利率市場化雖不時小步前行，但關鍵環節改革遲滯，導致利率雙軌深化，影子銀行膨脹。應下決心放開利率管制，打破利潤壟斷，發展民間金融

　　11月8日，為解決中小企業資金及債務問題，溫州全面實施地方金融創新戰略，力圖重塑當地金融市場。此輪宏觀調控和貨幣收緊以來，這個中國最富民間金融創新精神的地區，正飽受企業倒閉、實業空心化和金融信用斷裂之苦。

　　此種危局，有其存在的特定環境：實際負利率與市場資金需求助長民間借貸規模，管制利率下的資金價格扭曲,放縱了非正規借貸渠道的野蠻滋長。

　　溫州之困，將利率市場化推向前臺，金融結構性改革難以回避。利率市場化自上世紀90年代即啟動，其間雖不時小步前行，但關鍵環節改革遲滯，導致利率雙軌深化,影子銀行膨脹。

　　近十年來,隨著中國經濟規模擴大，管制利率進一步扭曲了資金價格,影響廣泛而深遠：宏調傳導不暢、資金配置無法優化、金融機構創新動力不足等。近年遊資涌動、炒房、民間借貸瘋長、銀行表外業務劇增,追根溯源，都與管制利率存在必然關聯。

　　雖然利率市場化探路多年，但存貸款利率卻並未實質放開。利率管制雖維持銀行業利潤,卻貽害眾多，對國有銀行深度市場化亦極為不利。如今國有銀行改革已告一階段，市場適應性和核心競爭力明顯提高,應下決心放開利率管制，打破利潤壟斷，促進資金配置優化，鼓勵民間金融發展。

　　誠然，這一改革推進影響甚廣，需精心籌謀而動，以免引發系統風險甚或金融危機。正因為此,應儘早完善金融風險監控體系，建立金融機構退出機制，有序推進存貸款利率逐步放開,化解影子銀行膨脹沉疴，開啟金融市場化全新天地。

　　當整體經濟改革逐漸由從量調控到從價調控，什麼時候廢止了從量調控，相信影子銀行也會消失殆盡

　　中國影子銀行業發展非常迅猛，尤其是在過去兩年裏，在銀行信貸總量調控過程中，在資金偏緊的大環境裏，影子銀行從佔信貸總量的10％左右，躥升到約20％的水平。從一個邊緣的、信貸補充的市場角色，成為了現在經濟體當中的一個重要主力。

　　如果考慮一下民間信貸在這裡面佔了大約三分之一，應該説，它存在的現實已經在經濟當中發揮了重要作用。而它又不在計劃範疇之內，所以孕育著巨大的風險。

　　但是，我們不應簡單地從一個金融監管的角度來看待影子銀行，不能簡單認為它只是一個銀行體外信貸繁殖的結果，不應抱著一種切除的心態來看待影子銀行。

　　特殊環境催生影子銀行

　　首先，要正確地看待影子銀行存在的環境。

　　拋開法律的範疇暫且不談，單單看影子銀行發展的市場環境。在宏觀角度，從量調控的模式本身就給影子銀行留下了巨大的生存空間。整體來講，宏觀調控的思路，不管是刺激投資，還是控制信貸，包括要去重點打擊的一些行業，還有鼓勵的一些行業，基本上是從“量”的角度來考慮問題的。

　　額度本身就是對價格信號的一種制約。我們知道，市場規律是，供給吃緊必然會導致價格上漲。

　　中國的銀行業本身拿不到這部分利益，市場的規律就一定會導致其他掌握這類互補資源的參與者來分享這部分利益，也就催生出了所謂的影子銀行。

　　這個背景非常清楚：因為中國的大銀行，尤其是有國家背景的大銀行對大中型企業的定價能力非常有限，對小企業雖然在名義上有一定的定價能力，但缺乏這方面的經驗，把握不好風險，索性就不貸，或者少貸。

