張承惠 陳道富

　　近期國家房地産調控政策效果開始顯現，大多數城市房價止漲回穩，部分城市房價開始下調。由於房地産相關産業眾多，與銀行信貸、地方融資平臺也有密切的關係，房價下跌開始引發社會和媒體關注，甚至認為房價即將崩盤並引發一系列系統風險，同時國際社會唱空中國的言論也不時出現。我們認為，分析中國房地産市場，需要從中國的特殊國情出發。既不能忽視調整中的風險，也不宜過度誇大。堅持推動房地産的實質性調整，並不必然帶來房地産市場硬著陸，我國也有條件避免硬著陸發生。

　　一、海外房地産市場硬著陸的基本規律

　　在1890—2007年長達120年的歷史中，美國房市崩盤僅發生過兩次：一次是在一戰前至二戰結束，房地産整體疲弱；第二次就是始於2006年的這一輪房地産調整。第一次硬著陸沒有給經濟帶來太大的直接影響，反倒是大蕭條影響了房地産市場的復蘇。第二次調整則成為危機肇始的源頭，對全球經濟、金融産生了重大衝擊。日本在二戰後經歷了三次較大的房地産市場調整，前兩次並未出現硬著陸，也未對經濟産生重大影響。只是第三次調整，引起了嚴重的金融風險和經濟硬著陸。

　　同樣是調整，為什麼有些是硬著陸，有些不是？又為什麼有些對經濟産生重大衝擊，有些則不然？要回答上述問題，需要尋找造成海外房地産市場硬著陸的基本規律。回顧海外帶來重大衝擊的房地産市場調整，可以發現以下特點：

　　首先，引發重大不良後果的房地産調整，往往發生在房地産市場的成熟階段和經濟缺乏內在增長動力時期。所謂成熟階段，指的是供給已經能夠基本滿足居民的居住需求。從一手房和二手房交易量比例來看，在房地産市場較成熟的歐美國家，二手房是交易的主體，佔交易總量的80%以上。

　　另一方面，一些發達國家在進入經濟增長動力不足時期之後，往往採用擴張性貨幣政策來刺激需求，進而使得資産市場(特別是房地産市場)脫離實體經濟面快速上漲形成泡沫。當維持泡沫的條件無法持續時，市場就會崩潰。除了德國以外，美國、日本、英國、愛爾蘭等在進入“後工業時代”以後，都曾因未能確立新的經濟增長動力而過度依賴房地産和金融業的拉動，從而為以後的危機埋下了伏筆。

　　其次，房地産成為重要的金融資産，是引發系統性經濟、金融風險的重要因素。當房地産成為企業和家庭的重要金融資産之後，房地産往往作為抵押品推動信用擴張，使得房地産市場脫離實體經濟過度發展，並容易導致經濟的過度繁榮。一旦房地産市場開始調整，止贖房便成為惡性循環的引爆劑。

　　第三，引入了過高的杠桿率，使風險急劇上升。房地産泡沫通常是在金融工具的幫助下實現的。美國次貸危機的起源，是金融機構給不具備購房能力的人放貸，並通過資産證券化等杠桿工具使經濟整體負債率急劇上升，最終資不抵債。日本在20世紀80年代後期，居民和企業大量捲入房産和土地投機活動之中。銀行、證券公司則推波助瀾，使得資産泡沫借助貸款、股票、債券和投資信託産品循環放大。而一旦進入去杠桿過程，風險便開始暴露。

　　二、現階段中國房地産市場的四個特徵

　　與西方國家房地産市場相比，中國房地産市場存在以下四個方面的差異，不能簡單比照國外房地産市場波動的歷史來推測中國房市走勢。

　　1.中國的房地産市場仍屬發展中市場，存在剛性需求

　　我國房地産市場從上世紀末起步，目前尚處於發展的早期階段。從市場成熟度看，北京、上海等少數一線城市只是在近兩年二手房交易量佔比才上升到60%左右，離成熟市場還有距離，其他城市則相差更遠。目前我國城鎮化率剛達到50%，如果未來20年將城鎮化率提高到70%的國際平均水平，每年將有1500萬左右的農民轉化為城鎮人口。過去10年中，我國人均收入年均增長12%，預計未來也將保持較高的增速。大量以收入增長為基礎的房地産剛性需求，是實現以價換量的基本條件。只要房地産市場經過了實質性調整，就可能吸引一定的剛性需求買家階段性進場。

