下週一買什麼？十大券商推薦百隻牛股

　　【導讀】

　　安信證券給予華邦制藥等17家公司增持評級 給予金螳螂買入評級（本頁）渤海證券給予中金黃金等5家公司買入評級 給予福田汽車推薦評級

　　東方證券給予中南建設等4家公司買入評級 給予華夏銀行等5家公司增持評級

　　廣發證券給予寧波銀行等15家公司買入評級 給予海蘭信三持有評級

　　國泰君安給予廣電運通等13家公司增持評級 給予湘鄂情謹慎增持評級

　　國信證券給予浦發銀行等10家公司推薦評級 給予交通銀行等7家公司謹慎推薦評級

　　海通證券給予中國南車等5家公司買入評級 給予中國鐵建等7家公司增持評級

　　華泰聯合給予天山股份等2家公司買入評級 給予包鋼稀土等2家公司增持評級 給予啟明信息等4家公司推薦評級

　　平安證券給予伊利股份等7家公司推薦評級 給予雙匯發展等2家公司強烈推薦評級

　　興業證券給予中國南車等16家公司強烈推薦評級 給予寧波銀行等2家公司推薦評級

　　安信證券給予華邦制藥等17家公司增持評級 給予金螳螂買入評級

　　華邦制藥(002004)：介入醫療産業，外延式並購加速發展

　　洪露 021-68766073 honglu@essence.com.cn

　　主業盈利略穩，基本符合預期。2010 年1-9 月，公司實現營業收入3.96 億元，同比下降3.42%；新産品地奈德乳膏同比增長較快，但老産品方希、復方氨肽素片銷售有不同程度的下降。整體毛利率66.07%，同比上升2.75個百分點。三項費用及資産減值佔營業收入的比例為49.93%，同比增加了3.63 個百分點。投資收益為3,541 萬元，同比減少了1,142 萬元，主要係去年同期有華邦酒店轉讓芙蓉江公司股權收益1,924 萬元所致。凈利潤為8,426 萬元，同比減少了11.16%，每股收益0.64 元，主要因減少了股權投資收益所致。扣除非經常性損益後的凈利潤7,300 萬元，同比增長5.54%，扣非後每股收益為0.55 元，主業盈利略增。

　　並購北京穎泰，提升長期投資價值。公司擬通過換股方式吸收合併研發和銷售均具備優勢的農藥公司北京穎泰，以穎泰股東權益評估值109,617 萬元為基礎確定公司23.86 元/股和穎泰8.56 元/股的換股價，即換股比例為1：2.79 股，為此公司需增發股票3,549.30 萬股。2010 年2 月21 日上述方案已獲中國證監會的正式受理。2010 年4 月8 日，公司收到了反饋意見，公司因下屬公司較多，均需出具環保核查報告，故已向中國證監會申請延期報送反饋意見回復材料，待相關事宜落實後，立即回復反饋意見。

　　介入醫療産業，外延式並購加速發展。公司立足於皮膚病細分領域，通過資本運營，圍繞醫藥、精細化工上下游並購的戰略思路清晰。先後並購了漢江藥業、北京穎泰，增加了醫藥原料藥、農藥新的支柱産業。2010 年10 月，華邦制藥又介入到醫療産業，出資6,000 萬元參與以整形外科、醫療美容、牙齒口腔三部分業務為核心的醫療實體-信華利康的增資，並佔信華利康增資擴股後註冊資本的35.29%。此舉為華邦制藥的贏利模式由單一生産皮膚病用藥、向皮膚病用藥及皮膚病臨床醫療服務的轉型打下了基礎。公司産業佈局趨於完善，不斷提高盈利能力和競爭力，使公司更具長期的投資價值。

　　維持“增持-A”的投資評級，及12 個月目標價62.4 元。我們維持公司重組前2010-2011 年的業績預測分別為每股收益0.97 元、1.14 元；吸收合併北京穎泰後備考報表業績分別為1.30 元、1.56 元；維持12 月目標價62.4元，及“增持-A”的投資評級。

　　寧波銀行(002142)：異地分行發力

　　楊建海 021-68765375 yangjh@essence.com.cn

　　寧波銀行前三季度業績符合預期。2010 年前三季度實現凈利潤18.78 億元，同比增長70.2%，3 季度單季實現凈利潤6.15 億，環比下降19.5%。除了基數較高之外，成本和所得稅的上升是凈利潤環比下降的主要原因。不考慮營業外收入，3 季度營業利潤環比增長2.78%（2 季度總行大樓一部分拆遷補償款到位帶來1.6 億的營業外收入）。3 季度單季成本收入比較2 季度上升3.1 個百分點導致撥備前利潤增速低於營業收入增速（分別為1.82%和6.19%），所得稅率較2 季度提高4.3 個百分點拉低了稅後利潤。

　　息差延續2 季度的下滑趨勢。3 季度單季息差環比下降15bp，存貸利差縮窄是主要原因。從日均數據來看，3 季度單季存款平均成本較2 季度上升2bp 至1.45%，貸款平均收益較2 季度單季下降5bp 至5.93%。存款成本上升是中小銀行吸存壓力較大的共同表現，貸款收益下降則比較費解，但是我們可以看到的是3 季度貸款收益較1 季度提高18bp，如果從前三季度的期末累計數據來看貸款收益則是上升的（2 季度貸款收益提高幅度較大）。

　　貸款結構變化不大，寧波以外地區新增信貸佔比提高。3 季度末票據佔比、零售佔比與2 季度末差別不大，但3季度新增信貸中寧波地區僅佔26.4%，杭州和溫州地區佔比達到27%，江蘇地區佔比達到24%。上海地區和廣東地區佔比分別為16.3%和6.3%。3 季度存款環比增速7.89%（零售存款增速高於對公存款增速），貸款環比增速僅為3.6%，貸存比較2 季度末下降2.3 個百分點。。

　　資産質量有所下降。3 季度不良率和不良餘額均較2 季度上升，不良率較2 季度上升3bp 至0.65%，撥備覆蓋率較2 季度下降8.5 個百分點至197.2%。3 季度不良生成率為0.4%。。3 季度信用成本較2 季度下降4bp 至0.26%。

　　寧波銀行的主要優勢在於其成長性，但目前資産質量的惡化值得警惕，我們預計寧波銀行2010 年凈利潤增速50%，對應2010 年PE 和PB 分別為18.41 倍和2.91 倍（考慮非公開發行），目標價16.98，下調評級至“增持-A”。

　　浦發銀行(600000)：業績略超預期

　　楊建海 021-68765375 yangjh@essence.com.cn

　　前三季度業績超出預期。2010 年上半年銀行實現歸屬母公司凈利潤148.4 億，同比增加44.2%，3 季度單季實現歸屬母公司凈利潤57.56 億，環比增長15.7%。3 季度業績環比增加較快的原因是利息收入快速增長、費用控制和信用成本下降。3 季度單季，凈利息收入環比增長12.6%，手續費收入環比基本持平，營業收入環比增長10%，撥備前利潤環比增速14.8%（成本收入比較2 季度下降2.7 個百分點）。3 季度計提的減值準備較2 季度減少1.4億，單季度信用成本下降6.5bp 至0.21%。

　　3 季度息差環比增加8bp 至2.6%。主要源於生息率增速高於付息成本增幅。3 季度生息率和付息率分別較上季度增加17bp 和10bp，凈利差回升7bp 至2.52%。細項來看，3 季度活期存款佔比是下降的，貸存比也較2 季度下降2.3 個百分點至69.07%，可能的原因是貼現的壓縮和同業資産收益的上升。2 季度末貼現佔比5.02%，仍存在一定壓縮空間；3 季度末同業資産佔比較2 季度上升6.3 個百分點至20.4%，同業市場利率的上升對息差的貢獻較大。

　　貸款增速放緩，定期存款增加較多。3 季度存款較2 季度末環比增長6.2%，貸款僅環比增加2.75%。存款中，零售存款增速略快於對公存款增速（分別較2 季度末環比增加7.1%和6.04%），由於定期存款增加較多，活期存款佔比較2 季度末下降3.24 個百分點至40.72%。

　　不良率下降但不良餘額有所上升。不良率較2 季度末下降2bp 到0.6%，撥備覆蓋率較2 季度末提高5.5 個百分點至307.8%。值得留意的是，不良餘額較2 季度增加了0.25 億元，資産質量的這一變化值得注意。

　　我們暫不調整浦發銀行的盈利預測，預計2010 年凈利潤增速33%，對應2010 年PE 和PB 分別為14.1 倍和2 倍，目標價19.2 元，維持“增持－A”的投資評級。

　　上海機場(600009)：三季度利潤同比大幅提升83.24%

　　吳莉 wuli@essence.com.cn

　　1.上海機場由於期內業務量大幅增加，公司第三季度歸屬於上市公司股東的凈利潤為3.988 億元，同比大增83.24%。第三季度營業總收入11.47 億元，同比增長32%；基本每股收益0.21 元，增長90.91%。

　　2.1-9 月累計凈利潤為9.491 億元，去年同期為4.76 元；基本每股收益0.49 元，上年同期為0.23 元。

　　3.公司受益世博，2010 年上海浦東和虹橋機場三大運輸指標增長迅猛。預計今年前十個月，兩場旅客吞吐量將達到6080 萬人次，同比增長28%，貨郵吞吐量將達到300 萬噸，同比增長28%，飛行量將達到46 萬架次，同比增長15%。世博期間兩場客運量和飛行量指標增幅均超全年平均增長率。全年兩場年旅客吞吐量將達到7200 萬人次，同比增長26%；年貨郵吞吐量將達到350 萬噸，同比增長17%。

　　4.受經濟復蘇以及世博會所帶來的浦東國際機場航空運量增長的影響，預計公司2010 年全年累計凈利潤較上年同期增長50%以上。2010—2011 年EPS 分別為0.51 元、0.56 元。未來看好公司國際航線市場的拓展，給予“增持—A”評級。

　　華夏銀行(600015)：信用成本上升

　　楊建海 021-68765375 yangjh@essence.com.cn

　　3 季度成本環比上升。2010 年前三季度華夏銀行實現凈利潤45.27 億元，同比增加71.3%，每股收益0.91 元。3季度單季銀行實現凈利潤15.2 億元，環比下降10.65%。凈利潤環比下降主要是因為成本上升（包括經營費用和信用成本）。3 季度單季成本收入比為40.8%，較2 季度增加1.7 個百分點；信用成本為1%，較2 季度增加16bp,3季度銀行計提撥備較2 季度增加2.44 億元。

　　息差小幅回落。3 季度銀行凈息差較2 季度回落5bp 至2.4％，雖然缺乏細項數據，但是我們可以看到在資産負債結構中，貸款佔比較2 季度末下降1.4 個百分點，貸存比下降0.85 個百分點至70.13%，對生息率不利。但總體來看，負息成本的上升是息差下降的主要原因，我們猜測可能與存款成本的上升和定期存款的增加有關。3 季度存貸款分別環比增長5.65%和4.4%，存款增速快於貸款增速。

　　信用成本上升。華夏銀行的信用成本2009 年開始出現近年來的首次降低，但2010 年2 季度以來信用成本出現上升，3 季度增加至1%，由於缺乏細項數據，我們暫沒有資産質量的相關數據，需要與公司進一步溝通。值得注意的是，2 季度末銀行出現過可疑類貸款和損失類貸款的上升。

　　我們預計華夏銀行2010 年凈利潤增速為52.1%,每股收益0.83 元，對應2010 年PE 和PB 分別為11.84 倍和1.22倍（考慮到定向增發）。維持“增持-B”的投資評級。

　　中國國航(601111)：盈利能力強勁

　　吳莉 wuli@essence.com.cn

　　1.主營業務利潤同比大增。中國國航1-9 月公司實現營業收入591.34 億元，同比增長62.19%；歸屬於母公司股東的凈利潤98.60 億元，同比增長158.79%；基本每股收益0.80 元，同比增長150%，公司業績增長超出市場預期。公司利潤大幅增長源於市場需求旺盛，主營業務利潤創出歷史新高。

　　2.國際航線復蘇的最大受益者。公司經過近7 年的國際市場培育，目前國際航線尤其是歐洲航線已經到了收穫季節。公司前三季度累計國際航線客座率達到82.3%，遙遙領先於南航75.7%和東航75.1%的水平。

　　3.投資收益錦上添花。公司錄得投資收益27.88 億RMB,同比增長5 倍。主要是國泰航空公司貢獻的投資收益。

　　公司持有國泰航空29.9%的股份，國泰航空全年盈利有望達到120 億元。

　　4.財務費用大幅降低。公司財務費用同比降低129.97%，主要原因是匯率變動，2010 年1-9 月匯兌凈收益同比增加10.06 億元。

　　5.航線網絡更為均衡。公司控股深航後，在深圳、廣州等華南市場增強了市場控制力。北京樞紐是亞洲最佳的中轉飛歐美的航空樞紐，繞航率最低。公司加密了去歐美黃金航點的頻次，收益水平逐步提升。

　　6.四季度淡季不淡。預計公司10 月整體客座率仍有望達到83%，其中國內客座率85%，國際客座率80%，盈利能力繼續強勁。從11 月和12 月的訂座數據來看，歐洲航線訂座同比下降一些，但美洲航線同比超過20%，整體表現出淡季不淡。

　　7.維持”增持—A”評級。預計2010—2011 年EPS1.02 元、1.15 元，公司成本控制得力，北京複合樞紐建設初見成效。明年全民航整體運力引進溫和，受益於消費升級和人民幣升值，看好公司未來發展。給予公司“增持—A”評級，調高目標價20 元。

　　交通銀行(601328)：3 季度信用成本上升

　　楊建海 021-68765375 yangjh@essence.com.cn

　　交通銀行2010 年前三季度業績基本符合市場預期，但3 季度信用成本上升較快。前三季度銀行實現歸屬母公司股東凈利潤295.37 億元，同比增長28.6%。3 季度單季實現歸屬母公司凈利潤91.8 億元，環比下降7.3%。凈利潤環比下降的主要原因是信用成本較2 季度上升35bp。3 季度凈利息收入環比增加3.54%，手續費收入環比略有下降，營業收入和撥備前利潤環比分別上升3.8%和5.6%（成本收入比下降1.3 個百分點），3 季度計提減值準備較2 季度增加19 億元，導致凈利潤環比下滑。

　　不良率與2 季度末持平但不良餘額上升。3 季度末不良率為1.22%，與2 季度末持平，撥備覆蓋率較2 季度末小幅提升6.7 個百分點至167.95%。3 季度末關注類貸款較2 季度增加221 億元。交行在3 季度實行了新的對公貸款風險分類標準，採取了更為審慎的原則，新增貸款不良率實際是下降的。雖然資産質量並沒有發生逆轉，而且從擔保情況來看，不良貸款擔保抵押佔比86%，關注類擔保佔比也在80%左右，但資産質量的變化仍然值得後續密切關注。

　　息差環比持平。3 季度貸款收益率上升但存款成本增加，息差環比持平。中小企業貸款的快速增長給銀行帶來了議價能力的提升，貼現貸款佔比較2 季度下降0.54 個百分點是貸款收益上升的主要原因，但由於銀行在3 季度出於期限匹配的考慮吸收了部分定期存款，負債成本略有上升。

　　3 季度貸款增速較快，貸存比達到75.85%。3 季度單季存貸款環比增速分別為3.91%和4.95%。零售貸款環比增速快於對公貸款，截止3 季度末零售貸款佔比提升至18.3%。

　　我們小幅調低盈利預測，預計交通銀行2010 年凈利潤增速26%，對應2010 年PE 和PB 分別為9.47 倍和1.62 倍，目標價8.20 元，維持“增持-A”的投資評級。

　　工商銀行(601398)：資産質量提高但信用成本增加

　　楊建海 021-68765375 yangjh@essence.com.cn

　　工商銀行2010 年前三季度業績符合預期。2010 年前三季度工行實現歸屬母公司股東凈利潤1272.2 億元，同比增長27％。3 季度單季實現歸屬母公司股東凈利潤426.13 億，環比下降1%。3 季度銀行利息收入環比增長4.6%，手續費收入環比下降5.2%，撥備前利潤環比增長2.8%。由於3 季度信用成本較2 季度上升17.4bp，導致凈利潤環比小幅下降。

　　息差環比小幅上升。3 季度單季度息差較2 季度上升3bp 至2.43%，生息率的上升是主要原因。3 季度生息率和付息率分別較2 季度環比上升4bp 和1bp，凈利差上升3bp 至2.36%。

