雙：從“雙過剩”到“雙回歸”

　　曹彤對2012年貨幣政策的解讀，是從他自主研究的“生産性供給與貨幣性供給雙過剩模型”而起(圖1)。曹彤認為，這個模型描述的“雙過剩”，反映了目前我國經濟運行中的主要特徵。

　　這個模型分為三個階段，第一階段是1997年前，主要特徵是短缺經濟，由於生産性供給與貨幣性供給雙缺，造成通脹和通縮不穩定，經濟高增長與低增長交替，但高通脹壓力始終揮之不去，以1988年和1992的通貨膨脹最為典型。生産性供給與消費性需求的平衡臨界點發生在1995年。生産性供給在1997年左右開始過剩，然後一路強化，標誌是凈出口持續快速地增長。在這一階段運行特點是生産能力很強，貨幣供應雖然逐步加大，但仍跟不上産能的增長，即缺貨幣不缺産能，所以經濟運行進入“低通脹、快發展”階段。

　　從1997年以後，貨幣供應逐步加大，至2002年基本可以確定貨幣性供給過剩，標誌是貨幣供應量M2和GDP之比超過了1.5倍。在當代發達經濟體中，如美國和日本等，M2與GDP的比值都在0.3~0.7之間，也即不足0.7元貨幣推動1元的GDP增長。我國是在1998年前後達到1:1，也就是1元貨幣推動1元産出，到了2002年就變成了1.5元貨幣推動1元GDP的産出。即使考慮到中國經濟的特點，也已呈現過剩特徵。從2005年後該比值繼續一路上行，到了2009年已經到了1.8倍，這表明貨幣供給嚴重過剩，用於生産上的效率已經沒有多少彈性。淤出來的錢大量游離于經濟體中間，高通脹壓力成為經濟運行的主要特徵，這和短缺經濟時期有相似之處。但短缺經濟是因為物資太少，即使貨幣不足也會産生通脹；而現在是貨幣太多，即使生産性供給充足也會通貨膨脹。

　　曹彤認為，這個雙過剩的趨勢還在加劇，因為GDP是以9%左右的速度增長，貨幣供應量就算在2011年緊縮的情況下仍將達到13%~14%。這樣的趨勢如果不加以扭轉，其結果將是通脹失控，導致結構性通脹成為常態。“錢多並不代表全面通脹，因為各種商品的産能不一樣，但結構性通脹卻會經常出現，如今天炒大豆，明天炒豬肉。如果結構性通脹成為普遍預期，將形成相關産業螺旋式的通脹態勢。如應對失策，則會演變為全面通脹。所以，我們今天討論的問題就是雙過剩的背景下，應該採取怎樣的政策。”曹彤説。

　　繼續往下演繹，會是什麼情況？曹彤認為這裡有多種組合(圖2)。在這些組合中，最大的可能是“雙回歸”：從雙過剩到雙均衡的回歸。

　　“我們的生産加工能力已經很大了，再增長已經不可能持續；海外市場由於金融危機而萎靡，難以消化我們的産能；國內大規模基建也基本到了一個週期頂點；而內需的啟動需要國民實際收入的較快增長，還需要一定時間。所以未來生産能力的增速一定是向下緩增的，是向均衡回歸的。與此同時，貨幣供應量是個相對可主觀控制的變量，基於我們對現代經濟和金融的認識和實踐，監管層一定會控制貨幣供應量的增長，使其向均衡回歸。這種控制和回歸在2011年已經顯現，當年M2的增速為13%~14%，M1增加則在10%以下，2012年預計仍會保持穩定增長。不得不控制貨幣供應量增長的邏輯非常簡單，因為錢多到一定程度以後，通脹的滯後期會變短。比如2008年時，通脹率達到了8.5%，那基本是2005年、2006年的投入所致。從2007年新一屆政府開始治理到2008年，這中間有一個兩三年的滯後期。但2009年的投入，直接就在2010年下半年和2011年體現出來，滯後期縮短為1年左右。”