　　2.中國的房地産市場結構尚不完善，存在調整空間

　　住房是兼具社會和商品屬性的特殊産品。出於社會穩定的需要，一些主要工業化國家都通過不同形式向民眾提供保障性住房，使住房結構能夠滿足不同層次人群的合理需求。但到目前為止，我國的住房供應仍存在較大結構性缺陷，保障房覆蓋率不超過10%，遠不能滿足中、低收入群體的必要需求。“十二五”期間，我國將建設3600萬套保障房，使城鎮居民住房保障覆蓋率達20%左右。住房保障體系的建設，對穩定房地産市場將起到積極的作用。

　　3.房地産杠桿率低，風險主要通過産業鏈傳導

　　儘管我國房地産已具備一定的金融屬性，但杠桿率仍較低。銀行貸款要求的首付比率較發達國家高得多，二手房市場的抵押品放貸率也只有60%左右。我國老百姓對住房看得很重，輕易不會出現美國式的大量“止贖”。而且中國人不喜歡大量負債，家庭的整體負債率很低。2010年，住戶貸款/GDP只有28%，而在此輪危機爆發前夕的2006年，美國的家庭債務餘額與GDP之比高達170%。我國房地産相關貸款(土地貸款、開發貸款和購房貸款)佔全部貸款餘額在20%左右，按揭貸款只佔GDP的12%，比美國低了60個百分點，按揭貸款證券化率為零。另一方面，由於我國房地産市場以新房為主，房地産行業對上下游産業和地方財政收入均影響較大。2010年房地産增加值就已佔GDP的5.56%，加上建築業增加值合計佔比更是高達12.22%。

　　綜合上述情況，我國房地産市場調整可能引致的風險將主要通過産業鏈傳導，並不會像美國那樣由於房地産內部的去杠桿化而引起金融市場的塌陷。任何有助於保持宏觀經濟平穩、保持地方必要財政收入的措施，都能有效降低房地産調整風險。同時房地産風險的傳導過程，也會因産業鏈條的多層次而具有一定時滯，從而為化解風險提供了必要的時間和空間。

　　4.房價回落是政府主動調控所致，並非供求關係出現逆轉

　　2010年以來，為促使房地産市場長期健康發展，政府採取了一系列調控措施，抑制了房價的過快上漲，削弱了房地産市場的金融屬性。當前一些城市出現的房地産價格回落，是政府主動調控的結果，而非房地産市場自我惡化、發展乏力所造成。針對今後我國房地産市場的走勢，政府仍擁有很大的政策調整空間和靈活度。

　　三、我國具備避免房地産硬著陸的宏觀有利條件

　　房地産市場調整，會否引發金融風險和宏觀波動，關鍵是經濟和房地産市場是否有內在增長動力、房地産市場杠桿率水平和整個經濟體應對調整帶來的短期流動性和償付能力衝擊的能力。從宏觀上看，我國具備避免房地産硬著陸的有利條件。

　　1.經濟具有保持較高速度增長的潛力

　　作為發展中國家，我國由城鎮化、工業化、市場化和全球化帶來的增長動力尚未完全發揮，仍能支撐必要的經濟增長。更重要的是，我國還存在巨大的制度改進和結構調整空間，13億人口的內需市場還沒有被充分激發出來。因此，儘管未來我國的潛在增長速度相對過去30年將有所下降，但仍具有保持較高速度增長的潛力。

