春節前後，A股市場出現一定幅度反彈，尤其是“低穩早”品種（低估值、穩成長和早週期）取得了不俗正收益。這既是國內經濟數據改善使然，更是受全球風險偏好上升推動。從全年角度來看，維持“寬貨幣、估值升”的判斷，風險資産謹慎樂觀。但短期而言，投資者“鬆口氣”時候未到。

　　近期A股市場反彈，從內因來看，經濟超預期回升、匯金降低大型國有銀行分紅比例及新資本協議醞釀修改形成利好。從更寬廣的視野考量，歐版的定量寬鬆LTRO（長期再融資計劃）和美國的QE3預期釋放出寬鬆貨幣信號，發達經濟體寬鬆貨幣政策及尚且不錯的經濟數據不斷提振風險偏好，資金重新流回風險資産和新興市場。於是，有投資者松了口氣，認為警報解除，牛市來了。但2月中旬以後，至少有三個因素值得密切關注。

　　首先是海外經濟特別是歐債危機的進展情況。2011年底開始的第一輪利率僅1%的LTRO，確實緩解了歐洲商業銀行間流動性緊張的局面，3月期歐元Libor-OIS利差從去年12月的接近100基點下降至近期的76基點，除希臘外其他國家的CDS也持續走低。但應考慮到，希臘事實上已技術違約，今年2月-4月歐債還有接近4000億歐元到期量，LTRO能不能承接債務洪峰有待觀察。

　　更重要的是，長期靠緊縮、短期靠寬鬆的策略無法解決歐洲長期增長動力問題。信貸、訂單等領先指標顯示，歐洲經濟距離復蘇還相當遠。在經歷兩個月持續上升後，2月中下旬全球風險情緒變動時間窗口或將打開。

　　其次是國內流動性改善的情況。目前，銀行體系內外的資金面均得到改善，隔夜SHI－BOR和7天回購利率已降至2.7%和3.5%，短期降準必要性下降。不過，2月15日中小銀行仍有最後一期保證金存款對應的法定準備金補繳，規模約為1000億元，而春節後銀行存款規模會明顯回升，中下旬需要補繳較大規模法定準備金。同時，未來四週公開市場到期量合計130億元。可以説，2月中下旬也是考驗國內資金價格的“坎兒”。

　　第三是經濟復蘇態勢。1月中國製造業PMI指數超預期回升，購進價格上升和原材料庫存回補讓不少投資者産生重啟庫存週期的預期。但實際上，目前還沒有更多中觀數據支撐持續補庫存。謹慎地看，要得到更確鑿的信息，還需等到2月以後開工季的到來。如果極寒天氣持續，這一時間點還要推遲。如此一來，此前市場預期的“經濟環比一季度見底，同比二季度見底”能否兌現尚待觀察，而2月下旬將是重要的時間窗口。

　　目前，市場還無法擺脫經濟與貨幣政策“跳交誼舞”的特徵：經濟一好，市場就擔心流動性收緊；貨幣一松，又擔心通脹損害經濟。因此，典型的熊市心態或許還會維持一段時間，投資者“鬆口氣”的時候還未到來。（中證證券研究中心 叢榕）