　　這樣的現實就導致一個有趣的現象“尋租”。畢竟，有一些企業是拿得到資金的。通過委託貸款的方式來掌握更高的定價權。

　　銀行不了解那些中小企業，但是在地面上生存的企業非常了解這些企業，它們覺得能夠把握風險，就會運用這方面的知識，在市場裏尋找更高的利益。所以説，這是市場博弈的結果。

　　以前，影子銀行本身主要面對的是中小企業，所以影子銀行是一直存在的，但是一直做得不是很有規模，大概僅佔整體信貸總量的10％左右。在原來銀行業信貸爆髮式增長的過程中，它完全是被邊緣化的一種模式。

　　但是，這次不同，這次宏觀調控不單單是中小企業拿不到錢，有一些大企業，尤其是房地産類的企業重點被調控的對象同樣拿不到錢。那麼在這種特殊的調控背景下，影子銀行業迎來了發展的契機。

　　我們常説：“瘦死的駱駝比馬大。”房地産企業，哪怕再被調控、規模再小，它的規模一般都遠遠大於一個中小型民營企業。面對如此大量的資金需求，影子銀行業迎來了另一個發展機會。這也就是中國影子銀行業在過去一兩年中有爆髮式增長的背景。

 

　　填補金融機構職能空缺

　　影子銀行在客觀上彌補了金融機構某些職能的缺漏。這個職能的缺漏是：中小客戶的基礎比較薄弱。這些機構的“貸款無上限、利率無上限”只是擺設；實際上，行業裏是有潛規則的，都是有上限的。

　　真正能夠無上限地貸款的，往往是風險比較高的中小型客戶；對這些客戶，我國的大銀行，尤其是國家級的銀行，幾乎沒有能力把握，因為這些企業有特殊的生存環境，大型銀行其實是沒有和這些企業深層次打交道的經驗和基礎這些客戶的資金狀況究竟如何、資産在哪、營運狀況如何，就連對它第一次摸底，恐怕難度都很大。在這樣的背景下，有這個能力把握風險，真正了解這樣企業的，往往是一些比較草根的地方性金融機構，因為它就生存在這樣的環境裏。

　　民間信貸有很強的草根特質，確實處在金融食物鏈的最底層，不可能像大銀行那樣明目張膽地開網點，所以吸儲能力非常有限，資金成本一定會高於普通銀行業。

　　資金來源最便宜的方法就是吸儲；如果沒有吸儲能力，那麼就要從其他渠道來獲得資金，這些渠道的資金成本自然會比較高。就算拿到這麼高成本的資金，它還是有辦法發展和生存。

　　這就印證了它的存在和發展彌補了市場的需求。我們要正確地看待影子銀行業，比較客觀地評價它生存的市場環境。這些具有很強的草根特質的、處在金融食物鏈底層的民間信貸，有著非常頑強的生命力，因為有它存在的價值，彌補了現在正規金融機構所不能彌補的一些職能。

　　影子銀行，尤其是民間借貸這部分，是急需進行規範的，因為它已經做到現在這麼大的規模，佔整體影子銀行業大約三分之一。如果不能夠進行及時規範，之後會面臨巨大的風險，對整個經濟的發展造成影響。

　　出路：招安、斷糧、改革

　　解決影子銀行的出路，同樣不應該簡單地用圍堵的思維去加強監管、加強治理。在理解了它的市場存在條件之後，我們應該比較客觀地看待它存在的現實。

　　解決整體影子銀行，如何去釋放其中風險的過程，就如同“大禹治水”。如果用圍堵的思維來看這個問題，很有可能會提前或加大釋放裏面已經累積的風險，這是我們要避免的。圍堵的對立面是疏導，所以要綜合治理影子銀行的風險，我們要有疏導的思路。

　　第一個思路，是“招安”，是在野的一種融資管理，尤其像民間信貸，是一種在野的金融運作模式。我們是否可以逐漸地、讓一些有條件的（如果大的銀行沒有條件）地方的、有合理合法經營牌照的金融機構，逐漸地參與這些民間信貸的行為和業務，我們首先承認它的市場地位，承認它的存在，但前提是，要接受監管，納入到監管體系裏來。