　　活期存款佔比略有下降，貼現繼續壓縮。3 季度末活期存款佔比較2 季度下降0.85 個百分點至50.4%，貼現佔比較2 季度下降0.91 個百分點至2.04%，相對於歷史水平來看已經處於非常低的位置，未來很難再依靠壓縮貼現佔比提高收益率。3 季度存款增速略快於貸款增速，貸存比較2 季度末下降0.42 個百分點至56.8%。

　　資産質量提高，不良雙降。3 季度末，不良率較2 季度末下降11bp 至1.15％，撥備覆蓋率提高至接近210.2%。

　　值得注意的是，上半年末關注類貸款餘額上升。由於缺乏細項數據，3 季度的關注類貸款具體情況未知，但我們仍需要警惕行業資産質量的變化趨勢。

　　我們預計工商銀行2010 年凈利潤增速23.8%，對應2010 年PE 和PB9.6 倍和1.9 倍（考慮配股年內完成），目標價5.82 元，維持 “增持－A”評級。

　　東方航空：前三季度凈利潤同比增長326.33%

　　吳莉 wuli@essence.com.cn

　　1.東方航空公佈三季報。公司1-9 月實現營業收入554.65 億元，同比增長91.92%；歸屬於母公司股東的凈利潤50.99 億元，同比增長326.33%；基本每股收益0.4591 元，同比增長126.15%。

　　2.資産負債率為84.3%，去年同期為94.98%，同比降低10.68 個百分點。

　　3.實現營業利潤50 億元，大幅扭虧為盈。

　　4.東航整合上航後，在虹橋和浦東的市場份額超過50%，公司在運力調整把握和收益管理上進步很大。

　　5.積極關注戰略投資者的引進時間度。

　　6.預計公司2010—2011 年每股EPS 為0.51 元、0.54 元，看好公司未來的發展，給予“增持—A‘評級，目標價12 元。

　　蘇寧環球(000718)：集團鼎立支持跨越新臺階

　　徐勝利 010-66581636 xusl@essence.com.cn

　　前三季度實現每股收益0.38 元。三季度單季結算毛利率達58%。

　　第一大股東關鍵時刻給予融資便利，鼎立支持公司邁上新臺階。董事會公告，公司將使用第一大股東蘇寧環球集團統借統貸資金，預計將使用12 億元。公司多個新項目開工（南京下關項目、宜興項目、上海長風項目等），此時大股東給予資金支持，有利於公司順利實現跨越式發展。

　　“限購令”實施以來公司樓盤銷售尚好。南京“限購令”等調控政策公佈以來，公司樓盤人氣及銷售情況尚好，地鐵即將開通對公司江北兩大項目銷售極為有利，部分樓盤售價回到9000 元/平米。

　　維持增持-A 評級。維持盈利預測，維持6 個月目標價14 元。

　　北京城建(600266)：業績超預期 項目含金量高

　　徐勝利 010-66581636 xusl@essence.com.cn

　　前三季度實現EPS1.07 元，略超預期。凈利潤8.24 億元，投資收益5.38 億元。項目結算毛利率高。

　　項目含金量高。首城國際項目LOFT 售價38000 元/平米。北苑南區項目9 月推2 棟樓700 套房搶購一空，下一批售價預計將達到23000 元/平米。來廣營（世華泊郡）年底前有望開盤，售價預計約23000 元/平米。新取得的小營一期地塊37 萬平米，附近項目售價27000 元/平米；二期地塊公司爭取購得。

　　激勵機制或將完善，促進企業高效發展。作為北京市國企性質的開發企業，有望進一步完善激勵機制，以更好肩負國企重任。

　　維持增持-A 評級。上調盈利預測，2010-2012 預測EPS 分別為1.21、1.22、1.31 元，上調RNAV 值至每股16.5元。上調6 個月目標價至15 元。

　　深高速(600548)：期待路網貫通帶來的快速增長

　　彭倩 021-68765661 pengqian@essence.com.cn

　　前三季度業績為0.27 元，基本符合預期。 2010 年前三季度，公司實現營業收入16.6 億元，同比增長82.84%；

　　營業成本為7.30 億元，同比增長73.87%；歸屬於母公司的凈利潤為5.80 億元，同比增長27.41%，折合每股收益0.27 元。三季度單季每股收益為0.10 元。公司業績基本符合預期。

　　預計四季度公司各道路車流量繼續保持快速增長趨勢。 公司成熟道路增長穩定，三季度梅觀、機荷西段、鹽排高速收入分別同比增長了19.41%、26.39%、11.41%。公司較新道路的車流量繼續保持快速增長，三季度鹽壩、南光、清連項目收入分別同比增長了60.34%、73.41%、46.42%。預計四季度，公司成熟道路繼續保持穩定增長，鹽壩、南光、清連項目車流量有望繼續保持快速增長趨勢。

　　公司營業成本同比增長73.87%，主要是因為清連項目高速高速化改造完成後，對應攤銷和財務費用增長，以及合併機荷東段導致攤銷費用的增長。

　　受益於路網連通影響，預計2011 年清連項目將轉虧為盈，2012 年繼續快速增長。 因清連項目所處的路網暫未開通，車流量稀少，前三季度清連項目仍處於微虧狀態。2011 年宜連高速連通後，清連高速通過宜連高速直接與京珠高速連通，過境貨車車流量迅速增長。清連項目有望轉虧為盈。2012 年京珠復線與清連高速連通後，清連項目盈利有望更快速增長。

　　維持“增持-A”評級。 預計2010 年到2012 年的每股收益分別為0.35 元、0.45 元、0.63 元，對應動態市盈率分別為16.2 倍、12.5 倍、8.9 倍。受益於路網連通的影響，2011 年到2012 年，公司業績持續增長，維持公司“增持-A”評級，6 個月目標價為7 元。

　　國元證券(000728)：佣金率環比降幅較小

　　楊建海 021-68765375 yangjh@essence.com.cn

　　凈利潤環比增長近60%。2010 年3 季度，國元證券共實現營業收入6 億元，同比下降11%，環比增長47%；實現凈利潤2.5 億元，同比下降22%，環比增長58%；本季度每股收益為0.13 元。和之前公佈3 季報的券商一樣，自營業務主導了本季度業績的改善。期末公司凈資産為148 億元，每股凈資産為7.53 元。

　　自營業務收入的佔比大幅提升。3 季度公司共實現自營業務收入（投資收益+公允價值變動-聯營合營企業收入）1.4 億元，而去年同期與今年上半年自營業務均為小幅虧損，本季度自營業務收入環比改善近1.5 億元，這是3季度公司業績改善的最主要原因。相應地我們也看到，3 季度公司的自營業務收入在營業收入中的佔比高達23%，而過去幾個會計期間該佔比均在10%以內。

　　經紀業務表現突出，佣金率環比降幅較小。3 季度公司共實現經紀業務收入2.7 億元，同比下降41%，環比增長6%，經紀業務環比增長的幅度在已披露3 季報的券商中最高。經紀業務收入環比的較好表現源自佣金率環比降幅較小的優勢：公司3 季度的股票交易佣金率為1.07‰，環比只下降了8%，與2010 年上半年相比僅下降3%，這在已公佈3 季報的券商中可以説是鶴立雞群；另一方面，截至2010 年9 月末，公司的股票交易額市場份額（1.06%）與2009 年末相比基本持平，沒有明顯的下降。

　　維持公司增持-A 的投資評級，目標價18 元。公司佣金率的環比下降幅度與其它券商相比具備優勢；考慮到近期券商股上漲過程中國元證券漲幅偏小且距其今年的高點位置更遠，如果券商股行情向好，則國元證券將有補漲需求。因此，我們仍然維持公司增持-A 的投資評級，目標價18 元。

　　華潤三九(000999)：主業穩健增長，營銷繼續整合

　　李秋實 021-68765361 liqs@essence.com.cn

　　公司業績繼續保持穩健增長，盈利能力持續提高。2010 年1-9 月公司實現營業收入30.4 億元，同比下降10.38%，主要是由於公司出售三九連鎖、漢源三九股權，該兩家公司不再納入合併範圍所致。公司1-9 月實現凈利潤5.92億元，同比增長了19.18%，實現EPS0.61 元。公司三季報的綜合毛利率同比提高了11 個百分點，主要原因是公司優化了産品結構，同時公司成本控制能力較強，營銷整合效果明顯，在今年上半年中藥材價格上漲的情況下仍舊保持較高的毛利率水平，預計公司整體盈利能力將進一步提高。

　　公司各主打産品全年的銷售收入將實現快速增長。公司的業務進一步向制藥主業集中，在主營産品感冒靈、三九胃泰等OTC 産品，以及新産品小兒感冒藥的推動下實現了收入的穩健增長，預計公司全年OTC 産品將增長15%以上，中藥處方藥增長迅速，預計全年其銷售收入將實現40%左右的增長，中藥配方顆粒的銷售收入全年預計將實現約50%的增長。同時公司進入醫院産業的信心堅定，旗下的三九腦科醫院發展穩健，預計其收入全年將實現約20%的增長。

　　公司營銷體系繼續整合，新産品上市將成新增長點。公司未來將繼續推進營銷整合，OTC 産品借助基本藥物目錄向第一終端醫院市場延伸，摸索醫院營銷模式；中藥處方藥通過建立醫院學術營銷體系繼續加強銷售。皮膚藥6個新品種今年3 月份上市，構成了在皮炎濕疹、真菌性皮膚病細分領域的産品組合，目前已完成商業及終端布貨，預計今年將實現7,000 萬元的收入。華蟾素系列産品開始啟動各項市場開發，貢獻了中藥處方藥上半年營業收入增加額的50%，新産品上市將是公司未來主要增長動力。

　　維持“增持-A”的投資評級，未來12 個月目標價32 元。公司在營銷整合的推動下，公司各主打産品將繼續實現快速增長，我們預計公司2010-2011 年將實現EPS0.92 元和1.15 元，維持“增持-A”的投資評級，若按2010 年業績給予35 倍的PE 估值，則未來12 個月目標價32 元。

　　金螳螂(002081)：業績持續超預期

　　李孔逸 021-68763865 liky@essence.com.cn

　　2010 年前3 季度，公司實現營業收入42.5 億元，比上年同期增長52.9%；實現歸屬母公司的凈利潤2.27 億元，比上年同期增長78.75%；實現每股收益0.71 元。綜合毛利率為16.05%，略高於去年同期水平。

　　三項費用率持續下降。報告期內，公司業務拓展較好，成本費用控製成效明顯，費用率持續下降，三項費用率由去年同期的5.99%下降至4.7%。費用率持續下降的主要原因有二，一是公司內部管理體系越來越完善，管理、運營效率持續提升，而ERP 的正式上線，將進一步提升公司的管理、運營效率。二是公司規模快速擴張，單個項目合同金額大幅提升，導致費用率顯著下降。

　　訂單高增長。根據我們的估計，公司前三季度的訂單金額接近70 億元，全年有望達到90 億元。公司繼續強化了在酒店裝飾裝修領域的優勢地位，新接訂單中超過40%來自酒店業務。公司還積極拓展住宅精裝修業務，報告期內成立了家裝分公司，專門從外面招聘有家裝經驗的從業人員，聚焦高端住宅精裝修，明後兩年有望進入快速發展期。同時，園林綠化業務有望成為公司新的增長點。公司在園林景觀方面發展很快，2009 年的營業收入已經達到了7000 萬左右，今年該項業務收入有望翻番。

　　提升6 個月目標價至68 元，維持買入-B 的投資評級。公司管理、運營能力持續提升，業績持續超預期，我們根據公司的訂單情況調高了對公司2010-2012 年的盈利預測，預計2010-2012 年的EPS 分別為1.17、1.7、2.26 元；考慮目前裝飾裝修行業的估值水平和公司在業內的龍頭地位，提升6 個月目標價至68 元，維持買入-B 的投資評級”。

　　海翔藥業(002099)：業績大幅增長，完善治理結構

　　洪露 021-68766073 honglu@essence.com.cn

　　國際訂單轉移推動公司業績大幅增長。公司2010 年1-9 月實現營業收入8.04 億元，同比增長了28%，實現凈利潤7,442 萬元，同比增長了282%。實現EPS 0.46 元。公司的綜合毛利率同比提高了8.28 個百分點，主要原因是公司高毛利率的培南系列産品及國外定制加工産品收入大幅增加，銷售佔比提高。同時公司穩定了股權結構，在新一代管理層的帶領下，公司盈利能力迅速提升。

　　BII 訂單轉移生産順利，全年業績有望實現跳躍式增長。公司為國際原研藥廠的中間體或原料藥供應商，最大的優點是轉移生産合作的訂單相對穩定，並且我們認為該盈利模式具有可複製性。我們預期隨著公司與BII 等原研藥廠的深入合作，全年業績有望實現跳躍式增長。

　　控股股東協議轉讓股份，完善公司法人治理結構。公司在9 月公告：控股股東羅邦鵬先生於2010 年9 月17 日與其子羅煜竑先生簽署了《 股權轉讓協議》，將 其所持的3,480 萬股、佔總股本的21.68%的海翔藥業股份轉讓給羅煜竑先生。轉讓後羅煜竑先生將成為公司的第一大股東，持公司24.67%的股份；羅邦鵬僅余2.84%的股份。對本次股權轉讓事宜，我們持積極樂觀態度。羅煜竑先生現擔任海翔藥業董事長，帶領其組建的新一代管理層，真正負責公司的日常管理經營，經營業績近兩年卓有成效。公司已成功實現了産品結構與盈利模式的轉型，銷售結構與客戶結構向高端集中，盈利能力和運營質量迅速提升。羅煜竑成為海翔藥業實際控制人後，更有利於公司確立長期的戰略發展規劃，穩定公司的股權結構，完善公司法人治理結構，保證公司持續穩定和健康發展。

　　維持“增持-A”的投資評級，12 個月目標價29.8 元。公司同時發佈了2010 年全年業績預測，凈利潤比上年同期增長幅度為180%-200%。我們預期公司四季度要繼續攤銷部分期權費用，加之已攤銷的328 萬元，預期全年合計攤銷約700 萬元。故我們略調低2010 年業績預測至每股收益0.57 元，仍維持2011 年0.85 元的業績預測，按照公司2011 年業績0.85 元給予35 倍的PE，則公司未來12 個月內目標價為29.8 元，維持“增持- A”的投資評級。

　　同仁堂(600085)：加大營銷投入推動公司穩健增長

　　李秋實 021-68765361 liqs@essence.com.cn

　　加大營銷投入推動公司銷售收入繼續穩定增長。公司2010 年1-9 月實現營業收入29.15 億元，同比增長17.1%，實現凈利潤2.73 億元，同比增長17.16%，實現EPS0.52 元。公司推行積極的營銷策略以及在第三終端市場的加強銷售力度，推動整體收入和利潤繼續保持了穩健的增長速度。公司三季報銷售費用率為21.9%，同比提高了2.2個百分點，可見公司在營銷方面的投入有所加大，預計全年銷售費用率仍將保持一個較高的水平，在公司的營銷策略變得更為積極的作用下，預計將推動銷售收入持續穩健增長。

　　公司成本控制能力有所提高，盈利能力提升。公司三季報整體毛利率為46.43%，同比提高了2.3 個百分點。儘管今年中藥材價格有所上漲，但公司的成本控制能力進一步提高，保持了較高的毛利率水平。同時公司優化了産品結構，增加了對高毛利率産品的營銷力度，預計公司未來盈利能力將持續提高。

　　公司未來的主要增長點在社區第三終端市場。公司在北京社區醫療市場的銷售規模持續加大，預計全年將實現20%以上的增長，社區第三終端市場將成為公司收入增長的主要動力。公司今年開始的在城市社區加大社區義診，中醫課程等模式的市場推廣投入，未來公司的這種成功營銷模式將持續。同仁堂憑藉著百年國藥的巨大品牌，加上更為積極親和而有效的營銷策略，相信公司將繼續煥發活力，整體收入增長有望繼續提速。

　　維持“增持-A”的評級，上調未來12 個月目標價至37 元。在加大營銷力度和社區銷售的作用下，我們預測2010年公司全年將實現收入增長15%，全年凈利潤增長26%，維持對公司2010、2011 年EPS 0.69 和0.82 元的業績預測。考慮到公司作為國藥品牌的優勢地位，我們按照2011 年業績給予45 倍PE，上調未來12 個月目標價至37元，維持“增持-A”的投資評級。

