地看待這一數字。中央銀行家應該知道，貨幣供給來自整個銀行體系複雜的資産負債表。貨幣供給的創造既可以通過凈境外資産(即對外國人的凈貸款)的上升，也可以通過對政府部門的凈信用和對私人部門的凈信用。儘管借貸的總規模很大，但金融系統的凈信用可以被抵消為零。

　　在2002年至2007年間，全球GDP增長了22.6萬億美元。全球金融資産(包括銀行資産、股市市值和債券市場)增長了134萬億美元，將近GDP增長的6倍。銀行資産增長為55.7萬億美元，股市增長42.3萬億美元，而債市增長36.6萬億美元。

　　如果銀行資産和債券市場的增長可代表信用的增長(注意到由於銀行持有債務證券，其中會有重復計算的部分)，信用的增長大約為92.3萬億美元，比外匯儲備增長量的23倍還要大。

　　這就提出了一個根本性問題，長期債券收益率的下降主要是由於新興市場購買了G4國家的國債，還是由於銀行體系創造的方便易得的信用使市場參與者的購買量更大？

　　這表明信用氾濫比凈儲蓄氾濫大得多。我們必須認識到，全球貿易失衡是國家儲蓄跨時期的差異，所引起的經常項目順差和赤字。由於世界其他國家比G4更年輕，發展更快，自然對全球流動性有更高的需求。特裏芬難題對G4(不包括日本)造成了結構性的經常項目赤字，那麼，改革國際貨幣體系，創造一個全球儲備貨幣使世界經常項目平衡的凈值為零，就是更為緊迫的事情。

　　“信用氾濫説”合理依據

　　再來看第二種推測——全球信用氾濫的可能性。在我看來，目前還沒有一個能涵蓋一切的解釋，但Kindleberger、Minsky、Werner、Turner、Borio等人的微觀及宏觀分析已經開始逐漸拼出一幅完整的圖畫，比儲蓄氾濫更能解釋這一謎題。

　　Kindleberger在對國際金融危機的高超分析中，強調了危機的五個階段——遷移(displacement)、貨幣擴張(monetaryexpansion)、過度交易(overtrading)、劇變(revulsion)和信用喪失(discredit)。

　　在上世紀80年代和90年代，由於新的勞動力從原來的中央計劃經濟體進入全球市場，全球貿易大規模擴張。Kindleberger的“遷移”指來自新興市場大量的勞動力對世界工資造成壓力，工資的上升慢于實體經濟的增長，因此在那段時期貧富差距的惡化就不足為奇了。

　　由於技術進步和資本投資，生産率提高，與此同時關稅和稅率降低，二者共同作用，使得消費價格指數變化不大。全球流動性同時使利率不斷下降，尤其是在2001年以後。

　　此外，當利率降至實體經濟增長率以下時，不論發達市場還是新興市場，資産泡沫開始在世界各地形成。金融壓抑加劇了高技術資産階級知識集中的網絡效應，造成了財富和收入的集中。這些能夠得到信用和卓越知識的人比窮人更具優勢，因為這些能借貸的人實際上受到窮人儲蓄的補貼。涌入資本市場的信用的杠桿率越高，泡沫就越大。許多管制領域遵循自由市場理念取消了交易稅和資本利得稅，金融交易也因此加快。

　　由於對國際貨幣體系的討論往往關注官方架構和全球失衡，因此，人們很少注意到全球金融行業的關鍵特點。

　　首先，金融是一個具有網絡集中性特點的行業網絡。金融資産和交易在一些(目前認為有29個)具有全球系統性重要金融機構中(G-SIFIs)有很高的集中度，加上這些機構重要的影子銀行客戶，共同造成了巨大的且不斷增加的國際外匯、信用和衍生品業務。比如，根據美國貨幣監理署數據，美國的五大銀行佔據場外衍生品總量的96%。英國的十大銀行資産就達到英國GDP的450%。