　　這些影子銀行，尤其像民間信貸機構，本身掌握了很多有價值的信息；它對草根層面的資産情況的了解，肯定比銀行要多。通過“招安”，讓有一定規模的影子銀行和地方性的、有合法經營牌照的金融機構進行合作，規範化運作，然後共同開發草根借貸或草根信貸的市場。

　　第二個思路是　“斷糧”。這是針對理財産品而言。在過去幾年，儲戶的資金逐漸地從儲蓄向理財産品“搬家”，尤其是個人財富價值比較高的客戶，他們逐漸將財富向理財産品轉移。理財産品現在恰恰又是在整體監管環境方面，監控比較弱的一環。就是資金進了理財渠道之後，到底跑到哪，如何去運用，怎樣産生收益，沒有一個非常系統的管理模式應該儘快建立起來。

　　我們在監管的環境，不要只去想圍堵這些民間信貸，而是如何規範其資金來源。斷了上部的“糧”，底下就鬧不起來了，規模就不會做得更大。所以，要控制民間信貸，或者説這種影子銀行迅猛發展的規模，最重要的一點是在上遊斷糧。

　　怎麼去“斷糧”？要嚴格地監管理財産品的資金走向，甚至可以借鑒一些反洗錢的資金監管思路。

　　為什麼説“斷糧”非常重要？影子銀行的贏利模式是有其商業邏輯的，有非常清楚的市場需求，有非常清晰的客戶定位。一旦資金進入到這個體系裏面，想要再去限制已經不可行了。但是我們要從資金進入的環節進行圍堵，給它“斷糧”，它後面就不會掀起更大的風浪。

　　第三個思路是“改革”。前面已經講過，整個影子銀行體系的存在，其實是和從量調控的宏觀經濟政策的大背景、中國特色息息相關。如果沒有這樣從量調控的大背景，如果是完全用價格杠桿來調控資金供需，影子銀行生存的空間就要小很多。

　　從量調控自然有它的優勢，比如説短期調控的效果非常明顯，説貸就貸，説不貸就不貸，馬上能見到效果。但我們不得不承認，這是一種粗放的調控手段。最大的弱點就是它擾亂了價格信號，甚至會出現不符合市場規律的現象。這也就為影子銀行的存在和發展創造了巨大的空間。

　　當我們整體的經濟改革，逐漸由從量調控轉到從價調控的軌道上，什麼時候廢止了從量調控，相信影子銀行也會消失殆盡。

　　作者為婁剛 摩根士丹利華鑫證券首席策略官

 

　　評論：提速利率市場化改革　

　　【作者：曹遠征廖淑萍／文　】

　　流動性不足與流動性過剩的局面，實際上是利率雙軌並存所致。它既凸顯了現行貨幣政策的困境，也預示了宏觀調控的改善方向

　　今年以來，中國“流動性兩難”局面日益突出。一方面，實體經濟貸款需求無法得到滿足,民間利率高企，部分中小企業因資金鏈斷裂而倒閉；另一方面,除貸款以外融資規模高漲，大量閒置資金涌入非實體經濟部門，推高了商品和資産價格。

　　流動性不足與流動性過剩的局面並存，實際上是利率雙軌並存所致。它既凸顯了現行貨幣政策的困境，也預示了宏觀調控的改善方向利率市場化，併為此奠定了條件。

　　信貸規模控制為何收效甚微

　　前十個月，央行連續六次上調存款準備金率，同時實施差別準備金動態調整，大量回收銀行間的流行性，銀行信貸投放能力受到削弱。央行最新數據顯示，9月新增人民幣貸款4700億元,創下今年以來的新低。

　　與此同時，人民幣貸款以外融資規模（如委託貸款、信託貸款、銀行承兌匯票、企業債券、非金融企業境內股票融資等）增長迅速。

　　今年前三季度，中國社會融資規模為9.8萬億元，其中人民幣貸款增加5.68萬億元，同比少增5977億元；人民幣貸款以外融資規模增加4.12萬億元，其中委託貸款增加1.07萬億元，同比多增5625億元（佔社會融資規模的比重為10.9％，同比高6.3個百分點），成為社會融資規模各構成項目中增長最快、增幅最大的融資渠道。

