彭文生

　　中金公司首席經濟學家

　　央行不久前進行的3 年來的首次存款準備金率下調，被視為貨幣政策轉向的明確信號，市場對寬鬆的關注與預期一度再次升溫。如果2012年總量寬鬆的方向是肯定的，那麼寬鬆的力度會有多大？寬鬆將會通過什麼方式體現？

　　近日公佈的2011年12月M2增速的反彈和鉅額財政存款的投放，成為超預期事件。有兩點值得投資者關注：第一，不應低估財政政策短期內對貨幣環境的影響，貨幣擴張可以不單靠信貸增加來實現；第二，央行沒有對衝財政運作對貨幣的影響，根本上講還是反映了貨幣政策的取向，總量寬鬆的方向更加明確了。

　　財政存款投放“給力”貨幣寬鬆

　　2011年1～10月，財政收入大於支出，財政在央行的存款增加了1.4萬億元，財政客觀上起到幫助貨幣條件緊縮的作用。2011年最後兩個月財政存款下降近1.7萬億元，轉化為非政府部門在銀行的存款，財政運作又在事實上起到了寬鬆貨幣環境的作用。

　　我們認為，財政存款的投放對貨幣條件的影響是直接而有效的。財政存款的投放直接增加了廣義貨幣，提升了M2和銀行的可貸資金；而降低存準短期內則會受到存貸比約束、信貸需求的強弱等因素的限制與影響。雖然目前市場普遍關注存準率的變動，春節前降低存準可能性的顯著減少令人感到些許失望，但實際上12月單月財政存款的轉移量達到1.3萬億元，相當於降低存準1.5個百分點。

　　記得1998年亞洲金融危機後，港元面臨資金流出、港幣流動性降低的問題，當時我還在香港金管局工作，由於沒有內部獨立的貨幣政策，金管局主動補充港元流動性的能力有限，當時特區政府擴張性的財政政策在一定程度上補充了港元的流動性，對穩定港幣利率起到了重要作用。如果當時沒有財政擴張對流動性的支持，利率的高企對香港金融市場的負面影響將更大、更持久。

　　M2增速反彈反映貨幣政策取向

　　從理論上説，財政政策對貨幣政策的影響是中性的。但由於財政支出並不是在每一個時間點完全對應收入和國債發行，所以造成在不同時間點，財政政策運作對貨幣環境的影響不一定是中性的。

　　如果財政的影響不符合貨幣政策取向，央行可以採取對衝的手段來抵消財政對貨幣環境的衝擊，就像沖銷外匯佔款變動對貨幣的影響。當財政運作的影響和貨幣政策的逆週期操作的要求一致時，央行就不需要對衝。2011年基本符合這個情況：1～10月，財政緊縮和貨幣緊縮一致，後兩個月財政寬鬆幫助了貨幣寬鬆，在這兩個時間段財政手段都分別減輕了貨幣政策的緊縮和放鬆的壓力。

　　往前看，我們預計今年政府財政赤字規模為9000億元，對經濟有小幅擴張作用。另外，過去幾年財政收入增長超過預期，導致財政盈餘累積，體現為財政在央行的存款大幅增加，從2005年底的0.75萬億元增加到2011年底的超過2萬億元。累積的財政盈餘可以支持2012年的政府支出，而不一定受當年預算赤字的限制。

　　當然，財政政策有自己的考慮，關鍵要看今年積極的財政政策的執行力度。對投資者而言，積極的財政政策對今年的貨幣環境寬鬆的潛在作用值得關注：財政存款的投放會降低為了支持經濟增長所需要的信貸擴張的要求。2011年底的貨幣擴張對實體經濟的刺激作用在未來幾個月將逐漸顯現，一定程度上降低了新的一年所需要的貨幣信貸擴張力度。我們估計今年M2增長12%～13%，新增貸款8萬億～9萬億元就可以支撐我們所預測的8.4%的GDP增長。

　　中長期存準下調和信貸擴張依舊可期

　　短期來看，1月份再次下調存款準備金率的可能性顯著降低，主要基於三個原因：第一，2011年末財政存款超預期投放導致M2增速反彈，銀行間流動性顯著改善，銀行間市場利率的回落就是一個體現。第二，央行決定春節前暫停央票發行，並根據實際需求開展短期逆回購操作，這將從一定程度上滿足春節期間增加的資金需求。第三，財政存款的投放成功擴大了存款基數，起到了部分對衝外匯佔款下降對存款負面影響的作用。根據增加了的基礎貨幣數量計算，2012年要實現12.5%的M2增長，存款準備金率的下調次數只需要2～4次。

　　未來我國的外匯佔款增量，將會隨著貿易順差的減少和私人部門外匯資産配置的再平衡，呈現趨勢性減少。因此，未來仍然需要通過存款準備金率連續多次下調和信貸擴張，來對衝外匯佔款趨勢性下降的影響並支撐廣義貨幣增長。（作者係中金公司首席經濟學家）