　　其次，銀行和金融資産因為杠桿作用而規模擴大。1980年，金融資産規模僅為當期GDP的108%，而到2010年，全球平均比重達到400%，而歐洲更是高達554%。如果將線下杠桿活動算在內，銀行杠桿率已經從兩個世紀前的大約4倍－6倍激增到如今的50倍之高。

　　第三，金融國際化加速，凈資本流量在新興市場一直上升，新興市場的總資本流入量也達到其GDP的6%，超過一半的流入是短期資産組合的流動(PortfolioFlows)。總流量從1998年約佔世界GDP的10%，上升到2007年的30%以上。大幅增長反映了發達經濟體之間的資本流動。

　　第四，發達國家金融已經轉向批發融資，更多依賴資産和再回購協議的證券化。英國銀行的流動性比率在2009年降到了其資産的2%。銀行同樣越來越多地轉向自營交易。

　　第五，監管套利創造了“影子銀行”，交易被移到了表外，移到了不受貨幣和財政穩定監管的特殊投資工具和交易上。

　　近幾個月，國際交易和流量數據越來越明顯地支持全球信用氾濫假説。國際清算銀行年報認為，“總金融流量和經常項目的平衡同樣重要”，“總流入和流出可能與經常項目的規模關係不大”。

　　2000年，對非美國居民的美元信用佔對全世界非金融部門美元信用的比例為12%，2010年中期上升到17%。在2000年到2007年，美元國內信用平均年增長率高達9%，使美國國內信用的規模達到了23萬億美元，佔GDP的166%。但從2007年中期起，對美國國外借款人的美元信用環比年增長30%，達到了5.8萬億美元，佔世界其他國家GDP的15%。

　　國際清算銀行經濟學家ClaudioBorio和PitiDisyatat在2011年的論文中指出，儲蓄氾濫理論並不能解釋導致2008年危機的不可持續的信用創造。因為經常項目=官方儲備金變化+其他總流出-總流入，總流出和總流入可以源於國內或國外的信用創造，過度的信用流量實際上是系統性不穩定的原因。

　　Borio和Dosayat證明，主要資本流入並非來自新興市場，而是來自不存在國際收支凈盈餘的歐洲。2007年，來自歐洲的資本佔了對美國總流入量的一半左右，其中一半以上來自經常項目赤字的英國，約三分之一來自經常項目基本平衡的歐元區。單這一個總量就超過了來自中國和日本這兩個順差國的流入量。

　　全球信用氾濫理論在2011年10月金融穩定委員會對影子銀行的報告中得到了諸多證實。影子銀行被定義為“以常規銀行體系之外的實體和活動為形式的信用仲介”。報告發現從2002年－2007年間，影子銀行體系增長了33萬億美元，資産規模從27萬億美元提高到了60萬億美元，是同期美國3.9萬億美元經常項目赤字總額的8.5倍以上。

　　據估計，影子銀行約佔全球金融體系(250萬億美元，不包括衍生品)的25%－30%，佔全球銀行資産的一半。這表明全球金融體系的核心區域存在一個巨大的監管“黑洞”，迄今都沒有以貨幣和金融穩定性為出發點進行嚴密的監控。

　　影子銀行體系極為複雜，因為它是各式各樣機構和金融工具混合體。除貨幣市場基金之外的投資基金大約佔總量的29%，結構性投資工具(SIV)佔9%，但影子銀行體系還包括公共金融機構，如美國政府支持按揭貸款商房利美。它們是傳統銀行體系最大交易方之一。其信用創造、自營交易及對衝總量佔全球資産流動量的大頭，使得金融穩定性難以得到保證。

　　總之，全球信用氾濫比儲蓄氾濫更能解釋金融危機，因為其規模大得多，既有國內的來源，也有外部的來源。從亞洲危機的經驗來看，我們會明白當出現出口繁榮或外資流入時，初始推動力(即Kindleberger説的“遷移”)會導致國內銀行家輕易地發放大量貸款，創造出過度交易，一旦外資撤走，市場發生劇變、恐慌，古典費雪債務通縮(classicFisherdebtdeflation)隨之而來。