　　中國人壽(601628)：評估利率料有下行

　　楊建海 021-68765375 yangjh@essence.com.cn

　　2010 年3 季度業績概要：中國人壽3 季度單季凈利潤69 億元，同比增長3%，每股凈利潤0.24 元，前3 季度249億元，同比增長6%；期末凈資産2066 億元，環比增長8%，每股凈資産7.31 元；單季度綜合收益149 億元，去年同期為-31 億元，前3 季度153 億元，同比下降34%。壽險業務前三季度實現總規模保費人民幣2,682 億元，同比增長13％，新會計準則口徑保費收入2,569 億元，同比增長15%。公司的凈資産和凈利潤表現略低於市場預期，與平安一樣我們預計主要原因是：1、評估利率的下調；2、雖然股市的實際表現好于去年同期，但實現浮盈力度不大，因此投資收益率低於去年同期。

　　我們猜測評估利率有所調整：公司未説明其評估利率是否調整，但我們猜測評估利率發生了變化，主要原因有三點：1、中國平安同期也作出了調整；2、公司3 季度的綜合賠付率明顯高於上季度；3、按照我們此前對公司的凈資産模擬，公司的凈資産環比增速應該有11%，而實際增速為8%。

　　提前釋放了年報風險：根據中國債券網的數據，今年3 季度末的750 天移動平均的國債收益率曲線有所下行。各個年限的變化幅度不一，我們認為根據過去的經驗，20 年期的往往最具備代表性，今年3 季度末，20 年期的國債收益率下行了6bp。對於在季報裏提前降低評估利率，導致季報低於預期，我們的看法是正面的。主要的原因是如果全部放到年報計提，到時候的視覺衝擊會很大，放在季報消化一部分將不會對保險股構成明顯利空。

　　單季度投資收益率比去年同期下行32bp：根據公司披露，公司前3 季度簡單年化投資收益率為4.88%，比上半年5.06%的投資收益率有所下降，而去年同期相比也有所下降（去年同期投資收益率為6.3%）。該投資收益率為累積投資收益率，我們還計算了單季度的投資收益率。2010 年3 季度單季投資收益率為1.21%（未年化），比2 季度上升了13bp，但和去年同期相比下降了32bp，這是今年中報凈利潤略低於預期的另一個原因。

　　維持公司增持-A 的投資評級，目標價上調至32 元。

　　渤海證券給予中金黃金等5家公司買入評級 給予福田汽車推薦評級

　　◆石基信息2010年三季報點評（崔健）

　　2010年第三季度，公司實現營業總收入1.13億元，同比增長18.58%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤2691.81萬元，同比增長21.22%；對應每股收益0.12元/股。前三季度公司累計實現營業總收入3.99億元，同比增長27.31%；累計實現歸屬於上市公司股東的凈利潤1.31億元，同比增長42.09%；對應每股收益0.58元/股。公司預計全年實現歸屬於上市股東的凈利潤同比增長35%-65%。

　　公司三季度業績略低於我們的預期（EPS：0.15元/股），公司應收帳款較年初增長66.37%，收入確認速度略低於是三季度業績低於預期的主要原因。此外，應收款項壞賬準備增加，應繳稅費降低104.35%，也造成業績增速低於預期。

　　在國內旅遊酒店業轉暖，酒店建設項目良好增長的情況下，我們維持對公司的業績預測，預計2010-2012年公司將分別實現每股收益0.92、1.39和1.86元/股。在當前市場環境下，公司2011年合理的動態市盈率水平應該在40~45倍之間，對應的股價區間為55.6~62.55元/股，我們維持對公司“買入”的投資評級。

　　◆中科三環三季報點評（陳志峰）

　　事件：

　　10月28日，北礦磁材發佈了三季報。公司三季度實現歸屬上市公司凈利潤為6228萬元，相比去年同期增長了66.62%。一至三季度歸屬上市公司凈利潤是13777萬元，相比去年同期增長161.24%。對應的每股收益為0.271元。

　　點評：

　　公司業績增長的主要原因是，行業景氣度提升，目前公司訂單飽滿，符合我們前面的判斷。預計10年全年EPS 約為0.41元，目前行業平均PE為70倍，對應的目標價為28.7元。目前的股價是24元，短期仍有一定的上漲空間，維持公司買入評級。

　　◆深赤灣三季報點評(齊艷莉，馬哲峰)

　　事件

　　公司10月28日公佈三季報，主要經營數據如下：三季度實現基本每股收益0.265元，前三季度累計實現基本每股收益0.745元，9月30日對應每股凈資産4.844元；

　　點評

　　1. 公司三季報的業績略超我們的預期，9月份的經營數據顯示前三季度公司實現集裝箱吞吐量同比增長32.7%，散雜貨吞吐量實現同比增長32.9%，由於港口貨物吞吐量在四季度為相對的淡季，因此在我們的盈利預測中，維持集裝箱和散雜貨吞吐量同比各增長30%的假設，得出2010-2012年EPS分別為0.86元、0.99元和1.08元，儘管全年業績有可能超越0.86元，但考慮到四季度經營的不確定性和超預期的幅度，暫不調整盈利預測；

　　2. 根據我們的盈利預測，對應10月28日股價，公司2010-2012年的市盈率分別為17.1（X）、15（X）和13.6（X），從估值看，我們認為目前股價安全邊際相對充分，繼續給予公司買入評級；

　　◆福田汽車（600166）3季度業績報告點評（馮衝）

　　事件：

　　報告期內，營業總收入119億元，同比減少4.7%；利潤總額5.25億元，同比增長46.3%，；歸屬母公司凈利潤4.42億元，同比增長80%；每股收益0.42元，同比增長56.9%，1-9月份累計每股收益1.51元，同比增長97.6%。

　　點評如下：

　　1． 3季度福田汽車銷售商用車14.7萬輛，同比下降5.5%，乘用車2421輛，同比下降38%。市場與去年同期相比出現微幅下滑，但由於結構調整，銷售收入下降幅度小于銷量下降幅度。

　　2． 福田汽車3季度凈利潤大幅增長的原因主要是源於銷售費用和管理費用大幅減少所致，去年同期較大的研發支出和商務促銷政策使銷售費用和管理費用額度過大，今年相應減少。

　　3． 二級市場股價27.07元，10年市盈率12.9倍，估值水平偏低，按15倍市盈率算，股價在32元左右，仍有一定的上漲空間，給予推薦評級

　　◆中國國航三季報點評（齊艷莉）

　　事件： 中國國航前三季度實現主營業務收入591.34億元，同比增長62.19%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為98.61億元，同比增長24.88倍；每股收益0.75元。

　　點評：

　　1. 利潤主要來源於主營業務。在航空業旺盛需求的帶動下，主營業務收入和利潤均大幅增長，其中收入增長62.19%，利潤增長1.42倍，毛利率大增8.4個百分點。

　　2. 匯率變動減少財務費用。因匯率變動産生的匯兌凈收益同比增長10.06億元。

　　3. 參股其他航空企業使公司受益較多，公司前三季度實現投資收益27.88億元，同比增加23.28億元。

　　4. 維持業績預測和買入的投資評級。建議關注匯率風險。

　　◆中金黃金三季報點評（劉勇）

　　中金黃金2010年1-3季度實現營業收入166億元，同比增長41%，實現凈利潤7.8億元，每股收益0.55元。

　　點評如下：

　　1、 三季度毛利率上升，環比上升了3.8%，達到17.3%。主要原因是三季度金價和銅價上漲，以及低毛利率的外購合質金比例下降，礦産金比例上升。

　　2、 五大黃金生産基地正在見成效，黃金産量增速較快。目前公司擁有的黃金儲量是430噸。

　　3、 三季度管理費用環比增加了3%，主要是因為公司有幾個礦山由於受到天氣災害的影響，導致管理費用增加。

　　4、 非公開增發進展順利。收購大股東嵩山金牛、河北東梁和江西金山三個礦山資産。收購完成後，將使公司的資源儲量增加140噸，年産量增加3萬噸左右。

　　5、 黃金價格正在調整，但我們看好黃金在通脹預期、流動性氾濫下的表現。給予“買入”評級

　　東方證券給予中南建設等4家公司買入評級 給予華夏銀行等5家公司增持評級

　　中南建設——銷售與資源的完美結合；上調評級至買入

　　我們與市場不同的觀點

　　我們認可市場以銷售定股價，定估值的投資邏輯，畢竟銷售意味著未來業績的確定性，但在重銷售的邏輯中，我們切不可忽視土地資源對於地産公司中長期的至觀重要性。而銷售與資源若能結合，我們認為將是完美。“中南建設”恰是“銷售逐漸好轉，今明兩年業績鎖定、資源屬性非常突出”的完美結合品。

　　報告摘要

　　銷售逐漸好轉。2010 年1-6 月公司銷售金額17.3 億元，僅相當於09 年銷售金額43.3 億的40%，但從三季度以來公司的銷售呈逐月好轉之勢。我們預計2010 年1-9 月公司銷售金額已達到34 億左右，三季度銷售金額幾乎與上半年相當。

　　未來銷售樂觀，預計公司全年銷售金額有望實現55 億元。原因如下：1、未來推盤比較充足，老盤持續在售，11 月-12 月鹽城和青島項目將首次開盤；2、公司項目所在的三線城市成交量有望保持更好的銷售局面。隨著江浙一二線城市陸續實施限購令，三線城市有望吸引購房者目光；3、江蘇南通是公司近期銷售的重要戰場，而南通周成交量在5-7 月驟降至不足4 月時的10%，比多數一二線城市縮量還要嚴重，縮量越多意味著未來成交量上升持續的時間將更長，對公司未來銷售越有利。

　　業績高度鎖定。兩個角度看：1、三季度末地産業務預收款58.5 億，加上前三季度結算的24億地産收入，總計約82 億，相當於2010-2011 兩年地産預測收入81.6 億的的100.6%。2、若2010年全年銷售金額實現55 億，加之09 年底的預收款51 億，合計106 億，相當於我們預計2010-2011兩年地産收入81.6 億的129.9%。

　　中長期看，擁有土地資源是最大的優勢。1、儲備多：截至09 年底，公司可供結算面積945萬平米，折合81 平米/萬股，遠高於行業主流公司30-50 平米/萬股的水平。2、盈利高：現有項目平均樓面地價約1200 元/平米，現在的整體銷售均價約7100 元/平米，綜合毛利率達到44%。3、資源屬性很難單純靠週轉替代。簡單測算，若保持同樣的凈利潤和ROE，價格上漲10%可以對沖銷量下降30%的影響。不應一味強調週轉而忽視土地的資源屬性。

　　預計 2010-2011 年EPS 分別為0.75 元、1.05 元，對應PE 分別為14.6 倍、10.4 倍，假定房價漲幅為0%，貼現率為9%，則公司NAV 為13.3 元/股，折價17%，若考慮長期房價上漲因素，資源屬性將導致NAV 折讓更多。給予2010 年15XPE，目標價15.75 元，鋻於公司銷售正在逐漸好轉，明年業績高度鎖定，而資源屬性非常突出，NAV 折讓較多，上調公司投資評級至“買入”。

　　房地産行業高級分析師 楊國華 633258886078 yangguohua@orientsec.com.cn

　　浦發銀行——資産業務優勢與貨幣市場利率彈性得以體現；維持買入

　　研究結論

　　2010 年3 季度，浦發銀行實現凈利潤148.37 億元，同比增長44.19%；其中3 季度實現凈利潤57.57 億元，比2 季度增長15.71%。歸因來看，3 季度的環比增長動力是全面的，包括資産規模增長（9.23%）、息差環比擴大（3.38%）、費用節約（4.28%）和撥備力度下降（3.59%）。

　　3 季度浦發在同業市場有十分活躍的表現。尤其在買入返售産品上，3 季度末的投資規模達到3008 億元，比2 季度末水平幾乎翻番，從而支持了生息資産的更快增長，推動規模擴大成為環比凈利潤增長的主因。3 季度該行同業資産增加了1505 億元，其中915 億元資金來自於同業負債支撐，另一部分則是由於存款增長形勢較好。前3 季度浦發銀行貸款比年初增長了16.35%，而存款則增長了18.41%，存貸業務更多的結余注入了同業資産業務。考慮到3 季度浦發同業負債主要是靠同業存款支撐的，因此雖然該季度同業資産規模迅速攀升與貨幣市場的投資機遇同時發生，但仍不説明浦發銀行已經開始表現出貨幣市場交易型銀行特色。

　　在同業業務佔比擴大同時凈息差的提高更顯難能可貴。3 季度活躍的同業資産業務將浦發銀行的同業資産佔生息資産比重由季度初的14.24%推高到20.52%，但浦發的單季凈息差仍環比上升8BP。這一季度浦發的成本和收益雙升，但收益端上升更為明顯。判斷收益率的快速上升一方面與前期貨幣市場利率上升的滯後影響有關，另一方面還是與貸款議價能力的提升相關聯。

　　3 季度風控表現穩定，核銷力度似有下降。3 季度浦發銀行不良貸款一升一降，不良餘額從2季度末的64.65 億元微升至64.90 億元。我們判斷這主要是由於公司降低了核銷力度，而降低核銷力度的原因是浦發1.85%的撥貸比還與2.5%的監管要求存在差距。降低核銷力度所導致的不良餘額反彈並不説明風控表現下滑。

　　繼續關注浦發與中移動合作的戰略資源。浦發一直擁有資産業務的優勢，因此比較多地受益於貸款議價能力的提升；並且擁有較大的貨幣市場利率彈性，因此息差的彈性更大。但我們現在推薦浦發，更主要的是關注浦發背後中移動的巨大資源，這個點一直不變。中移動宣佈入股至今，浦發銀行股價一直沒有給予這部分戰略資源注入以任何溢價，這裡明顯存在著錯誤定價。我們認為，未來中移動與浦發合作進程的順利進展，將提供糾正錯誤定價的機會。繼續維持對浦發銀行的“買入”評級。

　　銀行業資深分析師 金麟 633258886084 jinlin1@orientsec.com.cn

　　銀行業助理分析師王鳴飛 633258886085 wangmingfei@orientsec.com.cn

　　華夏銀行——存款成本滯後上升撥備力度有所加大；維持增持

　　研究結論

　　華夏銀行 3 季報業績為15.20 億元，同比增速明顯高於此前公告的50%以上，達到71.32%。但看3 季度單季，則環比增速為-10.65%。前3 季度同比增長的原因主要是三個方面：規模增長（18.12%）、息差反彈（26.53%）和撥備的釋放（24.22%）；而3 季度環比負增長的主因是撥備計提力度比2 季度明顯加大（-10.99%）。

　　成本上升造成 3 季度息差環比稍降5BP。原因主要在於負債端成本上升較快，單季度平均計息負債成本率環比上升了21BP，高於資産端15BP 的升幅。負債成本上升較快，是否與前期存款的高速增長增長有關還不得而知—前3 季度華夏銀行的存款增幅高出貸款增幅3.36 個百分點，存貸比因此明顯改善。後續凈息差是否能夠穩定。一要看公司如何控制增量存款成本的上升，二要看3 季度存款成本上升是否還有滯後影響。

　　撥備力度反彈。雖然華夏銀行的撥備計提指標已經滿足銀監會的各項要求，例如2 季度末該行的撥貸比已經達到2.49%，撥備覆蓋率是194.12%，但公司仍在3 季度加大了撥備的計提力度。3 季度全生息資産的信用成本率為50BP，環比上升7BP。由於沒有披露貸款減值準備與不良貸款餘額數據，我們無法判斷加大撥備力度與貸款質量之間的關係。

　　前期我們認為公司經營拐點已經基本確認的依據之一是，在保證負債成本穩定的同時存款業務增長理想，存貸比有明顯改善。雖然3 季度存款成本出現滯後性反彈，但我們認為尚無需修正此前結論，因為存款成本的上升是中型銀行面臨的系統性事件。仍然維持“增持”評級和16 元目標價。

　　銀行業資深分析師 金麟 633258886084 jinlin1@orientsec.com.cn

　　銀行業助理分析師王鳴飛 633258886085 wangmingfei@orientsec.com.cn

　　南京銀行——息差反彈超預期；維持買入

　　事件：南京銀行發佈2010 年三季報，報告期內公司實現營業收入39.5 億元，同比增幅為52.3%；營業利潤22.4 億元，同比增幅為54.6%；歸屬於母公司股東的凈利潤為18.3 億元，同比增幅為49.2%。