　　長期以來，央行貨幣政策最主要的中間目標是廣義貨幣供應量（M2）和新增人民幣貸款,即通過信貸規模控制實現相應的宏觀調控目標。這種以數量型工具為主的貨幣政策調控機制在銀行貸款佔全社會融資總量較大比重時可以説是有效的。

　　然而，近年來,隨著中國金融結構的多元化發展，直接融資快速發展，金融産品和融資工具不斷創新，證券、保險等非銀行金融機構的作用明顯增強，商業銀行表外業務不斷擴張甚至對貸款存在替代作用,新增人民幣貸款在全社會融資總量中的比重已下降到50％左右。

　　此時如果繼續實施信貸規模控制，僅能起到回收銀行間流動性的作用，而大量游離于銀行體系之外的資金根本無法得到約束。這客觀要求貨幣政策的調控手段應改弦更張，將傳統的數量型的信貸規模控制轉變為以利率為核心的價格調控。

　　利率雙軌制約貨幣政策

　　如若以調控基準利率來影響市場利率，利率市場化是先決條件。中國從1996年開始推進利率市場化改革,在具體步驟上採取“先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化”的策略。

　　目前，中國企業債、金融債、商業票據以及貨幣市場交易已全部實行市場定價，政府對價格不再設任何限制。外幣存貸款利率也已完全市場化，僅有人民幣存貸款領域存在“貸款管下限、存款管上限”的利率管制。

　　利率市場化改革的持續進行,改善了資源配置效率。但與此同時，利率市場化尚未完成也造成了中國目前利率雙軌並行的現實：一方面，銀行利率受到存款上限和貸款下限的嚴格控制，無法反映銀行風險定價水平與議價能力；另一方面,貨幣市場、債券市場等利率完全按照市場規律而上下浮動，反映了社會資金供求狀況和風險溢價水平。

　　這種利率雙軌制割裂了金融市場內在統一性，使貨幣政策的利率工具難以覆蓋全市場。央行只能通過調整存貸款利率從而對銀行進行調控，但對市場利率水平，充其量也只是對央票等有限公開市場操作間接發揮影響,作用有限。

　　今年以來,在世界經濟復蘇形勢放緩和中國産業結構調整的大背景下,利率雙軌的弊端更顯突出。在央行連續提高存款準備金率和存貸款基準利率後，銀行存款創造能力和貸款發放能力大為削弱，使得民間借貸利率一路走高，中小企業融資難的局面更為突顯。

　　部分沿海省市的外向型企業受到出口需求放緩的影響,出現庫存積壓、回款難度加大、流動資金減少等困難，而銀行貸款又難以獲得，不得不轉向利率極高的民間資金。個別地區月付息率高達5％（折合年率為60％），遠遠高於企業正常利潤水平。

　　這種情況如果持續下去會導致部分企業資金鏈斷裂並出現破産倒閉的風險，也使得閒置資金從原來的實體經濟領域轉向收益更高的虛擬經濟領域，推高商品價格和通脹壓力，導致流動性不足和流動性過剩的兩難局面不斷持續。由此,克服利率雙軌的藩籬，推進利率市場化改革，以形成統一的金融市場已十分必要。

　　利率市場化條件成熟

　　今年初，央行已認識到要將貨幣政策覆蓋整個金融市場，因而提出“社會融資規模”的概念，但囿于手段的匱乏,出現了“流動性兩難”的困局，這表明必須加快利率市場化的改革進程。利率雙軌的出現也從另一個側面表明,利率市場化的條件趨於成熟。