　　曹彤認為，結合我國實際情況，其均衡體現是：貨幣供給增幅比GDP高，但是不能高太多，比如GDP增長10%，貨幣供應一般加上3%~4%，然後再加上1%~2%的漏出，至15%-16%左右，這就是均衡的；到20%基本上就是過剩了。而像2009年M2增長近30%的情況，只能是一種歷史的特例，不可能成為常態。所以曹彤表示，“雙回歸”將是未來經濟的主要特徵。

　　防：兩類極端事件的出現

　　由於我國地域、行業差異性顯著，經濟運行情況複雜，因此在“雙回歸”中，要防範兩種極端事件的出現。一種是滯脹，即貨幣繼續高歌猛進，而生産性供給能力卻受外需內需所限，一路下行，即圖2中的A1-B2組合。生産性供給能力回歸均衡在經濟運行上是一種必然，但貨幣供給則帶有一定的主觀性，比如當各方面開始反映有失業、有企業倒閉，並且呼聲很大的時候，就會倒逼貨幣政策，貨幣政策就有可能轉向寬鬆。比如，按30年的經驗數據看，2011年的貨幣供給是比較均衡的，但是帶來的經濟感受卻是很緊。如果當這種緊縮之感反饋到政策層面，並導致貨幣政策明顯轉向的話，那麼導致的結果就將是滯脹組合——物價上漲而經濟下滑。

　　曹彤認為，另一種需要重點防範的是“雙滯”組合(即圖中A2-B2組合)，即貨幣性供給與生産性供給均呈現下滑趨勢，且貨幣供給下降的速度超過了經濟下滑的速度。經濟的下行就是經濟停滯，我國通常將GDP增長低於6%定義為“滯”；同時貨幣供應量降幅更大，就形成通貨緊縮。曹彤舉例道，GDP增長從10%降到6%，貨幣供給從16%降到10%。理想的兩者之間的差值是6個點，但是現在變成4個點了，甚至更低，這時就會出現通縮。在明年的現實經濟運行中，這種情況出現的可能性是很大的，主要原因在於人民幣升值預期的改變。當人民幣從升值預期變成貶值預期，大量的外資就會出逃，並且會裹挾相當規模的內資，這將導致國內的貨幣供應量瞬間減少，産生通貨緊縮效應。比如，我們現在有25萬億元人民幣的外匯佔款，如果有5萬億元瞬間出逃，那麼貨幣供給增幅立馬大幅下降，呈現貨幣緊縮效應。這將對我國經濟的正常運行造成相當大的干擾。而目前已經出現了某些信號。

　　“從2011年11月來看，貸款增加了5800億元，存款增加了3500多億元，正常情況下應該是1:1的關係，現在這2300多億去哪兒了？包括11月30日到12月12日連續9個交易日，人民幣兌美元即期匯率盤中觸及跌停，這些都説明人民幣匯率已經不再是單邊上升，技術上已經有貶值傾向，可能還沒有形成趨勢，但這是一個很重要的信號。”曹彤認為，上世紀80年代末期日本金融危機和1997年的東南亞金融危機，都是因為本幣由升值預期改為貶值預期，外資短時間內大量出逃，導致國內貨幣供應量瞬間收縮所致。

　　穩：貨幣政策適度、保持匯率穩定、控制人民幣國際化節奏

　　因此，曹彤表示，在未來幾種生産性供給和貨幣性供給的組合中，由“雙過剩”指向“雙回歸”是大概率事件。在雙回歸的時候要防範滯脹和雙滯。雙滯是最極端的、也是完全有可能出現的情形，更應重點防範。曹彤對於2012年的宏觀經濟政策建議，正是基於以上的分析基礎。重點來説，主要有三點：

　　首先是保證貨幣政策適度，貨幣供應量的增長要與經濟增長速度保持合理差值，不宜高也不宜低，高了就滯脹，低了就雙滯。預計2012年GDP增長在8%~9%，2012年合理的貨幣供應量增長應保持在15%左右。特別要理性地面對微觀經濟中對於貨幣供應過緊的呼聲，15%的增長已是不低的數字，應大力發展有管理的民間直接融資、理財業務、資本市場融資業務，在不增加貨幣供給總量的情況下，解決經濟對貨幣的需求。

