一、世界經濟復蘇勢頭放緩，2012年全球經濟仍將呈現低速增長態勢

    （一）當前世界經濟復蘇態勢

    全球經濟復蘇趨緩，下行風險加大。發達國家失業率居高不下，私人需求疲弱；新興市場和發展中國家增速回落，宏觀調控面臨的局面更加複雜；歐洲主權債務危機持續升級，美國長期主權信用評級被下調，國際金融市場反復大幅波動；與此同時，大宗商品價格高位震蕩，全球通脹壓力依然較大。

    美國經濟復蘇顯著放緩。今年前兩季度，美國經濟按年率分別增長0.4%和1.0%，遠低於去年各季度增速。經濟復蘇放緩的主要原因是刺激性財政政策和寬鬆貨幣政策效應減弱，同時私人部門持續疲弱，無法有效接續經濟增長動力。一季度美國私人消費按年率僅增長0.4%，拉動經濟增長0.3個百分點，為復蘇以來最低水平。前兩季度美國投資雖保持正增長，但增速分別僅為3.8%和6.4%，遠低於去年同期31.5%和26.4%的水平。二季度出口按年率增長3.1%，拉動經濟增長0.41個百分點，也創下自復蘇以來最低水平。目前，美國就業形勢依然嚴峻，8月失業率仍在9.1%的高位。

    歐元區經濟增速明顯下滑，各國經濟走勢分化加劇。受新興市場國家經濟增速放緩、大宗商品價格高企和主權債務危機進一步深化等因素影響，二季度歐元區經濟環比增長僅為0.2%，明顯低於一季度的0.8%。其中，6月工業産出指數環比下降0.7%，降幅為2009年下半年以來最高。

    三季度以來，歐元區經濟增長依然乏力，7月工業産出指數僅與上半年平均水平持平。同時，歐元區各國經濟走勢分化更加明顯。意大利、西班牙和葡萄牙三國工業産出指數7月環比進一步下降，降幅分別為0.7%、0.7%和3.0%；德國經濟仍保持穩定增長趨勢，工業産出指數7月環比增速高達4.1%。歐元區就業形勢依然嚴峻，經季節調整後的7月失業率仍高達10%，較去年同期僅下降0.2個百分點，其中西班牙失業率升至21.2%，為金融危機後的最高位。

    日本經濟上半年連續負增長，但逐漸呈現好轉跡象。地震、海嘯及核泄漏造成日本生産設施嚴重損壞和電力供應短缺，一季度GDP環比下降0.9%，其中3月工業生産環比降幅高達15.5%，出口大幅下降，對外貿易順差減少。二季度日本經濟延續下滑態勢，環比負增長0.5%，其中，出口降幅環比高達4.9%，對外貿易轉為赤字；私人住宅投資和私人企業固定資産投資分別較上季度下滑1.8%和0.9%。

    隨著地震造成的供給端約束逐漸消除和災後重建展開，日本經濟逐漸呈現好轉跡象。工業生産4、5、6月持續環比正增長，7月工業生産排除季節性因素已恢復至震前水平；出口在3、4月環比分別下降8.0%和7.0%後，5月開始恢復環比正增長，7月已接近震前水平。同時，企業固定資産投資逐漸恢復，私人消費整體呈上升趨勢，公共投資隨著災後重建的展開而增加，二季度政府固定資産投資增長4.3%，成為經濟增長的主要動力。然而，日本經濟仍未走出通貨緊縮，8月最新修訂數據顯示，扣除生鮮食品的消費物價指數一季度和二季度同比下降0.8%和0.3%，7月與去年同比持平。

    主要新興市場國家增速普遍回落。隨著貨幣政策緊縮力度加大和全球經濟增速趨緩，主要新興市場國家經濟增速普遍出現回落。巴西二季度GDP同比增長3.2%，環比增長0.8%，分別低於一季度的4.2%和3.2%；印度二季度GDP同比增長7.7%，低於一季度7.8%的增長率，為18個月以來最低；俄羅斯二季度GDP同比增長由一季度的4.1%下滑至3.4%；墨西哥二季度經濟同比增長為3.3%，為2009年四季度以來最低。