　　研究結論

　　三季報業績略好于預期：南京銀行前三季度實現EPS 0.77 元，略好于我們之前預期。業績同比高增長的主要原因仍在於公司的規模擴張。歸因模型顯示，生息資産增長對公司三季度凈利潤的正面貢獻幅度達50.5%（見圖1）。業績超預期的主要原因在於公司凈息差大幅反彈，三季度息差對業績的負面影響由上半年的6.6%降至三季度的1.4%左右。

　　息差如期反彈，幅度超預期：公司三季度單季凈息差達到2.59%，遠高於二季度的2.47%。我們在半年報點評中曾預測下半年隨著貸款佔比逐步提高，公司的凈息差將逐步回升。公司三季度息差驗證了我們此前看法，生息資産收益率大幅上升35bp。我們判斷除了資産結構調整的因素，貨幣市場利率提升對公司的息差反彈也起到了關鍵作用。預計四季度公司的資産結構調整仍將繼續，凈息差仍有望緩步提升。

　　負債業務增長迅猛，確保長期發展：截至三季度，南京銀行存款較年初增長33%，其中三季度單季環比增長7.5%，仍快於貸款增長，公司存貸比繼續降至57.3%。按照我們的測算，即使未來三年南京銀行存款增速每年低於貸款增速達到7 個點，存貸比也不會超過70%，因此今年公司負債業務的迅猛發展將確保南京銀行長期發展。

　　不良貸款維持雙降：今年以來，公司不良貸款維持雙降。截至三季度，公司不良貸款餘額降至7.8 億元，環比二季度下降2500 萬元左右，不良貸款率降至0.98%，同時撥備覆蓋率則達到223%。儘管近年來貸款增速較快，不過公司所處區域信貸環境良好，且公司對貸款風險控制嚴格，因此我們仍維持公司資産質量風險較低的觀點。

　　我們繼續維持前期深度報告中的判斷，南京銀行異地擴張進程超出市場預期，負債業務高增長確保公司長期發展，同時公司的資産質量好于市場預期，待配股完成後公司資本約束也將消除。我們仍維持公司2010 年和2011 年EPS 0.98 元、1.24 元的預測（融資攤薄前），對應2010 年動態PE 為13.3 X，PB 為2.16X，維持公司“買入”的投資評級，目標價19 元。

　　銀行業資深分析師 金麟 633258886084 jinlin1@orientsec.com.cn

　　銀行業助理分析師王鳴飛 633258886085 wangmingfei@orientsec.com.cn

　　寧波銀行——規模擴張持續超預期；維持增持

　　事件：寧波銀行發佈2010 年三季報，報告期內公司實現營業收入41.54 億元，同比增幅為45.1%；營業利潤21.3 億元，同比增幅為75%；歸屬於母公司股東的凈利潤為18.78 億元，同比增長70.2%。

　　研究結論

　　寧波銀行業績符合預期：公司前三季度錄得0.75 元EPS（定向增發攤薄前），符合預期。與上半年情況一致，規模增長、撥備少提及拆遷收入仍是公司凈利潤增長的三大驅動因素，貢獻幅度分別達66.3%、11.5%和22.9%。而息差下降則是主要的負面因素，影響幅度達-18%。

　　規模擴張持續超預期：公司資産總額較年初增長43.8%，三季度環比二季度再增12%，繼續保持年初以來規模高速擴張的步伐。與二季度如出一轍，公司三季度又進行了200 億元的雙回購操作，這也是三季度公司資産繼續高速增長的主要原因。在貸款受限、存款增長較快的背景下，監管口徑下寧波銀行存貸比由年初的69%降至66.4%。

　　息差持續下滑，四季度環比有望企穩：寧波銀行三季度凈息差延續了二季度下滑的趨勢。按照季初季末測算的二季度單季息差降至2.41%，較二季度環比下降15bp。息差下降一方面是因為公司三季度仍在做雙回購，另一方面公司貸款收益率出現波動，三季度較上半年下降50BP。我們預計隨著資産結構調整逐步結束，公司凈息差在四季度有望企穩，但由於基數原因，全年凈息差仍將較前三季度下滑。

　　不良環比略有上升，撥貸比壓力始終存在：公司三季度資産質量略有波動，不良貸款環比上升5700 萬元，不良率因此升至0.65%。由於公司不良貸款基數較低，不良貸款略有上升實屬正常。我們預計隨著公司對中小企業業務掌控度提高，未來公司可能將提高該業務的風險容忍度，以換取更高的風險調整回報。不過公司截至三季度的撥貸比僅有1.37%，未來如果監管層實行2.5%的撥貸比要求，公司仍有加提撥備的需要。

　　我們認為，儘管短期內寧波銀行的凈息差和資産質量有所波動，不過從近期我們與公司管理層的溝通結果來看，公司的中小企業業務已進入收穫期，未來對公司的凈息差和凈利潤的影響將會持續提升，我們仍看好公司中長期投資價值。預計寧波銀行2010 年和2011 年凈利潤分別增長54%和26%。目前公司股價對應2010 年動態PE 為18X，PB 為2.55X（融資攤薄後），維持公司“增持”的投資評級，目標價15.54 元。

　　銀行業資深分析師 金麟 633258886084 jinlin1@orientsec.com.cn

　　銀行業助理分析師王鳴飛 633258886085 wangmingfei@orientsec.com.cn

　　交通銀行——撥備和核銷行為受撥貸比影響；維持增持

　　研究結論

　　前 3 季度，交行實現凈利潤295.37 億元，同比增長28.59%，基本符合預期。其中3 季度單季實現凈利潤90.8 億元，環比2 季度下降9.25%。3 季度利潤環比負增長的原因在於撥備計提力

　　的加大（-13.11%），而PPOP 仍有4.46%的環比增長。

　　判斷撥備計提力度加大因受撥貸比要求影響。3 季度交行的資産減值準備計提規模為47.04億元，而2 季度為27.86 億元。我們判斷交行提高撥備計提力度原因在於要提高撥貸比指標。目前該指標為2.05%，與2.5%的監管要求還小有差距。撥備計提受撥貸比影響的另一例證是核銷力度也有明顯下降。公司披露，今年上半年的毛不良生成率為54BP，前3 季度則下降至49BP，風控表現其實有所改善。由此看來，該行3 季度出現的不良餘額反彈（從253.33 億元反彈至265.84億元）主要是受到核銷力度明顯下降的影響。核銷力度下降，正是銀行面對撥貸比要求的合理反應。不過，多提撥備並不影響企業價值，反而為未來儲藏了利潤。

　　成本收益雙升，凈息差穩定。根據公司公告數據，交行前3 季度的負債成本從上半年的1.62%上升至1.66%，由此估算3 季度成本率的升幅在12BP 左右；資産收益率則從上半年的3.98%提高至前 3 季度的4.03%，單季度的升幅估算在15BP 左右。因此，累計凈息差微幅擴大1BP，提高至2.44%。其中，成本上升的主要原因是2 季度以來存款大戰的滯後影響，體現為累計存款成本從上半年的1.32%上升至前3 季度的1.40%；而收益率上升的驅動因素卻主要是2 季度貨幣市場利率上升的滯後影響：前三季度的同業往來收益率為1.95%，比上半年提高了17BP。相對而言，存款成本穩定但貨幣市場利率易變，這樣的息差變化結構表明3 季度銀行業NIM 的小幅反彈是脆弱而缺乏持續性的。

　　優勢業務快速成長。3 季度我們看到交行的優勢業務依然有快速的成長。零售理財方面，高端路線戰略取得成功，私人銀行客戶數量增幅達到65.10%；信用卡發卡量達1902 萬張，而年初為超過1500 萬張；交銀租賃、交銀國際等子公司發展較快。交行仍然在用自己的步調完善自己的零售理財+綜合經營戰略。長期內仍然看好，維持“增持”評級。

　　銀行業資深分析師 金麟 633258886084 jinlin1@orientsec.com.cn

　　銀行業助理分析師王鳴飛 633258886085 wangmingfei@orientsec.com.cn

　　報喜鳥——三季度毛利率大幅上升；維持增持

　　事件：公司公佈 2010 年三季報。

　　我們的觀點：

　　公司 2010 年前三季度營業收入和盈利同比分別增長26.44%和56.29%，其中第三季度營業收入和盈利同比分別增長35.20%和65.13%。公司前三季度每股收益為0.55 元，其中第三季度每股收益為0.35 元。

　　報告期公司銷售收入的增長主要來本部零售渠道的穩健擴張、産品線的日益豐富、産品價格的提升和和全資子公司上海寶鳥職業裝團購業務的快速回升。三季報顯示，由於部分秋冬産品提前發貨的原因，公司第三季度營業收入增長超過中期的收入增速，而第三季度盈利超過收入增長的主要原因是毛利率的同比大幅上升和管理費用和財務費用比率的一定下降。季報顯示，公司第三季度毛利率高達59.48%，是06 年以來單季度最高的水平，同比上升了7.26 個百分點。我們判斷三季度毛利率的快速上升與職業服的上升及産品附加值提升有關。同時隨著銷售規模的擴大和09 年末增發募集資金的到位，第三季度公司管理費用和財務費用比率延續了中報的趨勢，同比有一定的下降，對公司盈利增長也有一定的推動。與中報不同的是，公司第三季度銷售費用同比沒有下降，反而有一定上升，我們判斷可能與公司的新開店等節奏有關。三季報顯示，公司第三季度營業利潤同比上升了77.12%，盈利增速低於營業利潤增速的主要原因是實際所得稅率的上升。

　　季報顯示，報告期末公司應收帳款比期初增加了202%，一方面是營銷政策進行了一定調整。加大了對加盟商的授信額度，另一方面是子公司職業服團購業務增長帶來的應收款增加。第三季度公司資産減值損失同比增加了753 萬元，我們認為主要是計提應收帳款的壞帳損失和存貨跌價損失增加，而這也在一定程度上影響了公司三季度盈利的增速。

　　作為一家定位中高檔的品牌服飾企業，公司多年來一直堅持精耕細作的經營作風，公司前些年的增長與其他同行業企業略有不同，更多地來自於提價帶來的內生增長，而渠道擴張的步伐明顯低於同行。經過多年的品牌運營和內部業務結構日益完善、品牌逐步豐富的情況下，公司未來的增長將更多地通過渠道適度加快擴張和多品牌多業務發展獲取更多的外生和增量增長。

　　我們認為公司從 2010 年開始在原有品牌業務基礎之上借助增發募集資金將邁入相對積極的擴張軌道，而多品牌的梯度成長、漸次成熟和各業務的相互補充也有利於公司從一家小而精緻的品牌公司成長一家更規模化和更具影響力的服飾零售企業。

　　我們認為公司未來的盈利增長主要來自於報喜鳥品牌渠道擴張的適度加快、上海寶鳥團購業務的做強做大以及聖捷羅子品牌、皮具業務、女裝業務的逐步成熟。根據三季報情況，我們對公司的盈利預測進行了微幅調整，預計公司2010——2012 年的盈利增速分別為33%、31%和32%，每股收益分別為0.84 元、1.10 元和1.45 元，維持“增持”評級。

　　紡織服裝行業首席分析師 施紅梅 633258886076 shihongmei@orientsec.com.cn

　　廣州藥業——經營反轉明確，業績穩定高增長；維持增持

　　事件：廣州藥業公佈 2010 年三季報，今年1-9 月份公司實現銷售收入33.72 億元，同比增長18.41%，實現主營業務利潤9.44 億元，同比增長27.70%，實現營業利潤2.48 億元，同比增長58.61%，實現歸屬母公司所有者的凈利潤2.27 億元，同比增長48.49%，每股收益0.28 元。

　　研究結論

　　三季度業績穩定增長。2010 年7-9 月份實現銷售收入10.89 億元，同比增長16.35%，主營業務利潤3.04 億元，同比增長20.05%，營業利潤0.60 億元，同比增長48.93%，凈利潤0.59 億元，同比增長 60.26%。三季度業績環比二季度水平顯著下降，主要在於毛利率水平下降明顯。

　　毛利率水平環比二季度大幅下降。2010 年1-9 月份綜合毛利率為26.79%，同比上升0.57 個百分點，其中7-9 月份毛利率為26.46%，同比下降0.69 個百分點，環比二季度下降4.63 個百分點。我們預計公司清熱解毒類産品進入銷售淡季，佔比下降而商業業務相應上升，從而拉低毛利率水平。

　　應收帳款增幅較大，但仍在安全範圍內。2010 年1-9 月份應收帳款為5.14 億元，同比增長45.82%，增幅較大，但應收帳款佔銷售收入的比例相比銷售激進的2006-2007 年仍處於低位。公司從2008 年起轉變經營理念，實行現款現貨的銷售策略，同時積極清庫存，目前來看，這一措施已經得到較好的實施。

　　亞運行情有望推動王老吉收入增長。受夏枯草事件影響，王老吉藥業凈利潤增長已經停頓近一年時間，今年上半年王老吉涼茶的銷售額仍有所下降。但目前該事件已告一段落，王老吉下半年有望走出低谷，而亞運會期間王老吉涼茶銷售得到明顯推動值得期待。

　　投資建議。我們維持原有判斷，預測公司 2010 將實現歸屬母公司凈利潤3.5 億元，同比增長66%，每股收益為0.43 元。 2011、2012 年凈利潤增速則分別為28% 、18%，每股收益0.55元、0.65 元，維持該股增持的投資評級。

　　醫藥行業首席分析師 李淑花 633258886088 lishuhua@orientsec.com.cn

　　醫藥行業助理分析師田加強 tianjiaqiang@orientsec.com.cn

　　雲南白藥——利潤高增長來自成本費用的控制；維持買入

　　事件

　　雲南白藥公佈 2010 年三季報，今年1-9 月份公司實現銷售收入66.61 億元，同比增長25.42%，實現主營業務利潤19.67 億元，同比增長29.93%，實現營業利潤7.46 億元，同比增長54.79%，實現歸屬母公司所有者的凈利潤6.55 億元，同比增長59.39%，每股收益0.94 元。

　　研究結論

　　三季度業績進入穩定平臺。2010 年7-9 月份實現銷售收入21.58 億元，同比增長22.77%，主營業務利潤6.42 億元，同比增長33.15%，營業利潤2.38 億元，同比增長38.45%，凈利潤2.23億元，同比增長54.67%。Q3 業績環比上一季度略有下降，進入穩定平臺。

　　成本費用控制良好提速凈利潤增長。公司凈利潤繼續保持快速增長，主要得益於同期成本、費用的合理控理。公司2010 年1-9 月份綜合毛利率為29.99%，同比上升1.01 個百分點，期間費用率為18.12%，同比下降0.99 個百分點。

　　透皮業務的增長勢頭恢復成為新動力。上半年公司透皮業務因為更換了新的績效考核系統，銷售人員接受需要一段時間，同時去年透皮産品整體漲價1 倍左右，市場需要消化，導致透皮業務上半年增速20%，其中在價格上升明顯的情況下，銷量下滑較多。動態來看，透皮上半年剛開始的幾個月銷量慘澹，現在正逐漸恢復，最近一個月已經接近正常銷量，透皮業務的增長勢頭恢復將成為下半年公司業績增長的新動力。

　　藥粧業務有望明年正式進入市場。急救包目前仍未做推廣，銷量和去年持平，急救包囊括公司各事業部的産品，需要整個公司層面的支持，目前透皮事業部在這方面傾注的精力較少。沐浴露的試點工作主要在北京、雲南進行，價格基本沒有調整，在省內銷售情況不如省外好。藥粧業務正在積極籌備，目前已儲備十多個産品，公司正在招募藥粧營銷團隊，預計在明年正式進入市場。

　　投資建議。今年公司對管理費用率的控制超出我們的預期，一直低於 3 個百分點，為此我們微調盈利預測，2010-2012 年，公司實現每股收益1.30 元（原預測為1.24 元，上調4.8%）、1.69元（原預測為1.61、上調4.96%）2.13 元（原預測為2.02 元，上調5.44%），繼續給予買入的投資評級。