　　其次是保證人民幣匯率的基本穩定。目前匯率政策已經成為影響貨幣政策的一個重要因素，把握不好容易導致出現極端事件。如何保持匯率基本穩定，應成為貨幣政策操作的核心。

　　當前，人民幣匯率面臨的國際形勢非常複雜。曹彤認為：現在有兩股力量同時在左右人民幣匯率。一個是美國，2011年10月美國參議院批准要求人民幣升值法案；緊接著，11月15日世貿組織發言人洛克威爾確認，153個成員國已達成一致決定，將開會討論巴西于9月提交的“人民幣匯率傾銷”提案。這是一股政治力量在推動，希望中國重蹈上世紀80年代末期日本的覆轍。第二股力量則來自經濟基本面。歐美發達國家經濟危機過後需求減少，導致發展中國家生産開工不足，從而使發展中國家，包括印度、泰國、巴西、俄羅斯等匯率出現貶值。經濟基本面的壓力不是僅僅針對中國的，很多發展中國家都出現了資金出逃和貨幣貶值。在這個背景下，人民幣在海外的NDF交易(無本金交割遠期，Non-Deliverable Forward)和即期交易出現貶值。這裡既有基本面的因素，也有各種投機力量做空的因素。而上述兩股力量是相反相成的，一股讓你升值，一股讓你貶值，最終目標都是做空中國經濟，這就使得中國的宏觀決策異常艱難。考慮到人民幣在香港市場有一定存量，人民幣海外匯率的形成機制在慢慢形成，這個機制本身對國內也有影響，反作用於國內。所以在這個背景下，怎樣才能控制好人民幣匯率，是我們面臨的一個較大的政策難題。

　　第三是保持人民幣國際化的穩步推進。曹彤認為，這三年人民幣國際化走得較順，階段性戰略目標基本實現。我國和很多國家實現了跨境貿易結算，國內所有省份都打開了與香港之間的雙向流動，香港人民幣離岸中心的特點也已呈現雛形。但是目前國際和國內形勢都發生了很大的變化，需要對以前的思路做出一些調整。一方面是匯率因素，如果匯率出現貶值，人民幣國際化的進程一定會減速；另一方面是政治因素，美國在東南亞的一系列舉動，也使人民幣“往東走”的政治優勢在減弱。美國在南海問題上的一系列言論，在2011年APEC領導人峰會上力推TPP的舉動，對人民幣國際化的影響都很明顯。比如人民幣在香港的流通量，10月份到了6500億元，雖然11月份的數據還沒有公佈，但是目前看來增長明顯放緩。所以人民幣國際化的戰略和思路也需要重新思考一下。如果要保持前三年的力度繼續推進，將直接觸及我國在資本管制政策上的最後底線。一方面人民幣回流的政策將進一步放開，另一方面人民幣和外幣流出的政策也將不得不放開。在人民幣匯率出現貶值信號，各發展中國家外資普遍出逃的大背景下，這將直接影響我國國內的貨幣供給和金融安全。

　　“如果此種情況出現，我們看上去很多的外匯儲備很快將消耗光，國際支付也會出現問題。”彭曉光補充道。

　　基於此，曹彤認為，“人民幣國際化向東的節奏要適當放緩，尤其是考慮人民幣可能貶值的因素。而不妨在另一個戰場上更主動一些，即西進，向中亞、西亞、俄羅斯這個方向走。因為這個方向上的國家受美國的干擾比較小，且與我國帶有非常強的經濟互補性。”

　　中國和東南亞都以出口歐美需要的商品為主，分屬産業鏈上下游，中國是東南亞地區最大的進口國和終端産品集成地。當初中國首選東盟方向作為人民幣國家化的突破口，既有政治文化上的因素，更主要是有經濟上的需求。但這個方向最大的問題是易受美國的政治影響，且在經濟上都依賴歐美的外部需求，容易産生經濟週期的共振。

　　與之不同的是，我國西邊的國家主要是以出口資源為主，我國則是全球最大的資源進口國；他們需要的工業産品，中國的産能和技術水平又都能基本滿足。這樣一來，就有望在中國和西邊國家之間形成一個受美國干擾較小的“閉循環”。雖然美國一定還會在其中進行阻擾，但是，打斷這樣一個“閉循環”相比東南亞國家的“共振”要難得多，尤其是目前我們已與很多西邊國家簽署了貨幣互換協議，具備了相當的國際間貨幣合作的基礎。