　　在當前的危機下，發達國家央行面臨著同樣的問題——如何通過利率政策控制國內的信用氾濫，因為提高利率會導致更多杠桿資金的流入。

　　很明顯，古典Kindleberger-Minsky模型對1997年－1999年亞洲金融危機更為適用，當前危機運作方式明顯與這一模型不同。

　　為了解開謎團，我們現在考慮第三種猜測，我稱之為系統性氾濫説。

　　“系統性氾濫説”全局視角

　　到目前為止，我們已經從國家的視角討論了國際貨幣體系，按定義來説是局部的，而不是系統的視角。我們需要的是一個系統的、全方位的網絡分析，研究現代金融市場是如何相互關聯、相互影響，並內生地引發金融危機的。

　　在我看來，HymanMinsky是當時最偉大的經濟學家之一。他將金融和資産負債表引入國家宏觀經濟模型進行研究，但這一方法並沒有被廣泛應用，甚至沒有得到承認，這是極大的遺憾。

　　實際上，金融審慎分析的最大缺陷在於，它沒有將機構和部門融資的風險轉移可操作化，機構和部門融資從安全的“對衝融資”變為“投機融資”，最後成為高風險的“旁氏融資”。借款人既無法支付利息，也無法支付本金，只能通過增加總貸款來還錢，這當然是“龐氏騙局”。

　　RichardWerner教授是另一位為現代金融危機理論研究做出了貢獻的學者。他對日本上世紀90年代後的信用分解進行了分析。通過將銀行信用區分為創造經濟價值的可交易融資(好比好膽固醇)和不會創造價值的投機融資(好比壞膽固醇)兩部分，他發現在衰退時期，銀行為了保證足夠的資本準備金，不會減少對實體經濟的貸款，而這會導致衰退的加劇。

　　銀行可以創造信用和貨幣，因此使整個經濟受到金融脆弱性的影響。金融服務監管局主席LordAdairTurner已經對這一思想作了全面的研究。他提出持續的金融增長和信用創造是否有利於社會的質疑。比如，總外匯交易中只有13.4%是與非金融部門的交易，大部分是與其他金融部門的交易。

　　Minsky很著名的觀點是，被接受的錢就是好錢。影子銀行與能夠獲得顯性或隱性存款保險的受監管零售銀行具有高度系統關聯性，它們幾乎綁定在了一起。這意味著影子銀行信用也被它們的交易方看為“好錢”。在2008年危機中，影子銀行也被救助，證實了它們“大而不能倒”。這説明不良信用沒有被約束：在資本嚴重不足時利率被允許降到零，而且最後還會被政府救助。

　　歐洲央行經濟學家Dorucci和McKay在2011年對國際貨幣體系的綜合研究中認為，國際貨幣體系必須為全球提供兩個基本公共品，一是穩定的國際貨幣，二是保持系統穩定性的外部約束力。

　　由此看來，金本位的優點在於，在債務人和債權人之間可以實行財政約束，但金本位無法提供第一個公共品，因為有限的黃金供給使得全球經濟需要總體上極度通縮，陷入可能的低水平均衡。

　　1944年－1973年，最初的佈雷頓森林體系採取固定匯率，成功地復蘇了全球經濟，但由於美元無法保持與黃金挂鉤而放棄。1937年至今，後佈雷頓森林體系採取浮動匯率，不再以黃金作為等價物，成功地提供了流動性(可能過於成功)，但無法對債權國和債務國都實行財務約束，“對國際流動性的供給不再有任何基於規則的約束”。

　　那麼誰是全球流動性氾濫的罪魁禍首？

　　最直接的推測就是銀行體系和影子銀行體系。國內銀行體系目前通過國家貨幣統計進行測量和監控。發達國家的央行也終於開始對影子銀行信用進行測量。

　　但是，就好像福爾摩斯的狗在晚上沒有叫，到目前為止我們一直忽略了信用創造還有第三個嫌疑人。

　　我首先注意到這點，是在1997年－1998年亞洲金融危機保衛港幣的時候，我對套息交易進行了監控。1999年國際清算銀行對日元套息交易的研究和之後的研究都發現對套息交易的測量極為困難。