　　醫藥行業首席分析師 李淑花 633258886088 lishuhua@orientsec.com.cn

　　醫藥行業助理分析師田加強 tianjiaqiang@orientsec.com.cn

　　廣發證券給予寧波銀行等15家公司買入評級 給予海蘭信三持有評級

　　綜藝股份三季報點評

　　1. 三季度營業收入和凈利潤繼續大幅增長

　　第三季度公司業績增長進一步加快。其中營業收入在上半年增長60.93%的基礎上，7-9月增速達到200.78%；營業利潤在上半年增長10.56%的情況下，第三季度增速上升至265.33%。公司2010年前三季度實現營業收入7.29億元，同比增長101.94%；營業利潤9566.91萬元，同比增長65.46%；歸屬於上市公司股東的凈利潤7105.26萬元，同比增長153.33%；前三季度實現基本每股收益0.11元。此外由於子公司江蘇高投持有的洋河股份、紅寶麗市值增加，公司可供出售金融資産較年初大幅增加550%至17.43億元。

　　本期快速增長的營業收入主要來自子公司綜藝光伏、綜藝太陽能電力，表明公司以新能源為龍頭，信息産業和股權投資為兩翼的經營戰略取得明顯進展，成功轉型的前景較為明朗。

　　2. 費用率同比大幅下降

　　新能源業務收入猛增對綜合毛利率和費用率水平帶來不同影響。公司新能源業務收入大部分來自綜藝太陽能的電站總包項目收入，毛利率並不太高。2010上半年公司新能源業務毛利率15.64%，較同期綜合毛利率17.89%低2.25%；2010年前三季度公司綜合毛利率15.90%，同比降低了0.27%。

　　但新能源業務規模效應明顯，公司費用率呈明顯下降趨勢。2009年前三季度公司總費用率11.63%，與去年同期的16.29%相比大幅降低4.66%。

　　3. 太陽能業務有望進一步加速，2010年全年業績高增長無懸念

　　公司太陽能業務進展順利，已成為公司轉型階段的主要收入增長來源，符合我們之前的預期。綜藝太陽能電力瞄準全球光伏發電系統的採購、集成、安裝、施工、維護一體化服務業務，在全球光伏系統和電站安裝規模不斷增加的背景下，發展勢頭良好。2010年10月13日，公司與意大利Ecoware簽署合作意向書，承建其60MW的電站光伏太陽能項目，總投資金額預計在2億歐元。如果按照10%的凈利率估算將産生1.87億凈利潤，按照52%的參股比例計算可增厚公司2010年EPS約0.15元。我們預計公司太陽能業務有望進一步加速，2010全年業績高增長幾無懸念。

　　4. 維持“買入”投資評級和原有盈利預測

　　2010年、2011年和2012年全面攤薄EPS分別為0.473元、0.752元和1.136元，對應3年的動態市盈率分別為43.66倍、27.46倍和18.18倍。考慮到公司主營業務未來幾年有望保持高速增長，維持“買入”的投資評級，12個月合理目標價格25.00元。

　　5. 風險提示

　　太陽能業務拓展的不確定性風險；匯率波動風險；多元化發展的管理風險。

　　聯絡人：邵卓15330229387 sz3@gf.com.cn

　　中國人壽三季報點評

　　事件：

　　10月28日晚，中國人壽發佈第三季度報告，1-9月公司實現凈利潤249.45億元，每股收益0.88元，其中第三季度單季實現凈利潤69.11億元，每股收益0.24元，同比增長3.4%。三季末每股凈資産7.31元，相比中期每股增加0.53元，環比增長7.8%。截至第三季度，實現總投資收益率3.65%，簡單年化後總投資收益率4.88%。

　　中國人壽三季報點評：

　　三季度浮盈大幅增加，浮盈被隱藏，預計在年報中釋放

　　雖然公佈的三季度每股收益只有0.24元，年化總投資收益率只有4.88%，但是中國人壽第三季度大幅抄底A股，購入指數型基金，增加倉位比重，時點選擇準確，明顯踏對節奏，從資本市場表現看，三季度投資環境明顯好于上半年，因此三季度投資收益應該好于上半年。從季報情況看，三季度浮盈大幅增加，而三季度每股收益則低於前兩個季度，浮盈明顯沒有釋放。國慶節後A股大幅反彈，10月份投資業績未能反映在季報之中，預計中國人壽第四季度投資收益率會大幅上升，對提升當年業績貢獻突出。因此我們預計浮盈將在年報中得到釋放。

　　個險營銷專項行動9月份結束，銀行保險注重結構調整

　　2010年1-9月，中國人壽已賺保費2561.33億元，這得益於個險和銀保雙渠道發展。中國人壽從5月份開展關於增加個險銷售的專項行動，從第三季度情況看，效果相對較好。銀保渠道一直是中國人壽壽險保費收入的主要渠道，2010年以來，雖然銀行保險仍然佔據新單保費的70%以上，但是銀保保費中期交産品的佔比卻得到大幅提升，首年期交佔首年長險新單的比例達到70%以上。5年期交銀保新業務價值比躉交産品多出15倍，因此相對於去年，銀保産品的新業務價值貢獻度大幅提升。

　　無風險收益率下降導致傳統險準備金增加，減少部分凈利潤

　　750天移動平均後無風險收益率曲線下降導致傳統險會計準備金有所上升，我們認為季報編制過程中對無風險收益率溢價和不利偏差調整不大，因此傳統險會計準備金有所增加。10月份人民銀行首次加息，預期年底無風險收益率會有所提升，從而對衝部分不利影響。

　　投資建議和風險提示

　　從保費增速看，現有行業仍然處於上升區間，我們預測2010~2012年EPS分別為1.28元、1.46元和1.65元，目標價格39.42元，維持“買入”評級。重大自然災害和資本市場劇烈波動會影響公司未來業績。

　　聯絡人：繳文超020-87555888-407 jwc2@gf.com.cn

　　蘇寧環球三季報點評--重估價值高，銷售有待於進一步釋放

　　凈利潤小幅增加14.9%

　　前三季度，公司實現營業收入28.66億元，同比增加27.9%；歸屬母公司凈利潤6.47億元，同比增加14.9%，折合每股收益0.38元。公司前三季度毛利率為45.6%，較二季度37.3%提高了8.2%，主要原因在於半年報結算了低毛利的吉林項目，三季度結算了南京江北項目樓盤，提升了整個公司盈利能力，但依然低於去年同期的毛利率水平，從而使得凈利潤增速低於營業收入增長。

　　近兩年業績仍將以江北項目為主

　　前三季度，公司銷售面積約33.96萬平方米，同比下降50.78%；受益於銷售價格的提升，公司前三季度的銷售額為27.80億元，同比僅下降2.86%。公司出南京江北以外的項目將在2012年及其之後開始進入業績釋放期；但近兩年的業績來源依然是威尼斯水城、南京天潤城和天華矽谷。根據我們測算，公司2010年業績主要來自於威尼斯水城項目在售的9街區和10街區；南京天潤城的8街區、9街區、10街區以及11和13街區；以及中報已經結轉了的吉林天潤城和天華矽谷項目。2011年的業績將將來自於威尼斯水城的14和15街區，南京天潤城的12和14街區等項目。

　　維持公司“買入”評級

　　維持公司2010年至2012年每股收益分別為0.60元、0.94元及1.38元不變；相應的PE分別為16.20倍、10.34倍及7.04倍。公司2011年13倍PE對應的價值為12.22元，NAV估值為15.51元/股，綜合考慮，我們提升公司目標價至13.50元/股，維持“買入”評級。

　　風險提示：行業銷售風險，資金鏈壓力風險

　　聯絡人：徐軍平021-68829441 xjp@gf.com.cn

　　宗申動力三季報點評--業績略低預期，維持買入評級。

　　季報概述

　　宗申動力今日公佈2010年3季度報告：公司前三季度共實現營業收入30.95億元，同比增長15.15%，實現凈利潤2.69億元，同比增長8.25%。第三季度營業收入為10億元，與去年同期持平，凈利潤為9096萬元，同比下滑11.61%。前三季度公司每股收益為0.26元，公司三季報略微低於市場預期。

　　分析與結論

　　公司三季度業績出現下滑，主要原因是費用率的上升。公司第三季度毛利率18.4%，同比和環比分別上升了0.2和1個百分點。但是，第三季度管理費用率和銷售費用率上升了0.85和1.9個百分點。因此致公司盈利出現環比小幅下滑。

　　展望明年，摩托車國三排放標準的全面實施將會為公司帶來新的契機。目前，公司研發的國三技術方案已經能夠較好地匹配到摩托車上，數十款發動機柴油通過了國三環保認證。公司在這方面走在同行競爭對手的前面。國三的推進將會有利於公司毛利率的提升和市場份額的提升。隨著農村勞動力減少，農業機械化的進程將會逐漸加快，公司通機産品未來有望在國外需求保持穩步增長的情況下，國內市場開拓取得更加迅速的進展。這將成為公司未來的業績增長點之一。上半年通機國內銷售同比增長50%。公司同時公告了與波士頓電池和Misson motor的合作的進程。由於電動動力測試環節和測試週期較長，公司與波士頓電池無法按照先前協議如期簽署合資合作協議。另外，由於與Misson Motor就主要條款以及公司治理安排等方面有部分分歧，也無法按照先前協議如期簽署合資合作協議。我們認為，公司在電動動力的戰略上是積極而又謹慎的，細節上謹慎恰恰是對戰略的高度負責。並且由於只是日程上有所滯後，總體對公司不會有多大影響。

　　公司同時公告非公開發行股票的進程。由於尚未完成項目報批和環保審查，時間上有不確定性。但我們認為，時間拖後應該不長。

　　我們預計公司2010-2012年EPS為0.38元、0.49元和0.59元。維持公司的買入評級。公司的風險來自於國三排放標準的推進力度低於預期以及原材料成本大大幅上漲、人民幣升值等因素。

　　聯絡人：黎韋清020-87555888-630 lwq@gf.com.cn

　　海蘭信三季報點評--營業收入大幅增長，凈利潤增速略低於預期。

　　公司營業收入持續大幅增長，凈利潤增速小幅下降

　　由於全球造船行業逐漸復蘇，公司前三季度營業收入持續大幅增長，前三季度累計實現營業收入1.08億元，同比增長53.28%。公司前三季度累計實現凈利潤1924.3萬元，同比增長36.13%，增速比上半年下降了1.55個百分點，略低於我們之前的預期。

　　公司期間費用率有所回升

　　公司期間費用率有所回升，從今年上半年的16.58%上升至20.75%，費用率上升主要是因為公司銷售費用率及管理費用率的上升，其中銷售費用率從今年上半年的8.48%上升至10.18%，管理費用率從今年上半年的10.54%上升至13.73%。

　　盈利預測與投資評級

　　由於公司凈利潤增速略低於我們之前的判斷，因此我們下調對公司今年凈利潤增長的預測；另外由於募投項目實施週期的延長，我們下調對公司2011年業績增長的預測。我們預測公司2010-2012年EPS分別為0.69元、0.98元、1.33元，給予公司2011年38倍PE，目標價格為37.24元，維持公司“持有”評級。

　　風險提示 下游行業週期性風險及匯率波動的風險。

　　聯絡人：黃維020-87555888 hw5@gf.com.cn

　　三鋼閩光三季報點評--三季度微利，業績彈性大是把雙刃劍。

　　三季度僅為微利

　　2010年前三季度，公司實現營業收入116.20 億元，同比增15.79%；凈利潤0.792億元，同比增長1798.19%。前三季度每股收益0.148元，略低於市場預期，其中三季度EPS為0.012元，僅維持微利。雖然公司業績同比巨幅增長，但主要原因是同期利潤基數過低所致，公司前三季度整體盈利能力不佳。三季度僅維持微利的主要原因：第三季度毛利率僅為2.66%，同比下降10.34個百分點；鋼價從8月中旬開始反彈，公司7月份虧損，8月份盈虧平衡，9月份盈利較好，總體維持微利。四季度鋼價呈上漲趨勢，公司業績有望明顯改善。

　　業績彈性大是把雙刃劍

　　三鋼閩光業績彈性極大，敏感度僅次於八一鋼鐵。2009年第三季度 EPS達0.538元，2010年三季度鋼價先跌後漲，單季度EPS僅為0.012元。可見，業績敏感性高是一把雙刃劍，在噸鋼凈利擴大時，業績會大幅釋放，但噸鋼凈利縮減時，業績波動也會顯著下滑。

　　靜待中板注入提升業績

　　公司委託集團加工中板，加工費用偏高，中厚板長期維持1%~2%的低毛利率。公司承諾在恰當的時機將中板生産線注入上市公司，可增厚業績0.15~0.2元。我們認為2011年資産注入有望提上議事日程。

　　投資建議

　　預計2010~2012年EPS分別為：0.20元、0.65元、0.83元。當前股價12.6元，維持“買入”評級，12個月內目標價18.00元。

　　風險提示：中板關聯交易風險；鋼價下跌時對公司業績衝擊很大。

　　聯絡人：馮剛勇020-87555888-804 fgy@gf.com.cn

　　長信科技三季報點評--業績增長超出預期，上調目標價格。

　　營業收入與凈利潤均大幅增長創新高

　　公司1-9月份實現銷售收入3.325億元，同比增長95.33%；實現凈利潤7790萬元，同比增長107.63%；全面攤薄每股收益為0.62元，超出市場預期。其中三季度銷售收入與凈利潤分別為1.39億元和3833萬元，均創單季新高，單季EPS達到0.30元。其原因主要有：一是6月底新增項目鍍膜8線、9線投産，大幅提升産能；二是公司産能利用率達到滿負荷作業；三是産品價格上調。

　　綜合毛利率與凈利率均大幅上漲

　　1-9月份公司綜合毛利率和凈利率分別為37.07%和23.43%。其中第3季度分別為39.61%和27.48%，比第2季度分別上漲6.21%和6.69%，主要原因是新增産能優化了産品結構。

　　盈利預測與投資評級

　　根據我們的假設，2010-2012年公司實現凈利潤分別為1.15億元、1.96億元和3.07億元，全面攤薄每股收益分別為0.92元、1.57元和2.45元。公司作為平面顯示材料的行業龍頭，給予2011年31倍PE，12個月目標價由40元上調至48.5元，維持“買入”評級。

　　風險提示 一是原材料採購依賴進口的風險；二是募集資金投向的風險。

　　聯絡人：徐博卷15330229588 xbj@gf.com.cn

　　新海宜三季報點評

　　公司前三季度營業收入、營業利潤、凈利潤分別為：3.58億元、0.96億元；同比增長14.46%、、76.19%，EPS為：0.435元。其中第三季度營業收入、營業利潤、凈利潤分別為：1.36億元、0.49億元；同比增長17.16%、、124.22%。毛利率：2010年前三季度毛利率為40.05%，較2009年同期45.36%，同比下降5.31%。但仍高於同行業公司日海通訊。公司凈利潤增速明顯快於收入增長的原因： 1、母公司銷售網絡日趨成熟，市場開拓費用降低；加大費用控制管理力度，致使銷售費用同比減少942萬元，同比降低36.15%。2、管理費用同比下降4.66%，有明顯下降。管理費用率為10.87%，同比下降2.18%。3、出售禾盛新材101.5萬股股票，獲得投資收益2707萬元，同比增加647.02%（扣除投資收益影響，凈利潤同比增長34.02%） 我們的判斷：公司主營業務開拓尚未大規模開展，毛利率出現一定下滑，整體毛利潤前三季度同比增長1.1%。公司通過控制費用及投資收益，使得公司凈利潤同比增長76%。公司增發放業績動力明顯（公司與2010年6月24日發現完畢），我們認為公司今年全年凈利潤高增長比較確定。我們認為公司明年所處行業仍處於高景氣週期，公司積極籌備擴産，公司明年主營業務較快增長仍可期待。另外公司仍持有禾盛新材258.5萬股（以市價計算，收益7000萬元左右），我們認為明年上半年仍將減持部分股份，2011年公司業績仍將較為亮麗。根據我們預測：2010-2011年EPS分別為： 0.59元，0.82元，增長率分別為55%、40%。我們給予公司2011年30倍PE，目標價格24.6元，給予買入評級。

　　聯絡人：亓辰020-87555888-391 qc2@gf.com.cn

　　中國玻纖三季報點評--玻纖行業全球領先，E6帶來高增收益。

　　三季度業績符合預期

　　2010年1-9月，前三季度實現營業收入334464.95萬元，較上年同期增長了43.87%，其中第三季度實現營業總收入109216.52萬元，同比增長了28.32%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤11783.21萬元，其中第三季度實現凈利潤3861.83萬元，同比增加了370.94%。2010年1-9月，公司實現每股收益0.2757元，其中第三季度實現每股收益0.0904元，同比增長了370.94%。