　　彭曉光表示，這樣的“閉循環”在歷史上有先例可循。希特勒執政德國時期，一開始德國産能上不去，原因是缺乏黃金和美元，希特勒於是向南美國家如阿根廷、巴西尋求合作，雙方約定，德國購買阿根廷、巴西的原材料，後者則向德國購買汽車等工業品，雙方以德國馬克記賬，這樣一來，就繞開了美元，形成了局部的閉循環。

　　曹彤總結道： 基本上2012年貨幣政策的考慮要基於當前由“雙過剩”向均衡的“雙回歸”，基於雙回歸過程中兩種極端可能性的防範，把握三個要點：貨幣政策適度、人民幣匯率基本穩定、控制人民幣國際化節奏，同時向西打開人民幣國際化的“第二戰場”。

　　建：增加內需需要制度性創新

　　2011年12月閉幕的中央經濟工作會議明確 “穩中求進”是2012年的主基調。結合曹彤提到的“生産性供給回歸”，那麼，如何保持中國經濟的增速就成為政府宏觀調控的難題。彭曉光認為，過去以出口和投資拉動經濟的方式，目前已經到了一個亟需轉換的臨界點。從投資來看，大規模基建投資已經基本過去，未來速度肯定下滑；而在出口上，美國和歐洲的危機是一個結構性問題，而不是一個簡單的兩三年就能過去的週期性問題。現在全球貿易整體下滑，波羅的海幹散貨指數在2008年時曾上摸20000點高點，現在只有3300點左右，這也客觀上反映了當前世界貿易的基本情況。在這種情況下，我國的産能和基建都基本失去上行空間，從而難以保持中國經濟的增長速度。如果我們現在繼續向生産注入流動性，這樣的反週期措施不僅難以解決當前經濟中的結構性問題，反而加大生産性供給和貨幣性供給的雙過剩，造成無效産能和通貨膨脹。

　　曹彤補充道：“上世紀80年代末的日本金融危機和1997年的東南亞金融危機都是典型案例，尤其是當時東南亞國家由於外資出逃、匯率貶值，外匯儲備急劇縮水，不得不申請國際貨幣基金組織(IMF)救助。IMF認為這些國家是因為財政不謹慎導致的危機，要求進一步緊縮，結果使得經濟進一步下滑。到現在東南亞仍然未從‘雙滯’陰影中走出來。日本也是從80年代後期開始雙滯，甚至2001年開始所謂量化寬鬆，注入海量貨幣後，經濟仍處於‘雙滯’狀態，教訓慘痛。

　　以上述危機為鑒，中國在目前 “三駕馬車”中的兩駕都開始減速的情況下，也同樣面臨著資金外流的問題。要保持中國經濟的穩定，如何提振內需就變得迫在眉睫。

　　對此，曹彤分析道：“生産性供給的回歸是一種必然。因為我們的生産加工能力已經達到一種極限，到了極限必然要回歸。當年日本也是這樣走過來的。上世紀80年代日本的生産加工能力也到了極限，隨後出現了‘失去的20年’，這其中雖然有在資本管制問題、貨幣升值問題上處理不當的原因，但基本面還在於海外和國內兩個市場都無法消化其巨大的産能，再怎麼刺激也不上來了。所以，中國也要正視生産加工能力的回歸是基本面回歸這一現實。短期一兩年內可以通過貨幣手段去調節、去刺激，但長期一定是回歸。因此，消化過剩産能就需要內部需求的提升。”

　　然而，提振內需，首當其衝的就需要老百姓手裏有錢。以中國如此規模的經濟體量，提振內需只能是依靠大多數人來拉動，而不是少數富裕人群。彭曉光認為，這裡就需要引入“共同富裕”的概念。在貧富懸殊的前提下，高收入人群對國內過剩産能的消費彈性非常低，“我們要解決的是龐大的中低端産能維繫問題，富人們都買國外奢侈品去了，消耗的是國外的富餘産能。而中低層的消費彈性非常大，只要社會保障問題能夠解決，他們馬上敢拿錢出來消費，消費的正是中低端産品和産能。”