　　存貸款利率正在市場化。近兩年來，銀行理財産品、委託貸款等融資方式迅猛發展，凸顯出信貸規模控制下各金融機構對利率管制的不斷突破。

　　而且,在人民幣存貸款基準利率上調等因素的帶動下,民間借貸利率呈逐步上升態勢，反映出非銀行體系資金價格事實上已實現市場化，這為利率並軌提供了前提。

　　準基準利率開始形成。從國際經驗來看,貨幣市場工具的創造或債券市場收益率曲線的形成對於市場化利率體系的搭建具有基礎性作用。

　　從中國現實情況來看,隨著資本市場,尤其是債券為主體的固定收益市場的發展，四年前出現的上海銀行間同業拆借利率（Shibor）作用日益明顯，市場地位不斷提高，以Shibor為利率定價基準的債券和衍生工具交易逐漸增多，Shibor已成為我國債券市場的“準基準利率”。這為貨幣政策的利率手段由存貸款利率轉為基準利率奠定了基礎。

　　利率、匯率的相互糾結已開始松緩。全球金融危機爆發以來，中國人民幣國際化步伐不斷加快,跨境貿易人民幣結算以及跨境人民幣投融資規模不斷擴大,既超出了官方和市場預期，也對利率市場化提出了更加緊迫的要求。

　　人民幣國際化加速發展帶來人民幣匯率的大幅升值，客觀上要求放開利率管制，以適應人民幣匯率機制變化所帶來的挑戰。反過來,人民幣的升值也為利率市場化創造了空間，因為通過調控利率人為壓低人民幣匯率水平的必要性正在逐步喪失。

　　從數量調控向價格調控轉變

　　既然利率市場化條件已經成熟，適時放開銀行存貸款利率管制風險不大，並在此基礎上順應市場,形成統一的利率體系，不僅是滿足經濟發展的要求，而且是提高宏觀調控質量的迫切需要。鑒此,下述幾方面改革應重點推進：

　　金融基礎設施的健全。Shibor作為市場基準利率的功能還有較大差距，如報價行範圍較窄，報價的代表性有局限；Shibor在票據貼現、短期融資券、商業銀行內部轉移定價、大額可轉讓定期存單等定價以及央票發行和回購等貨幣政策操作中的應用還比較有限，等等。

　　未來,還應從消除局限性著手，積極推進和完善Shibor運行機制，從而更好地為金融産品定價提供有效的利率基準。

　　利率傳導機制的完善。在利率雙軌模式下，公開市場操作、存貸款利率對於金融市場利率具有較強的引導作用，但金融市場利率對存貸款利率的引導作用有限。這與中國債券市場發育不充分、國債收益率曲線不完整有關。

　　作為構建完善的收益率曲線、理順利率傳導機制的重要前提，未來應著力發展債券市場,提升市場的容量和深度：進一步提高債券發行的市場化程度，豐富債券品種和期限結構；完善債券市場避險工具，發展金融衍生品市場；消除銀行間債券市場和交易所債券市場的人為分割,提高市場流動性；豐富債券市場參與主體,打破目前投資者類型單一、同質化程度高的格局。

　　隨著銀行風險定價水平和綜合競爭能力的提高，在利率市場化進程中，存貸款利率的放開是最關鍵也是風險最大的一步，對銀行體系的衝擊最大。國際經驗表明,放鬆利率管制後，雖然存、貸款利率水平都有較大程度上升，但由於競爭加劇，總體上看利差仍呈現縮小趨勢。

　　這對銀行成本約束機制和風險定價水平提出了更高的要求，同時也將迫使銀行加快業務轉型和綜合化經營，以彌補利息收入下降帶來的贏利缺口。

　　綜合配套措施的改革。利率市場化改革並非單純的利率問題,它與宏觀經濟環境、金融監管體制等多個因素息息相關，不顧宏觀經濟和金融市場的基礎條件而單兵推進利率市場化改革,可能會使利率市場化面臨較大的改革成本和風險。

　　例如,利率市場化後，最明顯的變化是銀行業競爭會加劇，對自身經營管理水平較差、定價能力較弱的金融機構，不排除發生經營不善甚至倒閉的可能性。因此,應加快存款保險制度的推出,作為金融穩定和安全的第一道防線,切實保護存款人利益，確保金融機構有序退出。

　　作者曹遠征為首席經濟學家，廖淑萍為中國銀行國際金融研究所研究員