　　因為大部分套息交易發生在場外市場，通過購買期權、掉期互換、遠期外匯和貨幣期貨進行，被處理為SIV(表外)、表下或離岸交易。結果就是這些信用創造既沒有被算在母國的貨幣數據中，也沒有被算在所在國的貨幣數據中。

　　簡單地説，對國家資産負債表的國家監管本身不足以了解到全球信用創造的規模。這一複雜性源於國家之間、受監管銀行和影子銀行之間相互關聯的資本流動。這些利用杠桿的信用流動是“熱錢”，新興經濟體的央行很難守住目標匯率和利率，因為它們自己的儲備是非杠桿的。

　　例如，全球非G4國家的外匯儲備總量為7.1萬億美元，看上去很大，但僅佔了1000萬億美元外匯市場年成交量的0.7%。外匯場外金融工具的名義總值在2010年6月底為62.9萬億美元，流通中的貨幣工具在2004年－2007年間上升了83%。銀行家們往往認為總市值實際上更低，但我們是從業務的名義值上賺錢，對風險的衡量卻是基於更小的凈值。不管我們喜不喜歡，名義值才是不斷提高系統中流動性的信用擴張。

　　換句話説，我們過去是衡量流量，但最近我們注意到，在宏觀審慎工具下，我們必須監控資産負債表。系統氾濫分析要求我們測量金融機構間在衍生品交易上的動態交互作用，這在線下和離岸凈值中被低報。

　　我認為這些交易應該被宏觀審慎風險管理考慮進來，因為這些動態交易增加了系統性風險。

　　G4儲備貨幣國很容易保證其匯率，因為它們負債的絕大部分都是本國貨幣。新興市場經濟體吸取了亞洲金融危機的教訓，它們的儲備總量在高杠桿的套息交易面前顯得微不足道，最終自我保險要比向IMF求救來得好。

　　換而言之，當前分析全球金融系統的維斯特伐利亞體系或國家體系視角難以合一。對儲蓄氾濫或流動性氾濫的辯論大多關注維斯特伐利亞或地緣因素，結果變成債務國和債權國的相互指責，而沒有認識到這一問題是系統性的，需要共同的解決方案。

　　我們已經認識到這是一個系統性問題，不僅是簡單地由國家層面的失衡引起，而且同時由金融機構功能性的(functional)信用創造引起，尤其是無法在國家範圍下進行衡量的全球範圍下的交互作用。

　　換句話説，銀行的確是“生在全球，死於本國”(globalinlifeandnationalindeath)，但這一全球性必然比在國家範圍所衡量和監控的大得多。我並不是説我們必須立即對這些沒有衡量的地方進行控制和監管，而是認為它們是失去貨幣控制和利率、匯率波動的原因。

　　可行的初步對策

　　系統性問題需要系統性解決方案。局部的或國家層面的方案都行不通，因為問題已經大到沒有哪個國家可以靠自己解決。IMF在1997年對泰國的救助方案僅有170億美元，韓國為600億美元。

　　這一次，對小很多的希臘的救助方案就有1500億美元。如果意大利和西班牙也捲入，歐洲債務危機的救助規模將可能達到1萬億－2萬億美元。問題的巨大規模也需要一個全球方案。僅要求順差國援助並不足夠，因為問題是系統性、結構性的，且深入激勵結構。

　　首先，結構性問題源於特裏芬難題，因為任何一個儲備貨幣國為了給世界提供更多的流動性不得不有經常項目赤字。因此，當G4會隨著其境外凈負債的大幅增加而陷入危機就不足為奇了。

　　第二，總的境外負債不僅是經常項目赤字的累積。銀行體系可以創造總信用並大量舉債，同時聲稱其凈風險很小。但是，當銀行患上傳染病時，致命的不是凈值，而是總負債。相對於系統中不斷上升的波動性和脆弱性，全球銀行的資金總量上仍然不足。

