研究結論:

　　家電行業景氣週期往下增速維持低位:家電行業在經歷了過去兩年的高增長後,2011年各品類增速均有所回落。11年前三季度,冰箱,洗衣機、空調、LCD銷量同比增速分別為16%,13%,21%,10%。我們認為,過去兩年行業的高增長主要得益於四重因素的疊加:1)2000年以來城鎮家庭大規模購置的存量家電的更新需求(以舊換新政策拉動);2)農村新增需求(家電下鄉政策拉動);3)09年房地産旺銷拉動的家電新增需求;4)各品類産品自身的技術升級。隨著各刺激政策的逐步退出,房地産銷售下滑,我們認為2012年行業難以延續過去幾年的高成長,行業增速向下的拐點其實在2011年2季度已經顯現。我們對2012年家電行業的總體判斷為:低速增長,前低後高。

　　相較08年,本次下行週期持續時間可能更久:家電行業上一個景氣下行週期從08年下半年開始,持續到09年上半年,並隨著需求刺激政策的推出戛然而止,持續期僅一年左右。而本次景氣下行我們認為與上一輪行業調整雖有部分相似之處:(1)景氣週期帶動製造商産能快速擴張;(2)海外需求不景氣;(3)房地産銷售低迷。但在原材料價格走勢,行業刺激政策、需求彈性等方面存在更多不確定性,我們預計此次行業調整期持續的時間可能比上次更久。

　　上看消費升級下看農村市場:雖然行業處於調整期,但我們相信仍然會有一定機會。首先,一二級市場産品升級仍然有很大空間:a.居民收入和生活水平的提高推動對産品差異化、個性化、功能化的訴求;b.行業技術發展推動産品升級;c.在銷量增速放慢的背景下,家電企業有推動産品升級從而提升盈利能力的內在訴求。目前來看,變頻空調、滾筒洗衣機等高端産品的技術壁壘相對較高,真正掌握核心技術的國內廠家只有寥寥數家。我們認為産品升級,技術競爭的結果會使得市場份額向龍頭企業進一步傾斜。其次,三四級市場仍有空間;雖然下鄉政策逐步退出,但a.農村居民的家電消費習慣正在逐步形成;b.收入增長也能支持主要品類的進一步普及;c.近年來家電製造企業及經銷商的渠道下沉工作也都將對農村需求起到持續拉動作用。而三四線市場KA渠道的缺失,為已經在三四線市場具備渠道優勢的龍頭企業整合市場份額提供了戰略機遇。

　　投資策略和建議:我們認為2012年行業需求低速增長,具有技術和品牌優勢、下層渠道優勢的龍頭企業具備更強的抗週期能力和較強的行業整合能力,能夠受益於一二級市場的消費升級以及三四級市場的需求增長。我們建議投資者關注處於估值底部且穩定增長的家電龍頭企業(格力、海爾、美的、海信)同時關注小家電企業的超預期增長帶來投資機會。結合歷史情況,在原材料價格下跌情況下,我們建議關注彈性最大的美菱電器(未評級)以及龍頭企業收益最大的格力電器。（東方證券研究所）