徐以升

　　如果外匯佔款維持弱增長格局，將需要更多信貸增長以推高M2

　　知情人士對《第一財經日報》透露，2012年廣義貨幣供應量M2增長目標被定為14%。這一目標高於2011年全年13.6%的M2增幅。2011年年初曾經確定的M2增長目標為16%。

　　“2011年廣義貨幣供應量增長低於年初目標，但7.5萬億元的信貸總量增長是符合預期的，M2增長低的主要原因，是從9月份開始出現的外匯佔款低增長、負增長。這改變了中國貨幣供應量的增長方式，並將繼續影響2012年的M2增長。”一位政策部門人士對本報指出。

　　這位人士強調，由於中國M2的規模基數較大，如果外匯佔款繼續當前的弱增長格局，2012年實現14%的增長甚至還有一定的困難。2012年外匯佔款增長水平預計從2011年的3萬億元減少到1.5萬億元，實現14%的M2增幅，意味著需要增加信貸投放10.8萬億元，這一增幅難以實現。由信貸投放推高的M2，將像2009年一樣，整體提高中國經濟的負債率、杠桿化水平。

　　外匯佔款低增長施壓M2增長

　　我國M2的增長主要由外匯佔款增量和新增貸款組成。這一格局是2001年中國加入WTO，尤其是2003年人民幣升值預期開始之後形成的。到2008年，外匯佔款增長在M2增長中的貢獻保持在50%左右。在總量規模上，2004年、2005年外匯佔款接近2萬億元，2006年、2007年、2010年、2011年均在3萬億元左右，最高的2008年達到4萬億元，2009年也接近2.5萬億元。

　　2011年前11個月，外匯佔款累計增加2.88萬億元，其中10月、11月累計負增長528億元。即便12月份出現正增長，2011年總量將在3萬億元左右。

　　宏源證券債券交易銷售部創新業務主管陳旭敏對記者指出，外匯佔款近幾個月的弱增長既緣于全球經濟放緩、美元升值導致的資本回流，也緣于外資對中國經濟放緩的擔憂。這一格局在2012年還有可能維持，這意味著，即便外匯佔款恢復正增長，增長幅度也不會大。預期2012年整體外匯佔款增長規模約只有1.5萬億元。

　　中金公司首席經濟學家彭文生也指出，預計未來外匯佔款增量即便由負轉正，也將在低位徘徊。預計 2012 年貿易順差、FDI流入都會有所降低，進一步考慮到2012年人民幣對美元升值幅度的放緩和全年資本凈流入大幅下降，預計2012年全年外匯佔款增量在人民幣 1.5萬億元左右，遠低於2011年前11月 2.9萬億的增量。

　　實現14%的M2增長目標，需要M2增量達到12.35萬億元，如果外匯佔款只增長1.5萬億元，意味著至少需要信貸投放增長10.8萬億元。而這是難以實現的，目前市場預期的2012年信貸增長約為8萬億~8.5萬億元。

　　換句話説，如果2012年外匯佔款增長1.5萬億元，信貸增長8.5萬億元，折算的2012年M2增長速度僅為11.8%，遠低於14%的目標。

　　M2增長方式轉變推高負債率

　　問題的關鍵在於，通過外匯佔款實現的M2增長，是私人部門通過資産方實現的M2增長；而通過信貸投放實現的M2增長，是私人部門通過負債方實現的M2增長。M2增長方式的轉變，將整體提高中國的負債率、杠桿化水平。

　　彭文生指出，在 M2增長方式轉變的情況下，預計2012年 M2增長將主要依靠新增貸款來推動，這與 2009 年情形類似，其宏觀經濟後果有賴於具體的貨幣政策執行。一個可預見的後果是實體經濟將再次面臨杠桿率上升。

　　彭文生強調，從外匯佔款推動的M2增長，轉變為信貸推動的M2增長，將導致不同的私人部門杠桿率。在 2009~2010 年 信貸大幅擴張后，整個經濟尤其是企業部門的杠桿率已經顯著提高，政策當局對新一輪信貸擴張可能比較謹慎，因此推動 M2增長的信貸擴張能否實現，需要密切關注。

　　前述政策部門人士還對記者指出，外匯佔款的低增長，還會轉而導致存款的低增長。存款的低增長，由於存貸比的限制，反過來又會弱化銀行體系的信貸投放能力，進而弱化M2增長水平。

　　“如果要完成2012年 14%的 M2增速目標，貸存比等宏觀審慎監管指標也面臨微調的壓力。”彭文生指出。在2009年上半年，為了配合當時寬鬆的貨幣政策，銀監會曾有條件地放寬中小銀行貸存比。由此可見，如果需要，2012年貸存比可能再現 2009年的短暫放鬆或其他形式的微調。