    （二） 世界經濟走勢展望

    當前，世界經濟下行風險加大，國際貨幣基金組織甚至認為世界經濟處在新的危險階段，近期將今明兩年世界經濟增速預測分別下調至4.0%。從發展態勢看，雖然歐洲主權債務危機仍有可能深化，甚至拖累歐洲乃至全球經濟復蘇，但只要有關國家攜手有效應對，世界經濟還是能夠避免出現二次衰退，明年世界經濟仍有望維持低速增長態勢。

    1.美國經濟復蘇仍將保持緩慢態勢，再次陷入衰退可能性不大

    美國經濟復蘇仍將保持緩慢態勢。首先，受失業率居高不下和通脹率上升影響，居民實際收入增速下降。今年前兩季度，居民實際可支配收入按年率分別增長1.2%和1.0%，明顯低於去年各季度增速。8月居民消費者信心指數降至44.5，為2009年5月以來的最低水平。其次，受經濟整體不景氣影響，投資者信心不足，二季度美國CEO信心指數由一季度的67大幅降至55。7月美國製造業採購經理人指數降至50.9，為2009年9月以來最低水平。目前，國際組織、美國政府、經濟學家和大型商業機構都下調了對美國經濟今明兩年的增長預期。國際貨幣基金組織9月對美國經濟2011和2012年的增速預測，從6月的2.5%和2.7%分別下調至1.5%和1.8%；美國白宮預算與管理辦公室9月預測從2.7%和3.6%分別下調至1.7%和2.6%；費城聯儲發佈的3季度經濟學家調查預測，從2.7%和3.0%分別下調至1.7%和2.6%；花旗銀行8月預測則分別從1.7%和2.7%下調至1.6%和2.1%。

    美國經濟再次陷入衰退可能性不大。首先，去年10月以來，美國消費者信貸按年率一直保持正增長，今年7月已接近金融危機爆發前的水平，有利於促進消費需求擴張。其次，今年3-7月，美國房價已連續5個月保持上漲態勢，房價回升有助於提升消費能力和投資信心，減少銀行住房抵押貸款損失。第三，今年4月以來，美國工業生産一直保持擴張態勢，7月工業生産指數和産能利用率提升都較為明顯。第四，美國銀行體系狀況逐步改善，今年前兩季度，商業銀行資産規模分別實現3.6%和15.2%的正增長，二季度銀行貸款違約率降至1.68%，已接近金融危機爆發前的水平。第五，美國刺激性財政政策獲得新的空間。今年8月2日國會提高聯邦政府舉債上限，為美國政府繼續實施刺激性財政政策創造了條件。9月8日奧巴馬總統推出4470億美元的就業創造計劃，擬從減稅、擴大基礎設施投資等方面為美國經濟繼續注入動力。第六，美國貨幣政策繼續保持寬鬆態勢，聯邦基金利率0-0.25%的超低水平將一直維持至2013年6月底，美聯儲已宣佈延長4000億美元的國債期限，未來美聯儲仍有採取其他措施進一步放寬貨幣環境的可能性。

    2. 歐元區經濟下行風險加大

    二季度以來，歐元區經濟信心指數持續下滑。8月為98.3，較7月下滑了4.7，今年以來首次低於長期平均水平（100），在17個成員國中，只有德國的經濟信心指數高於長期平均水平。預計受全球經濟增速趨緩、南歐諸國財政狀況持續惡化、歐債危機可能進一步升級以及大宗商品價格仍舊高企等因素影響，2012年歐元區經濟增速較2011年將明顯回落，甚至可能出現負增長。高盛已于8月將歐元區2011和2012年經濟增長率由2%和1.2%下調至1.7%和0.5%。國際貨幣基金組織于9月將歐元區2011年和2012年GDP增長率由6月的2.0%和1.7%下調至1.6%和1.1%。

    3. 日本經濟將緩慢復蘇

    雖然今年日本經濟仍將出現負增長，但在災後恢復重建的帶動下，日本經濟有望逐步緩慢復蘇。日本央行預測，經濟從今年3季度恢復環比正增長，4季度開始進入溫和復蘇軌道，但日本經濟仍面臨世界經濟復蘇放緩、日元升值和內生增長動力不足等挑戰。日本央行7月的貨幣政策會議將2011財年（今年2季度-明年1季度）經濟增長率從0.6%下調到0.4%，2012財年仍維持在2.9%。國際貨幣基金組織預計，今年日本經濟將下降0.5%，但明年有望實現2.3%的增長。