　　第三，存在兩個內在的系統缺陷：合成謬誤和集體行動陷阱。前者是因為我們對貨幣和信用沒有一個全球性的衡量，無法找出最弱的環節和系統脆弱性所在。我們還從未對全球貨幣進行過連貫和一致的調查。我們沒有合適的方法來衡量套息交易和它們對國家貨幣失控的影響。

　　集體行動陷阱是大家共同的感慨，預防和解決金融危機的全球合作甚至地區合作都難以實現。造成集體行動陷阱的原因有，對問題的規模看法不同、自利和不可能民主地分配損失。

　　第四，特裏芬難題還未消失。如果G4國家近期增長率僅有0－2%，而世界其他國家增長率卻達到4%－6%，就會存在內在的不一致性。如果G4國家採取量化寬鬆和零利率政策，按照一價定律，新興市場會有流動性氾濫、資産泡沫、通脹，金融危機也會隨之而來。目前，還沒有一個公平機制來解決國家目標的衝突。

　　除非發達國家意識到零利率在現在和未來都會導致資源配置的扭曲，新興市場沒有辦法做什麼，因為杠桿化的熱錢流入難以管理，即使是採取資本管制。

　　第五，儘管發生了許多次經濟危機，我們對全球主權債務和退出機制仍然沒有一個完善的解決方案。

　　當前政策困境的出路在哪？

　　在我看來，指責債權人或債務人對問題的解決沒有一點幫助。

　　我們必須面對全球信用氾濫的問題，這意味著我們必須首先就問題的診斷達成共識。這種互利只能通過對全球信用進行統一衡量達成，使每個人可以看到問題的根源和最弱的環節在哪。

　　問題的癥結在於全球信用的道德風險，使得一國得利而全球受損。公共部門為救助金融系統已經投入了大量資金，剩下的財政空間很小。

　　因此，國際貨幣體系的改革應該同時從財政空間的改革開始。歐洲危機已經表明一個沒有統一財政機制的單一貨幣區存在結構性缺陷，在危機中無法得到解決。

　　系統工程師會告訴你如果複雜關聯的機體中有一個飛輪轉得過快，這個系統就有內在的不穩定性，最後會崩潰。我們不僅需要一個調速器用以控制和減慢速度，而且需要一個斷路器，或者將系統造成不同的模塊隔離。這就好像當泰坦尼克號被撞破時，分開的隔間還能使船漂在海上。

　　我個人相信正確的前進方向是一個全球統一的金融交易稅(托賓稅)。這不僅能補償頻繁發生的金融危機的損失，而且稅收徵收機制將保證目前的場外和不透明交易得到正確的監控，它們的外部性得到衡量。為了降低財政負擔，我們應該對金融交易稅和資本利得稅有全球統一稅率。

　　我的第二個觀察是，歐洲危機雖然痛苦，但在建立區域貨幣安排上是一次有益的實驗。從系統性觀點看，互相競爭的模塊比一個單極貨幣安排更健康，可能也更穩定。

　　我的第三個結論是，國際貨幣體系改革已經變得比過去都複雜。不幸的是，單個主導權不可能推動結構性的變化。更現實地説，如果更大的集團向G4施壓，不僅使當前的結構無法持續，而且它們自己也不再有足夠的資源來解決問題，改革就會到來。現實中，只有一場更嚴重的危機才會迫使共識發生改變。

　　我的結論非常簡單。到目前為止，我們一度用傳統全球失衡論來診斷國際貨幣體系的疾病，所用的分析框架大部分是金本位制的殘留。

　　這種維斯特伐利亞式的國家視角，在理解全球系統性法定貨幣危機的動態上很可能是局部的、零散的和不完整的。這種分析會導致把問題歸咎於別人(尤其是對新興市場和順差國)，而且對找出對這一系統性問題的共同的解決辦法沒有幫助。

　　沈聯濤為中國銀監會首席諮詢顧問和國際諮詢委員會委員、香港新智庫經綸國際經濟研究院院長