　　2.金融體系抗風險能力大幅提升

　　近些年，我國金融機構的風險管理、基礎制度建設等方面已有長足進步。2011年三季度，中資銀行加權資本充足率達12.3%，撥備覆蓋率達270.7%，核心資本和撥備總額超過6萬億元。同10年前相比，我國商業銀行的抗風險能力已大幅提升，房價的適度波動不會影響金融體系的穩健運行。此外，我國的資本項目管制尚未放開，境外資金流動在很大程度上受到限制，對國內資産市場的影響力有限。

　　3.政府擁有充足的提供最終流動性的能力

　　我國目前擁有3萬多億美元的外匯儲備，約16萬億元的存款準備，近2萬億元的央行票據。商業銀行擁有超過4萬億元的國債。中央銀行具備足夠的政策調控能力和運作空間，應對房地産調整可能引發的流動性衝擊。

　　4.具有較充實的財政基礎

　　隨著經濟的發展，我國財政收入總量連年增長，2011年將達到10萬億元。同時我國無論是赤字水平還是負債率，均遠低於國際警戒線，財政安全性高於西方國家。此外，中央和地方政府擁有數十萬億的國有資産，可在必要時用來彌補財政的不足。

　　四、推動房地産市場必要調整，避免硬著陸的政策思考

　　當下許多城市的房價已顯著超過普通老百姓的購買力，推高了社會的生活、商務成本，不利於下一步結構調整和保持經濟長期穩定增長，因此房地産市場調控政策不可動搖。但由於這個市場具有自己的運行邏輯，政策應對不當又容易造成硬著陸。對此應保持充分的警惕，做好充足的政策準備。

　　1.利用規範民間借貸的時機，推動房地産市場和房地産行業的必要調整

　　我國房地産市場需要經過實質性調整，才能更加健康發展。但受多種因素影響，目前市場在一定程度上仍處於囚徒困境之中，需要一個外部力量來打破僵局。近期民間借貸市場的調整提供了一個契機：一是以房地産資産作抵押的民間借貸者為獲得流動性不得不拋售房地産，從而給房地産市場一個外部向下壓力。二是2012年2—4月份將是信託産品集中到期的時點，屆時房地産企業將面臨更加嚴峻的資金壓力，也需要加快銷售回籠資金。因此，應利用清理、規範民間借貸市場的時機，推動房地産市場必要調整，促使房價的合理回歸。

　　2.以“鼓勵消費、抑制投機”為目標，適度調整房地産調控方式

　　根據中央經濟工作會議確定的“穩中求進”方針，在繼續堅持房地産調控政策不放鬆的基礎上，宜適度調整房地産調控手段。如擇機調整限購政策範圍，重點限制境外和非居住的外地投資者投機性購房。與此同時增加投機的成本，徵收交易所得稅和房地産稅，以避免市場預期改變後可能引發的新一輪投機潮。再如在抑制非消費性需求的同時，適度調整首套普通商品房首付比例、住房貸款利率。通過政策調整，給市場發出明確的“鼓勵居住、限制投資”的政策信號。

　　3.創新保障房建設機制，減少房地産市場調整可能産生的震蕩

　　房地産市場的調整，將不可避免地帶來開發商的重新洗牌。為降低房地産企業破産、重組給市場帶來非理性壓力，當購買成本顯著低於政府直接建設保障房時，可由政府收購部分爛尾樓和過度降價的商品房作為保障房使用。2008年金融危機期間，韓國就曾使用這個工具，很好地解決了房價下跌和保障房缺失的矛盾。為此，可適當降低2012年地方政府保障房建設目標，將重點放在保障房的制度和配套設施建設上。一旦出現市場超預期調整，即加大政府資金投入，既保證房地産市場調整過程的平穩進行，又可推動保障房體系建設。

　　總之，我國既有宏觀條件，也有政策空間避免房地産硬著陸風險。儘管如此，仍需密切關注房地産市場動態，及時、合理應對突發情況，著力避免多個因素共振引發的風險。

　　(作者單位：國務院發展研究中心金融研究所)