    4.新興經濟體增速仍將繼續放緩

    發達國家經濟形勢惡化以及國際資本市場大幅震蕩給新興經濟體經濟增長帶來下行壓力，9月以來相關國家和國際機構紛紛下調今明兩年經濟增長率預期。巴西央行將今年GDP增長率預期從3.84%下調到3.79%，2012年從4%下調到3.9%。俄羅斯經濟發展部將今年GDP增長率預期由原來的4.2%下調至4.1%，同時預計經濟恢復快速增長不會早于2014年。墨西哥銀行最新估計今年經濟增長率將為3.8%-4.8%，比此前的預期分別下降了0.2個百分點。亞洲開發銀行在9月報告中，將印度本財年（今年4月1日到明年3月底）經濟增長預期從8.2%下調至7.9%，並把下一財年增長預期從8.8%下調至8.3%。

    雖然新興經濟體經濟增速也在放緩，但仍將保持較快的增長。全球經濟增速放緩和需求減弱將抑制大宗商品價格的進一步上漲，這將有利於緩解新興經濟體的輸入性通脹壓力和經濟過熱，加之發達國家延長低利率貨幣政策執行時間，新興經濟體有可能適度放鬆過度從緊的貨幣政策，以促進經濟增長。此外，新興經濟體的財政狀況普遍顯著好于發達國家，刺激內需支持經濟增長的政策空間仍然較大。國際貨幣基金組織預計，新興市場和發展中國家經濟今明兩年仍將分別增長6.4%和6.1%，其中，俄羅斯分別增長4.3%和4.1%，印度分別增長7.8%和7.5%，巴西分別增長3.8%和3.6%，撒哈拉以南非洲地區分別增長5.2%和5.8%。

    二、全球通脹壓力仍然較大

    （一）大宗商品價格仍將高位劇烈震蕩

    今年以來，國際市場大宗商品價格震蕩劇烈。年初，受世界經濟復蘇較快，全球流動性過剩加劇，以及中東北非地區局勢動蕩等因素影響，大宗商品價格持續攀升。紐約西德克薩斯輕質原油價格（WTI原油價格）由年初的91美元/桶增至5月初的110美元/桶左右，增幅達21%；而北海布倫特原油價格（BRT原油價格）則由年初的95美元/桶增至5月初的 126美元/桶，增幅達30%。隨後，由於諸多宏觀經濟指標顯示未來全球經濟增速可能趨緩，市場對未來大宗商品供求關係預期有所緩和，全球大宗商品價格進入高位小幅震蕩狀態。

    8月以來，市場對未來全球經濟減速的擔憂進一步加劇，加之受標普下調美債評級、意大利和西班牙主權債務違約風險上升等因素影響，全球金融市場一度大幅震蕩，相當一部分資本出於避險考慮撤離大宗商品市場，大宗商品價格曾在短期內出現大幅回落。紐約西德克薩斯原油價格一度由7月底的100美元/桶左右降至8月底的80美元/桶左右。但大宗商品價格高位震蕩狀態並未根本改變，2011年9月16日，紐約西德克薩斯輕質原油價格收于87.05美元/桶，芝加哥證券交易所大豆期貨價格收于500美元/噸，仍處較高水平。

    2012年全球大宗商品價格走勢仍將受到供求基本面、全球流動性狀況、國際金融市場穩定性、美元匯率走勢以及突發事件等因素影響，其中供求基本面是根本性因素。2012年全球經濟整體保持穩定增長的可能性較大，特別是新興市場國家經濟增長勢頭較為強勁，將為大宗商品需求增長提供穩定支撐，預計2012年大宗商品價格整體仍將處於高位。但2012年全球經濟面臨的風險進一步上升，金融市場的短期波動較2011年將更為劇烈，2012年大宗商品價格的震蕩幅度可能會進一步上升。若美國和歐元區銀行體系的資産負債表再次惡化，導致全球經濟增速大幅度下滑，大宗商品價格可能會重現2008年金融危機後的高速回落狀態。