　　E6産品：看好其在高鐵、引水、風電等領域應用

　　E6性能更佳、更環保、成本更低、應用更廣。預計未來E6將主要應用於引水工程（南水北調、海水淡化）和油氣運輸、軌道交通（高鐵枕木）和風電葉片（尤其適用於沿海地區海風發電）。

　　盈利預測與投資評級

　　考慮到玻纖行業正處於上升拐點，我們尤其看好公司發行股份收購巨石集團49%股份後，改善財務狀況。因此，預計2010-2012年EPS為0.49元、0.91元、1.18元，給予目標價30元，對應于2011年32.96倍市盈率，給予“買入”評級。

　　風險提示 1，公司負債率較高，存在一定的財務風險； 2，反傾銷風險猶存。

　　聯絡人：程振江020-87555888-650 czj8@gf.com.cn

　　回天膠業三季報點評--行使在高速增長的通道上。

　　事件

　　回天膠業2010年三季報顯示，報告期內，公司共實現營業收入1.06億元，較去年同期增長46.37%；營業利潤0.29億元，較去年同期增長46.34%；歸屬於母公司所有者的凈利潤為0.25億元，較去年同期增長44.99%。年初至報告期期末公司每股收益1.02元，扣除非經常性損益後每股收益1.02元。略高於我們先前的盈利預測。

　　點評

　　1、報告期內，公司營業收入和凈利潤較上年同期大幅增長，其原因主要是公司業務規模擴大，銷售快速增長所致，同時，公司産品綜合毛利率有所提高，太陽能、風能等再生能源領域及高鐵行業中高毛利率産品的銷售增長，在主營收入的佔比進一步提高。

　　2、目前，公司在繼續穩步提升汽車工業領域內銷售的同時，再生能源領域及高鐵行業領域中的銷售也快速提升，毛利貢獻也在逐步增大，高品質、高規格産品的銷售增長，穩穩佔據了行業的高端市場，這表明公司産品結構正在優化，利潤貢獻的多元化正在形成。此外，公司上市後品牌效應進一步提升，面向大客戶、工業客戶的銷售大幅增長。我們認為，産品結構的優化將提高公司産品的綜合毛利率，最終將提升公司的盈利能力，從而保證公司高速增長。

　　3、在國家大力發展低碳經濟、新能源，産業結構轉型升級的驅動下，公司通過加大對高端産品及新領域的研發投入，加快産品應用研究來適應市場的需求。目前，公司投入研發資金，強化了對汽車製造、新能源、電子電器領域主機廠的配套産品研發，同時，組建應用試驗研究室，為客戶提供菜單式服務和系統解決方案，加強技術與市場的銜接，提高公司對市場的響應速度。我們認為，強大的研發優勢是公司高速發展的核心動力，公司的研發優勢將保障未來幾年公司行駛在高速增長的通道上。

　　4、目前，公司的兩個募投項目進展順利，部分項目已經開始産生經濟效益，項目投産進度存在加快的可能性。此外，公司超募資金擴建的聚氨酯項目也進展順利。我們認為，按照公司發展戰略和募投項目的投産進度測算，未來3-5年公司營業收入和凈利潤的複合增長率達到40%是值得期待的。

　　盈利預測與風險提示

　　我們預測公司2010、2011和2012年EPS 分別為1.42元/股、1.79元/股和2.83元/股。考慮到公司行業龍頭企業清晰的發展戰略和強大的研發競爭優勢，隨著募投項目的逐步完成，未來公司業績大幅增長值得期待。同時，我們認為，募投項目的提前投産是大概率事件，業績存在超預期的可能，可以給與公司一定程度的估值溢價。若給予2011年45倍的市盈率，一年內目標價為80.5元。給予公司“買入”評級。公司主要存在原材料價格大幅波動風險和産能迅速擴張導致的銷售風險。

　　聯絡人：曹勇020-87555888-833 cy25@gf.com.cn

　　華孚色紡三季報點評--公司三季報業績大增，非公開發行獲核準。

　　三季報收入與利潤大幅增長43%與108%

　　公司在2010年前3季度實現營業收入36.14億元，同比增長43.47%；營業利潤2.69億元，同比增長51%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤2.34億元，同比增長107.57%；實現每股收益1元，業績與我們之前預測一致。單季度收入與凈利潤同比增長43%和40%。

　　三季度業績點評

　　公司前三季度營業收入大幅增長43%，主要由於國內外經濟復蘇，産品需求量大增和銷售價格快速上升。公司去年進行資産重組，部分利潤歸於原股東，及所得稅下調，因此今年凈利潤大幅增長108%。

　　公司毛利率為18.62%，比去年同期增長約1個百分點，主要由於紗線價格上漲迅速，同時公司有較多的低價棉花儲備，採購成本較低。今年隨著棉花價格高位運行，毛利率有下滑的壓力。

　　公司銷售費用和管理費用同比增長了62%和40%，費用率與去年持平。主要由於公司加強市場拓展、員工薪水增長及收入增長。

　　公司28日公告非公開發行獲證監會核準

　　募集資金將有效推動公司産能擴張的實施，新增産能將優化公司産業佈局、提升盈利能力及進一步鞏固行業龍頭地位。

　　公司是色紡紗行業的龍頭企業，具有較強的原材料規模採購優勢和産品議價能力，原材料價格上漲對公司衝擊相對較小，行業集中度有望進一步得到提升，公司通過調整産品結構提升綜合毛利率和擴張産能，業績增長較有保障。

　　我們調高2010-2012年公司EPS分別為1.47、1.74和2.12元。給予2010年20-25倍PE，合理估值為30-36元，目標價為估值中樞33元，維持“買入”評級。

　　聯絡人：李燕華020-87555888-636 lyh9@gf.com.cn

　　報喜鳥三季報點評

　　三季報業績概況與分析

　　公司2010年前三季度實現營業收入8.93億元，同比增長26.44%，營業利潤1.86億元，同比增長59.38%，歸屬於上市公司股東凈利潤1.6億元，同比增長56.29%；攤薄後每股收益0.546元。其中單季度實現營業收入和凈利潤分別為4.25億元和1.04億元，分別同比增長35.2%和65.13%。公司預計全年歸屬於上市股東凈利潤同比增10％－40％。

　　公司前三季度收入穩步增長26%，主要由於國內經濟復蘇和公司支持的加盟政策調動了加盟商訂貨和開店的積極性，公司門店網點穩步增加了80家左右，其中報喜鳥品牌增長約40家左右，聖傑羅品牌增長約40多家。同時公司增加了皮具等産品系列和提升了産品價格。此外，公司今年三季度將部分冬季産品提前發貨，三季度收入增長較快，預計全年。

　　公司前三季度毛利率為54%，比去年同期提升了3.39個百分點，主要由於公司産品售價提升了5%-10%，四季度産品也相應進行了提價，同時原材料和人工成本也有上漲，預計全年毛利率水平將維持目前水平。

　　公司銷售費用和管理費用同比增長了26%和9%，期間費用率比去年同期下降了2.82個百分點，主要由於收入增長較快，規模效應顯現。毛利率提升和費用率下降使得公司凈利潤大幅增長56%。公司今年在3季度將部分産品提前發貨，四季度業績增速相對下滑，預計全年凈利潤增長40%左右，四季度是公司傳統旺季，業績有可能超預期。

　　盈利預測與投資建議

　　根據收入預測，我們預計2010-2012年公司EPS分別為0.88、1.15和1.41元。給予11年30倍PE，目標價35元，給予“買入”評級。

　　聯絡人：李燕華020-87555888-636 lyh9@gf.com.cn

　　九陽股份三季報點評

　　1、公司三季度業績增長顯著公司29日公佈三季報。財報顯示公司三季度實現營收15.91億，同比增長34.46%；歸屬母公司凈利1.93億，同比增長24.39%。公司三季度業績增長顯著。

　　2、營收大增揭示豆漿機市佔率啟穩，行業龍頭地位漸趨穩固公司此前估值一直受壓制的主因就是在豆漿機領域公司市場份額的持續下滑。而自公司5月推出“營養王”系列新品後，市場份額開始啟穩。在行業整體性快速膨脹的背景下，市場份額的穩定將直接體現為營收的快速增長。相較上半年10%的營收增長，公司三季度近35%的營收增長為我們揭示了公司在豆漿機領域新品戰略和高端戰略的有效性，以及公司作為細分行業龍頭對市場的掌控力。

　　3、期間費用率小幅下降，驗證公司渠道向好趨勢公司3Q的銷售費用率延續了年初以來下降的趨勢，繼續呈現小幅的環比下降，這主要得益於公司將小電銷售重新納入到豆漿機的銷售渠道。隨著公司在小電領域的突破，我們認為這一趨勢將有望延續。

　　4、盈利預測與估值我們維持公司10~12年0.85、1.03、1.31元的EPS預測，給予公司11年20XPE估值，對應目標價20.06元。維持“買入”評級。

　　5、風險提示公司在持續的競爭中面臨市場份額下滑的風險。

　　聯絡人：王俊爽020-87555888-615 wjs2@gf.com.cn

　　青島海爾三季報點評

　　1、公司前三季度業績實現大幅增長公司29日披露10年三季度財報。前三季度公司實現營業收入454.31億，同比增長33%；實現歸屬母公司凈利率16.03億，同比增長66%。

　　2、3Q冰箱內銷淡季不淡助公司營收實現增長從已掌握的7、8兩月的數據看，在去年高基數的情況下，冰箱內銷同比增長率依舊達到7.9%與19.3%。我們認為短期內冰箱內銷增速將依舊有望實現超預期，進而帶來公司營收的超預期增長。

　　3、3Q期間費用率持續下降，源於渠道優勢與管理流程再造公司3Q銷售與管理費用率分別為13.31%和4.58%，相較10H1分別下降2.16個和1.71個百分點；同比分別下降3.82個和2.54個百分點。銷售費用率的持續下降，源於子公司海爾電器在渠道方面的強勁實力：通過完善的物流網絡和營銷網絡平臺，公司銷售效率持續提高。而通過管理流程的再造，公司管理費用率也得以顯著降低。

　　4、盈利預測與估值我們預計10~12年公司EPS分別為1.43、1.76、2.15元，對應當前股價10年市盈率為18.5倍，給予10年20倍PE，目標價28.6元，維持其“買入”評級。

　　5、風險提示冰箱行業存在四季度農村家電消費下降的風險。 公司存在毛利率大幅下降的風險。

　　聯絡人：王俊爽020-87555888-615 wjs2@gf.com.cn

　　交通銀行三季報點評

　　事件：

　　10月28日晚，交通銀行公佈3季報，2010年前三季度實現凈利潤296.36億元，同比增長28.07%；每股收益0.56元，同比增長19.15%。

　　點評:

　　業績符合預期.凈利潤增長源於息差提升、規模擴張和成本收入比下降。負面因素為撥備支出上升

　　1、存款成本下降助推凈息差提升

　　因為重定價、活期佔比提高，存款成本同比下降26BP，降幅大於貸款端，加之貸款佔生息資産比重提升5%，3季度息差同比提升22BP，達2.44%。貸款穩步增長，較年初增幅18.24%，實現利息凈收入人民幣615.00億元，同比增幅30.37%。

　　2、不良上升主要源於分類政策調整

　　3季度末，不良環比增長12億，同比則下降5億7千萬，不良率保持在1.22%。關注類比年初增長205億，環比增長207億。不良貸款和關注貸款增加的主要原因為交行3季度實行新的對公貸款管理辦法，採取了比原有標準更為審慎的管理要求，增加不良風險特徵類型所致。從不良新生成率看，除08年經濟危機影響外，自06年的0.94%呈下降趨勢，10年上半年不良新生成率為0.54%，10年3季度累計為0.49%，從而反映出交行信貸質量的穩定性。

　　3、中間業務穩定增長，綜合化優勢逐漸體現

　　中間業務同比增速25%，三類業務增長良好：1、銀行卡增速28%，得益於借記卡、貸記卡迅速發展，尤其貸記卡。2、支付結算代理業務，佔比22%，增速也是28%，是銀行的基礎業務；3、資金業務佔比18%，增速69%。未來中間業務仍是交行戰略轉型的重點業務，全部非息收入計劃由目前的佔比20%，通過3-5年轉型達到30%。綜合化、集團化經營將對中間業務發展起到持續推動。

　　4、成本控制良好，撥備支出增加

　　成本收入比同比下降0.82%，達29.01%，在上市銀行中處於優秀水平。撥備同比增長40.55%，撥備覆蓋率由09年末的151.05%提升16.9%至167.95%。

　　5、預計交通銀行2010年凈利潤為384.96億元，同比增長27.42%，每股收益為0.68元，同比增長10.8%。我們認為交行經營風格穩健，戰略目標明確，綜合平臺完善，估值相對同業具備優勢。維持對其“買入”評級，12個月目標價為7.53元/股，對應11倍2010年PE，1.9倍2010PB。

　　聯絡人：沐華020-87555888-339 mh@gf.com.cn

　　寧波銀行三季報點評

　　事件：10月28日晚，寧波銀行公佈3季報，2010年前三季度實現凈利潤18.78億元，同比增長70.2%；每股收益0.75元，同比增長70.45%。

　　點評：

　　業績基本符合預期，凈利潤增長源於規模擴張、撥備支出下降和成本收入比下降。負面因素為有效稅率上升。

　　1、規模擴張迅速，同業佔比提升

　　利息凈收入同比增長48.19%，規模擴張貢獻較大。總資産較年初增長43.84%，其中貸款較年初增長18.45%。在信貸額度控制下，以買入返售為代表的同業資産佔比明顯提升，從而實現規模的迅速擴張，但同時降低息差增幅。

　　2、貸存比低位下降，活存佔比小幅下降

　　存款較年初增長25.06%，增速快於貸款。貸存比66.40%，較年初下降3%。企業定期存款佔比較中期上升0.7%，期末活期存款佔比47.40%，較中期下降0.68%。季末平均存款付息率較中期上升3BP，為1.4%，依然處於業內較低水平。

　　3、成本控制良好，撥備反哺利潤

　　3季度成本控制較好，成本收入比36.95%，同比下降4.86%。不良餘額6.35億元，較中期小幅上升5683萬，不良率0.65%，較中期上升0.03%。撥備支出同比下降38%，撥備覆蓋率197.2%，較中期小幅下降8.49%。

　　4、預計寧波銀行2010年凈利潤為22.32億元，同比增長53.14%，考慮融資攤薄後的10年EPS為0.77元。我們認為寧波銀行中小企業業務經驗豐富，風險可控，貸款議價能力有望隨經濟復蘇和貸款額度控制提高，維持對其“買入”評級，目標價15.61元，對應20倍10年PE，2.86倍10年PB。

　　聯絡人：沐華020-87555888-339 mh@gf.com.cn

　　國泰君安給予廣電運通等13家公司增持評級 給予湘鄂情謹慎增持評級

　　交行(601328)：零售貸款快速增長，不良增加提高信貸成本(增持)

　　業績概述：

　　3 季報業績符合預期。撥備前利潤479.6 億元，同比增長32.2%；凈利潤294 億元，同比增長28.6%，符合預期。前3 季度攤薄每股收益0.53 元。

　　正面因素：

　　 規模穩健增長，零售業務轉型加快：3 季度末存、貸款餘額分別較年初增長18.4%、18.2%；個貸較年初增長28.1%，佔比提高至18.3%。

　　 前 3 季度NIM 同比擴大23bp，第3 季度環比持平：一方面第3 季度票據佔比下降、貸款議價能力提高；另一方面，公司為加息週期準備，適度增加了定期存款的吸收，對當季NIM 不利，但有助於4 季度息差表現。

　　 中間業務增勢良好：手續費及佣金凈收入同比增長24.99%。

　　 費用收入比同比下降 0.68 個百分點至28.84%。

　　負面因素：

　　 3 季度不良貸款和關注類貸款餘額環比大幅上升，信貸成本提高：不良貸款餘額環比上升12.5 億元，不良率環比持平在1.22%。關注類貸款餘額環比增加211.2 億元，佔比環比提高0.86pc 至3.26%。相應的第3 季度信貸成本高達0.86%，前3 季度信貸成本同比上升6bp 至0.65%。但單季度的波動尚不能判斷公司資産質量出現惡化趨勢，一定程度上與公司新的風險分類方法和信貸系統對風險的管理更加審慎有關。

　　盈利預測：維持全年凈利潤增長27%的預測和增持評級

　　 維持對交行的盈利預測，即預測交行 2010、2011 年分別實現凈利潤382、465億元，同比分別增長27.1%、21.7%；攤薄每股凈收益分別為0.68、0.83 元；每股凈資産分別為3.99、4.60 元。