　　對這一點，曹彤非常認同。“這麼大的經濟體量，一定要靠大多數人來拉動。要靠十億人的基數來拉動，而不是僅僅靠100萬富人來拉動。如果十億人稍微提升一點消費，漲一兩個點，經濟就拉動起來了，過剩的産能就消化了。”

　　與日本地狹人少、內需難以提振不同，地域遼闊、人口眾多且相對生活水平較低，都是中國在提振內需上的天然優勢。“我們一定要把地域上的優勢和人口基數大且相對貧困的優勢發揮出來。而産生此類內需一定需要制度上的創新。”

　　什麼樣的制度呢？曹彤的提議是在農村産生一個自我貨幣化的機制。“比如1998年開始的城市住房體制改革，就是房屋貨幣化分配，通過將房屋70年使用權設定抵押，由銀行提供按揭貸款，從而産生了大量對房子的貨幣需求。現在農村其實也有大量這種需求，農民也需要改善住房。”

　　曹彤進一步分析道，一直以來，我們城市化的邏輯都是以工業化帶動城市化，靠工業化帶動需求，人口向城市集中，從而增加收入，拉動消費。但是目前工業化已經基本觸及頂點，不能再擴大了，意味著在過去慣有思路下的城市化進程已經遇到了瓶頸，出現停滯，也就意味著無法再釋放內需。因此，未來城市化的思路一定會發生轉變，由工業化帶動，轉為農村就地城市化。如何提供農村就地城市化的貨幣供給，成為關鍵。

　　曹彤有一個提議，就是在宅基地和林地(不含耕地)的使用權運用上做文章，把這兩項使用權拿出來作為貨幣化的基礎，即作為銀行貸款抵押物。當然，這需要制度創新，需要一整套制度設計，由於涉及土地和林地使用權問題，在制度設計時需要慎之又慎。核心在於保證無法贖回土地的農民仍然居有其所。這方面的制度設計類同於城市居民以住房貸款時，首套自住房是不能為銀行強行拍賣的，而此種風險需由銀行判斷和承擔。當然以上只是一個框架性思路。但是這種制度性安排反映的是一種基本理念，就是城市化一定要有內在的動力，不能再依靠工業化來拉動了。

　　除了農村土地使用權制度創新外，曹彤認為，第二個就是要圍繞消費信貸體系來進行一系列制度創新。“美國從20世紀70年代開始，也遇到生産加工製造能力無法再提升的瓶頸，不得已向著服務業和金融業升級，升級的動力即是創新了一套新的制度體系，即消費信貸體系。我們今天熟悉的美國消費信貸的幾大支柱，如幾大信用卡公司、汽車貸款公司、個人信用評級公司，基本上都是在70年代後建立的，它在制度上保證了美國人可以花明天的錢辦今天的事，形成了以消費拉動經濟的格局。而現代經濟的一個基本特徵就是赤字經濟，即用明天的預期收入支撐今天的當期消費。我們現在也需要來研究、借鑒這套體系。我們近幾十年投放的貸款大部分是生産性貸款，而面對今天生産性産能的過剩和通脹壓力的持續增長，應該做的是把生産性貸款轉變為消費性貸款，在貸款總增量不變的情況下，支持居民消費能力的提升。

　　事實上，中國在消費信貸上的一些基本體系已經建立，如信用卡和城市住房按揭、央行的徵信系統、城市內的銀聯支付系統、網上支付等等。“我們這些條件都比上世紀70年代的美國要好很多。要把這些東西，向著西部、向村鎮、向中小銀行去引導，通過政策，讓銀行和其他金融機構願意去做消費性信貸。比如説，在稅收減免、風險權重計量、不良資産核銷、機構準入等政策上給予支持，讓銀行更願意從生産性信貸轉移到消費性信貸上去。”曹彤建議。

　　但彭曉光也提出了銀行面臨的現實難題，那就是銀行在從事生産性信貸時需要的人員不多，同時金額比較大，監管也相對容易。一旦當服務對象轉變為千家萬戶時，銀行的成本將會大幅增加，也很不容易監控，性價比相對較低。這些，都是目前銀行不願意從事消費性信貸的原因。