    (二)發達國家通脹壓力明顯上升

    美國通貨膨脹壓力上升。今年5-7月，美國總體通脹率一直保持在3.6%，為2008年11月以來的歷史高位。能源消費價格上漲是拉升美國總體通脹率的主要因素。5-7月居民能源消費價格指數年增長率分別達21.5%、20.1%和19%。7月美國核心通脹率為1.8%，已接近美聯儲2%的警戒線。

    歐元區通貨膨脹率明顯上升。4月歐元區通脹率高達2.8%，目前仍維持在2.5%的較高水平，顯著超出歐央行2%的警戒線。9月歐洲央行的月度報告預測2011年歐元區通脹率將在2.5%-2.7%之間。2012年全球大宗商品價格處於高位震蕩狀態的可能性較大，歐洲央行也需要維持相對寬鬆的貨幣政策以刺激經濟增長，預計歐元區仍面臨一定的通脹壓力。

    （三）新興市場國家通脹形勢依然嚴峻

    8月巴西消費者價格指數環比上漲0.37%，高於7月的0.16%。截至8月，巴西消費者價格指數12個月累計漲幅7.23%，再次突破7月6.87%的當年紀錄，創下自2005年6月（7.27%）以來的新高。巴西2011年官方通脹預期已由6.28%上調到6.31%，2012年通脹預期為5.20%，與4.5%的通脹控制目標相距甚遠。韓國8月CPI同比上升5.3%，創3年來高位；央行調查顯示消費者預計未來12個月通貨膨脹率將達到4.2%，亦創下近兩年半高點。印度衡量通脹的批發價格指數8月同比上漲9.78%，為一年來最高水平，迫使印度央行于9月16日上調關鍵利率25個基點，這是印度央行自去年3月以來第12次加息。亞行9月報告將本財年印度通脹預期由7.8%上調為8.5%，並將2011年亞洲通貨膨脹率預期從此前的5.3%上調至5.8%，同時指出通貨膨脹仍將是亞洲決策者面臨的一個挑戰。

    三、主權債務危機不斷深化和擴散，引發金融市場劇烈波動

    （一）歐洲主權債務危機進一步擴散的風險不斷上升

    今年以來，歐債危機進一步升級。一是部分國家已經無力清償債務。危機前希臘已長期存在鉅額財政赤字，危機後實施的刺激性財政政策大幅提高了主權債務規模。2009年12月，希臘主權債務危機爆發，2010年起希臘政府已無力依靠自身財力清償到期債務。二是危機已經蔓延到歐元區核心經濟體。隨著西班牙、意大利主權債務規模的持續上升和經濟的持續低迷，市場對兩國出現主權債務違約的擔憂明顯加劇。2011年9月，意大利/德國和西班牙/德國國債收益率差明顯上升，意大利/德國國債收益率利差一度達到444個基點的歷史最高位。同時，德、法兩大歐元區核心經濟體公共債務佔GDP的比重也有所上升，標普已經警告法國長期國債主權評級有可能遭到下調。三是危機已經嚴重波及歐洲銀行業。歐洲銀行業存在對“歐豬五國”的巨大風險敞口，如法國巴黎銀行、法國農業信貸銀行和法興銀行對“歐豬五國”的風險敞口分別達到1983億、1356億和470億歐元。“歐豬五國”一旦出現主權債務違約，將會嚴重惡化歐洲各大銀行的資産負債表。歐洲銀行融資高度依賴銀行間同業拆借，一旦各大銀行資産負債表開始惡化，銀行同業拆借利率將明顯上升，甚至可能出現流動性危機。

    目前，“歐豬五國”削減財政赤字的計劃在國內面臨重重反對。德、法等歐盟核心成員國國內存在著反對政府用納稅人金錢救助他國的壓力，剛剛結束的歐盟財長會議也並未就債務危機達成新的協議。在歐元區經濟增長乏力、“歐豬五國”主權債務規模繼續擴大的背景下，2012年歐洲主權債務危機仍將進一步升級。中銀香港內部報告稱，2012-2013年仍是“歐豬五國”主權債務到期的高峰期，“歐豬五國”面臨債務違約的風險可能將高於2011年。