　　 按目前價格計算，交行 2010 年動態PB、PE 分別為1.60、9.41 倍；2011 年動態PB、PE 分別為1.39、7.73 倍，估值仍處低位，維持增持評級，目標價8.5元，該目標價對應的2011 年PB、PE 分別為1.85、10.3 倍。

　　（伍永剛 王麗雯）

　　南京銀行（601009）：業績增長略超預期，公允價值變動扭虧為盈是主因（增持）

　　業績概述：

　　 凈利潤增長略超我們預期。前三季度共實現撥備前利潤25.95 億元，同比增長51.23%；歸屬於母公司股東的凈利潤18.27 億元，同比增長49.24%，略超我們預期45.24%；攤薄每股收益0.77 元，每股凈資産5.80 元；公允價值變動損益扭虧為盈促使非利息凈收入同比大幅增長是業績超預期的主要因素。

　　 前三季度南京銀行凈利潤同比增長的主要驅動因素是：1）平均生息資産同比增長47.68%，其中貸款同比增長24.82%。在凈息差同比略升2 個bp 的情況下，凈利息收入同比增長49.10%；2）非利息凈收入同比大幅增長72.13%。主要阻滯因素是：1）費用收入比同比略升0.71 個pc 至28.71%；2）撥備計提同比增加32.02%；3）實際所得稅率同比上升2.86 個pc 至18.35%。

　　亮點：

　　 存款較年初大幅增長。前三季度存款較年初增長33.33%，剔除50 億的協議存款，存款仍較年初增長28.42%，增幅遠高於貸款較年初18.9%的增幅。

　　 第三季度非利息凈收入同比大幅增長 5.21 倍。這主要得益於投資收益扭虧為盈（由去年第三季度虧損1439 萬元轉為盈利6739 萬元）和公允價值變動虧損大幅減少（由去年同期虧損4231 萬元轉為虧損977 萬元）。

　　 不良貸款餘額及比例環比雙降。9 月末不良貸款餘額為7.80 億元，較6 月末減少250 萬元；不良率為0.98%，較6 月末下降0.08 個百分點。

　　不足：

　　凈息差環比下降2 個bp。不過這主要是增加了一筆50 億保險公司的協議存款。

　　估值與建議：

　　 向上微調南京銀行的盈利預測，即預測南京銀行2010、11 年分別實現凈利潤22.5、28 億元，同比分別增長45.72%、24.48%；每股凈收益分別為0.94、1.17元；每股凈資産分別為5.82、6.85 元。

　　 目前南京銀行 2010 年動態PB、PE 分別為2.23、13.7 倍；2011 年動態PB、PE分別為1.89、11 倍，維持增持評級，目標價17.5 元，該目標價對應的2011年PB、PE 分別為2.56、14.92 倍。

　　（伍永剛 邱冠華）

　　農業銀行（601288）：凈息差回升，撥備壓力較小（增持）

　　業績概述：

　　3 季報略超預期。農行2010 年前3 季度實現撥備前利潤1217.4 元，同比增長38.9%；實現凈利潤701.5 億元，同比增長36.3%，略超預期。攤薄每股收益為0.25 元，期末每股凈資産1.63 元。

　　正面因素：

　　 3 季度息差環比回升9bp：預計源於3 季度仍有存款重定價；票據佔比繼續下降；活期存款比例略增；貸款議價能力增強；資金收益率提高等。

　　 手續費及佣金凈收入同比增長 33%；

　　 不良穩健雙降，撥備支出增長較慢：不良貸款餘額環比減少76.5 億元，不良率環比下降24bp 至2.08%。撥備支出同比僅增長3%，撥備覆蓋率提高至159.7%；撥備率為3.3%，相對充足。

　　 成本控制較好，費用收入比同比下降 2.14 個百分點至36.91%。

　　負面因素：

　　 期末資本充足率為 11.38%，短期有附屬資本補充壓力。

　　 公允價值變動損益和匯兌收益同比大幅減少。

　　 所得稅率同比大幅提高，主要受 09 年同期稅收優惠影響。

　　盈利預測：維持全年凈利潤增長35%的預測，增持評級

　　 我們維持農行盈利預測，即預測農行 2010、2011 年分別實現凈利潤878.2、1192.26 億元，同比分別增長35.12%、35.76%；攤薄每股凈收益分別為0.27、0.37 元；每股凈資産分別為1.76、1.99 元。

　　 按目前價格計算，農行2010 年動態PB、PE 分別為1.57、10.21 倍；2011 年動態PB、PE 分別為1.39、7.52 倍，增持評級，目標價3.7 元，該目標價對應的2011 年PB、PE 分別為1.86、10.08 倍。

　　（伍永剛 王麗雯）

　　首開股份（600376）：持續關注激勵計劃及拿地情況（增持）

　　前三季報實現EPS 0.92 元，同比增長160%。前三季實現營業收入44.6 億元，凈利潤10.6 億元，同比增長67%、160%；三季度單季實現凈利潤1.86 億元，折合EPS0.16 元。

　　季末預收賬款75 億元，2010/2011 年業績基本已鎖定。預收賬款較2 季度末增加22 億。加上未並表的權益50%的首城國際項目，預計截止三季度末公司鎖定的未結算銷售金額超過100 億元。

　　具備雄厚的資金優勢，提供公司市場調整期低價拿地的機會。季末現金127 億，在A 股地産公司中僅次於萬科保利，與金地持平。季末資産負債率75%，扣除預收賬款的真實資産負債率56%，凈負債率56%;資産負債率較中報略增2 個百分點，凈負債率增12 個百分點。

　　1-9 月銷售額超過90 億，全年將輕鬆超100 億。公司銷售情況良好，4 季度可售量也相當充裕，預計總可售貨量達100 億元。並且北京的限購政策在上半年即已出臺，相對新出來限購政策的其他城市，市場已有一定的消化，同時相對而言北京市場的需求更為旺盛。

　　北京住宅土地市場的招標方式繼續進行中，為公司在京的持續拿地提供了較好的機會。公司是北京地産國企老牌龍頭，目前是市國資直屬唯一地産公司，在地價下行和招挂拿地情況下具有拿地優勢。

　　北京的預售房款資金監管政策，對於現金充沛、銀行貸款等融資渠道通暢的首開而言，反而獲得一定的規模擴張良機。

　　公司未結算權益儲備1051 萬平米，按年初均價測算RNAV22 元，若按目前均價計算，RNAV 超過25 元。預計10-12 年EPS 分別為1.25、1.73、2.33 元。公司具備充分的現金和資源優勢，是此輪調整能夠逆週期擴張的少數幾家優質公司之一，同時考慮到激勵計劃可能的持續進行，前景看好。維持目標價25 元，維持增持評級。

　　（孫建平 李品科）

　　新湖中寶（600208）：資源蓄勢已久，只待一飛沖天（增持）

　　公司11 年可售量大幅增加，可售貨值超過200 億，滬杭主力項目區位優越，銷量保障性超強。

　　一級開發11 年將進入收穫期，促使二級開發提速。原因主要在於：06-08 年公司基本沒有拿地，公司主觀上不願意過快消耗2002 年前後獲取的優質存量資源；09-10 年公司在大連、天津、啟東的一級開發項目將在2011 年開始拍賣，且這些項目都有地價分成，預計公司將獲取大量二級開發儲備，將促使現有項目儲備開發提速。

　　攜手強勢開發商，涉足商業地産領域，房地産業務結構更加完整。公司10 月27日公告將與美國綜合體開發商瑞聯置業、義烏小商品城合作開發商業地産，首個項目在天津靜海縣，成功後將拓展至其它中心城市。

　　公司重估價值高，股價有充足的安全邊際。公司擁有大量金融股權及金礦等礦産資源。金融等股權投資每股重估價值在4.6 元，加上房地産RNAV5.5 元，公司重估價值10 元。目前股價較重估價值折價40%。

　　事件性驅動因素：大智慧、盛京銀行上市（預計在2011 年內），河北金鉬礦、山東金礦公佈儲量勘探報告。

　　管理層行權截止日在即，行權價6.65 元，目前股價據行權價還有10%空間。行權有效期截止到今年12 月24 日，從公司過去歷史行為來看，公司管理層行權可能性大，行權將對股價形成有效支撐。

　　預計10、11 年EPS 為0.35、0.5 元，地産部分RNAV6.5 元，加總股權投資後公司重估價值10 元。地産+金融業務結構、開發提速等可使公司估值高於行業平均，目前行業11 年市盈率13 倍，給公司20%估值溢價對應7.8 元，為11 年16 倍市盈率。綜合判斷目標價8.4 元，重點推薦。

　　（孫建平 張偉明）

　　海通證券（600837）：自營超出預期，季度業績穩定增長（增持）

　　海通證券第3 季度實現營業收入24.2 億元、凈利潤9.1 億元，環比分別增長13%和10%。季度EPS 0.11 元，ROE 2.1%。自營收益5.2 億元、環比增長662%，是推動業績環比增長的主要原因。季度內，除承銷業務環比下降67%，其他業務均保持平穩。

　　公司前3 季度實現營業收入68.0 億元、凈利潤27.5 億元，同比分別增長2%和-23%。對應EPS 0.33 元、ROE 6.3%。主營業務中，承銷和自營凈收入同比分別增長514%和86%；經紀佣金則同比下降23%。

　　前3 季度經紀佣金33.5 億元、貢獻度49%。佣金率繼續呈現快速下降態勢，第3季度環比下降11%、至0.106%；前3 季度平均佣金率為0.116%、較上年下降15%。市場份額在第3 季度略有回升，但前3 季度較上年仍下降2.7%。公司的絕對佣金水平仍不低，繼續下降難以避免。但在政策指向有利於穩定佣金的背景下，佣金率降幅將趨緩。

　　股票承銷取得長足進步。包括承銷華泰證券在內，前3 季度IPO 8 家、承銷額228億元，份額5.92%，居行業第5 位。前3 季度承銷收入6.05 億元，是去年同期的6倍。承銷收入貢獻度9%。

　　期末自營資産168 億元，較6 月末減少6.4%；但第3 季度自營收益達5.2 億元，超出預期。我們無法分解收益來源，但可以判斷自營投資應出現了相對積極的變化。

　　在今明兩年市場日均交易額2200 億元和2600 億元假設下，今明兩年EPS 為0.49元和0.62 元，同比-12%和27%。對應PE 為26 倍和20 倍，靜態PB2.38 元，維持增持評級。上調目標價至15.9 元，對應明年PE 25 倍。

　　（梁靜）

　　廣電運通（002152）：業績穩健增長 毛利率繼續提升（增持）

　　公司1－9 月實現主營業務收入11.29 億元，同比增長13%；營業利潤2.78 億元，同比增長24%；凈利潤2.86 億元，同比增長17%，對應EPS 0.84 元。

　　3 季度營收3.23 億元，同比增長8%；凈利潤6573 元，同比增長11%，相比上半年增速略有下降。

　　由於自主機芯批量投入生産，加上銷售的産品結構變化，公司整體毛利率上升7個點至47%，其中三季度毛利率達到52%，相比上半年繼續上升，已恢復到06 年水平。銷售與管理費用分別同比增長33%與48%，合計佔營收比重提升4 個點至21%。

　　其中由於研究開發費用支出增加，管理費用單季度同比激增99%。而營業外收入10%的下降，使凈利潤增速低於營業利潤。

　　公司于9 月初中標土耳其Ziraat Bank 約2 億元的訂單，為今年歐美地區最大的存取款一體機訂單，是公司海外開拓取得的突破性進展。07 年起存取款一體機已成為中國市場的發展主流，而該領域一直是日本品牌的天下。此次公司以自主研發機芯的機型，在與全球所有主要廠商競標中勝出，將對未來行業競爭格局的變動産生深遠影響。

　　國內06 年之後大規模鋪設的ATM 設備，在經過兩三年的免費維護期後逐步進入有償服務，公司的服務收入已步入快速增長階段，而清機押運等高端金融服務業務也已扭虧，未來有望逐漸貢獻利潤。

　　我們維持公司10 年預期，同時調高11-12 年預期。預計2010-2012 年銷售收入分別為17.17 億元、21.62 億元、26.93 億元；凈利潤分別為4.78 億元、6.28 億元、8.04 億元；對應EPS 分別為1.40 元、1.84 元、2.35 元。

　　（魏興耘 袁煜明）

　　萊寶高科（002106）：大幅上調業績預期 看好觸摸屏投資（增持）

　　10 年1-9 月，公司實現營收7.99 億元，同比增長86.74%；實現歸屬上市公司股東凈利潤2.71 億元，同比增長154.24%；經營活動産生的現金流量凈額同比增長156.48%至3.58 億元；加權平均ROE 由上年同期的6.70%提升至15.25%；EPS 為0.63元。預計10 年全年歸屬於上市公司股東的凈利潤同比增長120%-150%。

　　3 季度實現營收3.24 億元，同比增長86.35%，環比增長29.55%。毛利率維持高位水平達54.16%，同比增12.48 個百分點，環比降2.72 個百分點。産能擴大，規模效應顯現，期間費用率同比降3.52 個百分點，環比降2.75 個百分點。上述共同作用使得歸屬上市公司股東凈利潤同比增長169.25%，環比增長22.50%。

　　中小觸摸屏項目在已達設計産能基礎上，經優化配置和工藝流程，進一步挖掘産能，目前該項目産能達到6 萬片/月。設計産能82.8 萬片/年的電容式觸摸屏技術改造項目已提前實現投産近達産。

　　公司中大尺寸電容式觸摸屏項目，新增400 萬片/年觸摸屏（10 英寸計），預計11 年4 季度達産，目前正按計劃進度開展。中大尺寸電容式觸摸屏目標市場為平板電腦、GPS 導航儀、移動資訊終端等新興消費類電子産品，下游快速發展將帶動觸摸屏業務持續較快增長。

　　空盒項目在3 季度價格有所下降，但訂單仍然飽滿，産能利用率依然不錯。

　　依據本年度産品價格情況及未來需求測算，我們如期上調公司10-12 年營收及盈利預期。預計10-12 年營收規模分別為11.84 億、16.76 億、24.58 億；凈利潤分別為4.15 億、6.25 億、9.16 億；對應EPS 分別為0.97 元、1.46 元、2.14 元。

　　（魏興耘 熊俊）

　　益佰制藥（600594）：未來值得期待（增持）

　　三季報業績超預期：主營收入、營業利潤分別為10.1、1.74 億元，分別同比上升10.6%、52.4%，凈利潤1.39 億元，同比增長70.4%，超出我們此前的預期；EPS 0.40元，ROE 17%，每股經營性現金流0.36 元，經營狀況良好。

　　毛利率大幅提升，期間費用率降低：10-3Q 提升到76.1%，大幅提升了3.6 個pp，主要原因是産品結構變化：處方藥83%左右的毛利率，而OTC50%多毛利率，處方藥佔比明顯上升。

　　主導品種情況：從收入看，艾迪前三季度增幅20%，比中報16%提速；復方斑蝥增速30%以上；因為進醫保的原因，洛鉑10 月份左右開始銷售逐漸放量，補充進來的品種中：洛鉑、科博肽、金骨蓮是未來的希望之星，未來2 年洛鉑的銷售額有望達到2 個億。其他新品種方面： 11 年上半年復方葒草注射液和米槁心樂滴丸有望拿到批文，這兩個藥都主攻心血管領域，對公司的心血管領域藥物是重要補充。另外清開靈注射劑如果獲批，也將是上億的大品種。

　　從經營思路上看：公司不斷在補充自己的産品線，形式多種多樣，比如收購品種或者有好品種的公司，或者以代理形式合作，借助於自己強勁的銷售渠道，使新品種快速放量。公司收購和代理品種的經營方式將持續下去，我們期待下一個洛鉑的出現。另外，公司將繼續清理非醫藥主業的子公司，舒婷等可能剝離。

　　投資建議：隨著産品線的進一步豐富，公司四季度和11 年的主業都值得期待，我們調整公司的盈利預測為10、11 年0.47（考慮了四季度的減值準備，主業實際應該是0.53 元左右）、0.65 元，我們認為公司經營思路明確，積極進取，整體趨勢向好，按照PEG=1 給予11 年38 倍PE，給予目標價24.7 元。建議增持。