　　也正因此，在構建消費信貸體系上，更需要政策的引導。曹彤説：“現在政策手段選擇非常多，完全有條件用經濟杠桿引導銀行向這方面發展。我們現在農村金融體系的構建，還帶有較強的行政計劃色彩，真正的經濟手段引導不足。如果能夠提出幾個明確的經濟政策，金融機構自己就會主動參與了。”

　　度：決不能把信用風險拿到資本市場上去放大

　　彭曉光補充道，消費信貸體系的構建對於當前中國來説尤其必要，因為中低端産能出口減弱，需要利用國內的購買力把它消化掉，否則就將直接面臨生産下滑所導致的社會問題和經濟問題。相比較而言，印度在這方面做得較好，“連買個手機都信貸，而中國連買車去貸款的都不多”，但是印度的問題在於其生産能力不足，導致消費信貸體系有相當一部分都為國外的産能服務了。如果中國在鼓勵消費性信貸中能夠得到有效的政策支持，那麼，市場需求很快就被引導起來了。

　　彭曉光認為，這是維持中國經濟在一定時間內增長的核心問題。如果能夠多管齊下，一方面構建消費性信貸體系，加強政策引導，銀行有動力多提供這方面的産品，另一方面在社會保障完備的前提下，在農村就地城鎮化的制度性問題上進一步革新，把老百姓手中拿出來消費的錢通過銀行信貸放大一下，這樣就有可能把我國農村和西部的消費帶動起來。

　　在構建消費信貸體系的過程中，有一個重要的問題，就是“度”。曹彤和彭曉光都認為，在這方面，美國是做得過頭了，中國則是做得還不夠。

　　“美國在哪兒過頭了呢？其實‘居者有其屋’計劃並沒有錯，成立‘兩房’，通過‘兩房’把住房債務買過來，讓老百姓住上房子，這本身並沒錯，符合治國理念。美國的錯誤是把住房市場和資本市場銜接了起來。美國住房按揭10萬億美元，賣給‘兩房’5萬億美元左右，裏面就包括了本次危機的元兇——1萬億美元次按貸款。如果僅僅是這1萬億美元不良資産，其實沒太大問題，政府完全有能力控制。問題在於1萬億美元不良資産變成若干個産品在資本市場進行銷售，就使得1萬億不良的資産在瞬間衝擊了全球600萬億美元的衍生品交易，造成600萬億美元交易瞬間縮水，進而強烈地衝擊了全球各方面金融交易的參與方，釀成金融危機。這是美國次貸危機爆發的原因。”曹彤強調，在消費信貸體系構建的過程中，需要建立的防火墻和需要守住的臨界點就是：不能把簡單的信用風險拿到資本市場上去放大為複雜的市場風險。這是不能逾越的底線。如果能守住這個底線，比如出現不良資産了，因為有抵押，無非是1萬元變成只值7000元了，損失3000元，大家都承受得起。政策上也能妥善處理。如果通過資本市場放大，就變成蝴蝶效應，導致資本市場估值體系紊亂，經濟活動迅速萎縮，必然産生經濟危機。

　　曹彤認為，目前在觀念上，消費信貸還是被理解成銀行業務，如果能上升到國家發展戰略、中國未來發展模式上進行思考，也許我們就能夠找到一個全面突圍的方法。

　　彭曉光強調，關鍵是在消化冗余産能的這10年、20年間，我們要扛得住。要保證經濟的平穩過渡，一旦出現“大落”，就會出現像俄羅斯當年的情形，産業鏈崩潰的結果，就是原來值1萬億美元的東西，變成了100億美元，結果都被外國資本給買走了。

　　“我們不能亂。現在世界幾大經濟主體，如果有一家亂了、垮了，就相當於把別人救了，別國的問題就舒緩了。美國現在是在多個區域利用不同手段，制約他國。我們必須保障自己不能垮。要解決中國長期可持續發展的問題，我們確實只有在內需這一條途徑上找突破口了。”彭曉光分析道。