因政策放鬆的可預見性仍較低而下調目標價格和盈利預測

　　鋻於限購令政策放鬆的可預見性依然較低，我們取消了之前2012/2013年房價反彈（每年上漲10%）的假設，目前假設未來12個月主要城市房價由當前水平下降15%-20%（或由2010年峰值下降約25%），並且到2013年前不會反彈。我們推出了2012年底凈資産價值預測，並將12個月目標價格計算基礎延展至2012年底凈資産價值。鋻於我們(1)下調了房價假設；(2)將目標價格相對於預期凈資産價值的折讓幅度擴大了0-10個百分點以反映中國/全球宏觀不確定環境下潛在的政策失誤風險；以及(3)調整了2011-13年銷量假設，我們將研究範圍內開發商的目標價格下調了2-65%，並將2011-13年核心每股盈利預測平均下調了2%/7%/14%。

　　資金缺口/資産減值是2012年關注重點

　　我們對127家上市開發商（約佔中國40個主要城市份額的一半或全國房地産交易量的30%）的財務狀況進行了分析，發現上市開發當前的短期融資風險小于2008年。不過我們注意到，在我們對土地/資本開支支付、預售資金回款率等指標的悲觀情景假設下，我們研究範圍內開發商在2012年上半年面臨的再融資需求更高。我們還評估了在我們當前房價假設下的資産減值風險，我們預計風險較為溫和，資産減值損失平均為我們2012年底賬面價值預測的2%。即使考慮到2010年至2011年上半年商業地産重估收益的潛在衝回，總減值損失平均僅為2012年底預期賬面價值的7%。

　　估值接近2008年谷底，對中國宏觀經濟前景的信心是關鍵

　　我們認為，限購令等緊縮政策能否及時調整將是避免我們當前的房價假設進一步下調的關鍵，因為未來幾個季度經濟潛在的大幅放緩可能會削弱普通住宅的真實需求（這部分需求對開發商降價的彈性相對較大），並對市場造成進一步的下行壓力。我們仍看好那些側重於普通住宅市場、融資來源更通暢的開發商。我們將保利地産A股加入強力買入名單，同時將首開股份移出強力買入名單，並將IFM評級從賣出上調至中性。我們的首選股為恒大地産、萬科A和保利地産A股（均位於強力買入名單）。上行風險：調控政策意外放鬆；下行風險：房地産市場惡化快於預期以及/或宏觀經濟硬著陸。

　　高華證券：房地産重點關注資金風險和資産減值