    然而，歐洲主權債務危機導致歐洲金融體系崩潰和歐元區解體的可能性很小。歐元區一旦解體，整個歐洲將陷入停滯，各國在國際事務中的話語權也將明顯下降，並將嚴重危害世界經濟的復蘇。因此，世界各國和國際組織雖然立場存在明顯差異，但最終均會達成有效的短期救助方案；而從中長期看，隨著歐元區在財政、金融等方面進行大幅度的制度調整，主權債務危機將會逐步得以解決。

    （二）國際金融市場反復大幅震蕩

    7月中旬以來，對歐債危機惡化和全球經濟陷入“二次衰退”的擔憂引發金融市場反復大幅劇烈震蕩。8月8日標準普爾下調美國信用評級之後的首個交易日，全球股市出現拋盤，美國標普500指數收盤下跌6.6%，是2008年12月以來的最大單日跌幅。德國DAX股指收盤下跌5%，法國CAC股指下跌4.7%，英國富時100指數則下跌3.4%。8月前兩周，全球股市市值縮水約4萬億美元。9月5日，意大利、西班牙兩國10年期國債收益率突然升高，最新公佈的多國經濟數據走弱，引發全球股市再次暴跌。美國標普500指數較4月底觸及的年內高位回落了14.5%，德國DAX指數和日本日經指數均創年內新低。截至9月15日，與年初相比，美國標普500指數已下跌4.9%，德國DAX股指下跌21%，法國CAC股指下跌22%，倫敦富時100股指下跌11.2%，日本日經指數下跌17%。

    資金紛紛涌入黃金和債券市場尋求避險，9月初金價一度攀升至每盎司1920美元的紀錄高點。9月2日，美國國債收益率自1950年以來首次收盤降至2%以下的水平。9月5日，德國10年期國債收益率降至1.85%，為有史以來的最低水平。同日意大利10年期國債收益率則升至5.58%，為8月8日以來新高。西班牙10年期國債收益率亦升至5.328%的近一個月高點。

    避險資金的涌入推動日元和瑞士法郎大幅升值。儘管日本當局今年已經兩度入市干預，但日元對美元匯率仍然在8月中旬創下戰後新高，達到1美元兌75.95日元的高點。為打壓瑞士法郎強勁升值趨勢，瑞士央行于9月初採取強硬措施將歐元對瑞士法郎下線設定為1.2瑞士法郎。同時，部分投資者開始逃離新興市場。9月9日起，新興市場貨幣開始對美元貶值，韓國、印尼、巴西等國央行紛紛入市干預阻止本幣快速下跌。截至9月23日，與9月8日對美元匯率收盤價相比，短短兩周內韓元已下跌8.5%，印尼盾下跌6%，俄羅斯盧佈下跌9.3%，巴西雷亞爾和墨西哥比索下跌幅度分別高達15.6%和12.7%。

    四、全球宏觀政策協調難度加大

    發達國家內生動力不足、債務負擔沉重導致進一步實施財政刺激的空間不大，只能依賴寬鬆貨幣政策。美聯儲公開承諾將零利率維持至2013年，歐洲央行將基準利率維持在1.5%不變，英國央行將基準利率維持在0.5%的紀錄低位，同時將定量寬鬆計劃下的債券購買規模維持在2000億英鎊不變。隨著全球經濟復蘇放緩，新興經濟體貨幣緊縮步伐放慢。土耳其央行8月初率先降息；巴西央行也于8月31日突然將利率從12.5%下調至12%，結束了始於年初的最新一輪加息週期；俄羅斯、韓國、印尼、馬來西亞和菲律賓央行均維持政策利率不變，只有印度央行于9月中旬再次加息。

    目前看，發達國家為刺激經濟，有可能進一步放寬貨幣政策；新興經濟體仍然面臨較高通貨膨脹壓力，過早放鬆緊縮政策可能導致物價持續上漲和資産泡沫過度積累，貨幣政策仍需偏于緊縮。與此同時，發達國家會繼續加大對新興經濟體貨幣升值的干預力度，要求新興市場擴大內需、增加進口；而在全球經濟復蘇放緩、國內經濟增速逐步回落的背景下，新興市場需避免本幣過快升值以保持出口競爭力，促進經濟平穩增長。因此，各國宏觀調控目標和方向存在分歧和衝突，協調難度必然加大，甚至可能爆發貿易戰和匯率戰。（作者單位：國家發改委經濟研究所）