　　（易鏡明 張一甫）

　　貴州茅臺（600519）：銷售情況非常好，利潤釋放不盡人意（增持）

　　貴州茅臺三季度收入93.3 億元，增長19.5%，凈利潤41.7 億元，EPS4.42 元，同比增長10%，單季度Eps1.14，同比增長7.8%。

　　銷售情況很好，預收賬款大幅增加13 億元。公司單季度收入增加21%，同時預收賬款32.6 億元，比中期增加13 億元，比去年同期增加20 億元，如果加回當期增加的預收賬款，則單季度收入增長達到39%，這一點也可以在現金流中銷售商品、提供勞務收到的現金大幅增加44%中可窺一斑。零售市場的草根調研情況也顯示公司産品供不應求，零售價格一路飆升，已經達到上千元。

　　主營業務稅金率再次大幅上升至15%，影響當期利潤。公司第三季度主營業務稅金率達到20%，比去年同期上升8.7 個百分點，在去年8 月份已經上調徵收稅基的情況下，稅率的如此大幅上升超出預期。這應該是與第一季度情況相識，存在收入與稅收確認上的時間差。

　　費用率與去年基本持平，但是在公司收入較快增長的情況下，銷售和管理費用的凈額仍然顯得不低，後續的廠區環境整治等帶來的費用仍然不低。

　　提價預期強烈，預計年底提價可能性大，預期提價幅度超過10%。公司産品供不應求，出廠與一批價格價差普遍已經超過360 元/瓶，批零價差也達到200 元左右，提價預期強烈，預計提價可能超過10%。

　　從公司預收賬款增長情況，現金流狀況等看公司單季銷售情況還是很不錯的。但是公司釋放業績動力不足，鋻於此，我們略微下調10、11 年Eps 預測至5.20、6.65元，維持增持評級，等待業績釋放契機。

　　（胡春霞）

　　青島海爾（600690）：業績再超預期，費用下降趨勢確認（增持）

　　青島海爾2010 年1-9 月實現營業收入454.31 億元，同比增長33.3%；營業利潤19.58億元，歸母凈利潤16.03 億元，同比分別增長10.9%與50.3%。每股收益1.20 元，符合業績預告，繼中報後再超預期。

　　三季度首次出現費用率與費用額雙降，費用率下降趨勢得到確認。上半年營業管理費用額同比增長30%，如果説前期費用率的下降主要源於收入增長，那麼三季度營業與管理費用同比分別下降5%與21%，費用率分別下降3.8 與2.5 個百分點，環比分別下降0.7 與1.6 個百分點，則充分反映，整合與管理改善等帶來的費用下降已經開始體現出效果，後續物流資産注入等應能進一步壓縮費用。

　　毛利率環比下降2.2 個點至22.6%，但[毛利率-期間費用率]較穩定。大致測算，採購費率影響約0.3 個點，空調能效補貼影響約 個點，原材料漲價影響約3 個點。

　　因收到部分節能補貼，三季度凈利率3.3%，同比提升0.5 個點。前三季度凈利率3.5%，逐年提升的趨勢確立。

　　收入增速下降，但增長仍然較好。三季度單季收入157.47 億元，同比增長22.9%，增速下滑主要受基數影響，增長動力仍然充足：1. 空調需求旺盛。三季度空調銷量同比增長46%，海爾銷量增長33%，其中內銷20%，出口233%。2. 洗衣機市場份額回升。7-8 月零售份額已回升至29%以上，並有繼續回升的趨勢。 3. 冰箱市場份額回升。7-8 月行業銷量增長10%，海爾17%，零售份額也有回升。

　　存貨30.18 億元同比翻番，經營現金流18.11 億元較為正常。

　　我們看好公司較高毛利率水平下費用率壓縮，及其帶來的凈利率提升空間。關注二次股權激勵進展。調高2010-2012 年EPS 至1.43 元、1.89 元與2.20 元，維持“增持”評級。

　　（方馨）

　　湘鄂情（002306）：業績符合預期，春播正當時（謹慎增持）

　　業績符合我們的預期。2010 前三季公司營業收入、營業利潤、凈利潤分別為6.73億元、8563 萬元、5811 萬元，分別同比增長21.9%、3.8%、1.7%；EPS 為0.29 元，符合我們的預期。前三季度開店數量超計劃以及原材料人力成本上升共同導致利潤增長不明顯。

　　開店數量超預期。公司原計劃2010 全年新開5 家店，截止2010 年10 月底已新開門店4 家（含西單二期），收購加盟店2 家，面積擴充2 家，此外尚有4 家門店籌備中，其中兩家我們預期將於年內開業。

　　四季度預計將有新門店開業，全年收入增速繼續提升。公司收入增速取決於當年新開門店數量，前三季度開店數量已明顯超預期，預計四季度仍有新門店開業，全年收入增速預計達到30%。

　　原材料上漲導致毛利率下降。2010 年前三季度，主要原材料上漲幅度超過10%，但北京地區餐飲業基本沒有提價，公司依靠採購體系控制了毛利率下降幅度，前三季度，公司毛利率較上年同期下降1 個百分點，預計全年下降2 個百分點。

　　開店超預期導致兩費用率提升。人力成本上漲以及新開物業帶來的租賃面積增加使得營業費用率由31.2%提升至32.8%，同比增長28%；公司新門店多數于二三季度開業，裝修費用攤銷和開辦費用的産生導致三季度管理費用同比增長43%，管理費用率提升了4 個百分點。

　　盈利預測及投資建議。預計10-12 年公司EPS 分別為0.39、0.59、0.88 元。10 年開店過多拖累業績，估值較高；按我們的假設，預計11、12 年估值逐步具備優勢。建議按11 年業績，參考行業和公司成長性給予45 倍PE，目標價26.5 元，提升至“謹慎增持”評級。

　　（許娟娟）

　　海大集團（002311）：股權激勵落槌，有利長遠發展（增持）

　　前三季度業績增長近三成。海大集團2010 年前三季度營業收入57.89 億元，增長43.3%；凈利潤2.01 億元，增長27%，EPS 為0.674 元。其中第三季度凈利潤1.31億元，增長27.5%。

　　減值準備拖累業績增速。毛利率與費用率都同比持平，由於在第二、第三季度分別計提了一千萬元以上的應收賬款減值準備，致使凈利潤增速低於收入增速，凈利潤率為3.4%，同比下降0.4 個百分點。

　　股權激勵計劃意在長遠。海大集團同時公佈了醞釀已久的股權激勵計劃草案，計劃以32.15 元的價格向核心管理人員、核心技術和核心業務人員共計125 人授予1500 萬份股票期權，另有165 萬份預留期權用作後續激勵。此舉將進一步穩定公司核心團隊，有利於公司長遠的發展。

　　期權費用對今明年業績影響不大。預案中測算的10-11 年期權攤銷費用，將使我們原先的業績預測下降4.9%、13.2%，總體影響不大，正式授權日股價對期權價值有較大影響。

　　長期看好海大集團，維持增持評級。從基本面看，海大集團可以獲得長期、確定的收益，維持長期看好的基本判斷，維持對海大集團2010-12 年業績預測0.73/1.03/1.35 元，維持增持評級，目標價36.7 元。

　　（秦軍）

　　南方航空（600029）: 旺季彈性大 升值受益多(增持)

　　3 季度業績爆發性增長。1-9 月份南方航空實現營業收入、營業利潤和歸屬於上市公司股東的凈利潤分別為578.4 億元、66.1 億元和51.2 億元，實現每股收益0.64元，同比大幅增長850%。其中三季度上述三項指標分別為231.6 億元、43.0 億元和30.4 億元，每股收益0.38 元，預計佔全年收益約55%，環比增長約375%。3 季度傳統旺季南方航空業績彈性居三大航之首。

　　本幣升值再啟動等助推業績。6 月份人民幣不再緊盯美元，而今年主要升值幅度集中在9 月份實現，使得三季度南航財務費用同比節約約7 億元，其中預計9 月份單月節約7.8 億元。上半年出售珠海MTU11 億元一次性收益亦為累計利潤貢獻良多。航空主業持續繁榮。繼上半年以淡季和平季為主的階段行業不斷創出綜合業務量和財務表現新高後，傳統旺季3 季度國內體量最大的南方航空充分享受到行業景氣，航空主業單月盈利能力最強體現在8 月份，當月RPK 增長21.5%；RFTK 增長83.3%，明顯超越公司客貨運力投放速度，客座率和總體載運率分別創出82.8%和69.5%的高位；預計票價水平亦有超過10%以上的增幅。

　　“增持”投資評級。判斷四季度淡季不淡、2011 年行業趨勢繼續向好，擇機增持把握節奏將是較好選選擇；考慮後期增發攤薄和高鐵影響，預計10-12 年公司每股收益分別為0.70 元、0.64 元和0.43 元。

　　（宋偉亞）

　　國信證券給予浦發銀行等10家公司推薦評級 給予交通銀行等7家公司謹慎推薦評級

　　● 汽車行業2010年10月月報：短期需求復蘇

　　評論：

　　2010年1-9月數據概覽：

　　1至9月，汽車累計銷售1313.8萬輛，同比增長30.8%。細分行業中，轎車（累計yoy 30.6%）景氣度8月以來有所上升，重卡（累計 yoy 74.7%）景氣度近一季度則明顯回歸。

　　2010年1-9月數據詳細解析：

　　轎車：9月需求進一步上升。9月，轎車銷售85萬輛，環比增長19.7%，剔除季節性因素的年化銷量為917萬輛，環比增長5.9%，表明剔除季節性因素後，轎車行業景氣度在9月進一步上升。經歷二季度下滑後的排産調整，我們認為目前轎車行業供需、庫存、價格體系進入平穩期，並有望維持至未來2-3個季度。具體到各個企業，則出現分化，歐美係公司表現優於日係、自主品牌。

　　重卡：産銷量較一二季度明顯下滑。9月重卡銷售6.9萬輛，同比增長4.8%、環比增長6.8%，僅略高於上年同期。即使考慮到淡季等季節性因素後，我們認為其景氣度較一二季度已明顯下降。未來重卡需要考量的風險則在於地産投資增速是否在調控後出現大的下降。

　　大中客：確定的增長。9月大中客合計銷售15781輛，同比增長5.3%，環比增長13.3%，累計同比增長27.5%，大客增長尤為明顯。1-8月，大客累計出口7360輛，同比增長59.5%，復蘇明顯。目前主流客車企業産能緊張，而四季度銷量一般佔全年銷量的28%以上，是最旺的一季，我們預計主流公司盈利有望繼續上升。

　　投資策略：

　　目前，我們對於未來2-3個季度汽車細分子行業的看法可以歸結為：看好大中客、看平轎車、看淡重卡。

　　大中客子行業具備中期機會。主要邏輯在於：城市規模擴大帶來的團體需求、二三線區域城市化帶來的新增需求，使客車需求進入新一輪增長期，而各企業産能擴張有序，我們認為産能利用率的上升將使得明年盈利增幅超越收入增幅。建議配臵宇通客車，關注金龍汽車。

　　轎車配臵仍建議偏重優秀零部件，整車企業則面臨分化，推薦上海汽車。我們判斷近期轎車行業供需、庫存將進入平衡期，但具體企業面臨分化，歐美係優於日係、自主品牌，如上海大眾、上海通用仍産能偏緊，價格體系無壓力。

　　對相關子行業的投資評級為：轎車——中性，重卡——中性，大中客——謹慎推薦。

　　建議配臵的汽車股組合為：華域汽車、一汽富維、上海汽車、江鈴汽車、宇通客車。

　　（分析師：李君（ SAC執業證書編號：S0980210030036）、左濤（ SAC執業證書編號：S0980210060044））

　　● 大族激光調研簡報：技術進步及管理精益驅動激光設備龍頭再上臺階

　　評論：

　　技術進步驅動大功率激光切割設備、大功率激光焊接設備、PCB業務實現規模化增長，確立市場領先地位

　　國內的大功率切割設備以進口設備為主，公司08年通過定向募集資金進入這一領域，在09年略虧的情況下，今年的營收和盈利實現大幅增長。由於公司自主研發的激光器用在銷售的大功率切割設備超過50%以上，産品毛利率大幅提升；另外，由於公司技術進步，客戶結構也有所提升。公司的3000瓦和4000瓦的激光器都已成功研發，在切割效率、準確度、切割質量等指標方面同國外領先廠商相比都在減小，未來的自主化率會進一步提升。

　　預計在大功率切割設備這一領域，公司的市場份額今年有望超過主要競爭對手華工科技和團結普瑞瑪的市場份額之和，徹底確立這一領域的領先地位。相比競爭對手主要採用國外的激光器技術，公司完全擁有自主的技術；而且相比于經營十多年的競爭對手，公司僅通過2年就確立市場優勢，後續的發展潛力遠超過競爭對手。公司今年的切割業務預計同比增長超過100%，未來2年仍將保持較高速度的增長。

　　公司09年進入大功率激光焊接設備領域，今年也實現了較大規模增長。而且相對於大功率激光切割主要用於鈑金件的切割而言，大功率激光焊接的應用領域更為廣泛，可以廣泛用於汽車、航空、輪船等製造領域。相比于歐美國家上萬台的設備保有率而言，國內的大功率焊接設備保有量僅為2000多臺，中國作為製造大國向製造強國轉變的過程中，作為高端製造裝備的大功率焊接設備擁有及其廣闊的市場空間。大功率焊接設備單臺造價1000多萬，行業門檻非常高，公司在這一領域取得突破將逐步替代進口産品在國內的壟斷地位。

　　在PCB設備領域，公司可以提供較為齊全的産品，可以供應包括檢測、鑽孔機、成型機等一系列PCB加工設備，經營PCB檢測設備的大族明信今年實現較大突破，營業額有望上億。由於PCB整個産業都在向中國大陸轉移，國內的行業增長較快，設備投資是PCB行業中最重要的投資，而PCB設備國內目前仍以進口設備為主，公司通過技術進步未來將逐步實現進口替代，市場空間廣闊。

　　消費電子等下游行業景氣帶動激光信息標記為首的小功率激光設備等傳統優勢産品強勢復蘇

　　受金融危機影響，公司的激光信息標記設備、小功率焊接設備等傳統優勢産品在08和09年遇到一定程度的下滑，隨著電子行業從09年底開始的復蘇，公司的激光標記設備等優勢産品於今年重新回到07年的最高水平，而隨著客戶結構的提升，激光標記産品的毛利率今年達到55%，超過08、09年約10%，盈利能力大幅提升。

　　另外，隨著電子産品小型化、製造精細化等發展趨勢，高端的小功率激光設備産品需求越來越多。公司的小功率激光焊接設備、小功率激光切割設備等都達到國際領先的水平，可以通過向領先的下游廠商提供高端設備提高公司的盈利能力和競爭力。在高端的客戶和産品中，蘋果公司已經成為公司的最大單一客戶，公司為蘋果公司設計的UV切割機等産品僅全球領先的日立和三菱等廠商可以競爭；而公司07年進入小功率焊接設備市場以來，技術也已經達到國際先進水平，成功出貨給蘋果、富士康等領先的電子設備製造廠商。

　　業務調整形成工業激光設備和新興産業專用設備兩強並舉，業務有增有減發展戰略清晰，未來逐步突破海外市場

　　目前公司的業務主要形成兩大塊，一塊是工業激光設備，包括信息標記、焊接、切割等設備，其中包括有小功率和大功率的産品；另一塊業務是信息産業和新能源領域等戰略性重點行業的專用設備，主要由各子公司經營，如從事數控裝備的大族數控，從事LED分光機、裝帶機、固晶機等設備的大族光電，從事太陽能設備的大族光伏等。

　　公司的發展思路明確，一方面從事高端製造裝備的工業激光設備，另一方面從事戰略性新興産業的專用設備，這2方面業務都是國家重點發展的産業，市場和發展潛力巨大；而在即將出臺的十二五規劃中，預計先進裝備製造業和戰略性新興産業都將受到實質性的政策支持，公司作為行業龍頭將直接受益。

　　在新興産業中，公司通過LED封裝設備進入LED行業，進而收購陸升光電和國冶星2家LED封裝公司，再加上主營LED應用的大族元亨，公司實現LED上遊和下游産業的佈局。公司對陸升光電和國冶星的整合今年初步完成，受LED行業旺盛的影響，公司今年LED産業增長迅速，已經成為公司主要業務之一；隨著在LED背光和照明領域的啟動，公司的LED産業有巨大市場空間。

　　在光伏領域，公司已經成功研發出太陽能專用設備並實現銷售，目前的産品包括擴散爐、電池膜組件後端設備、PECVD等都是國內領先，預計今年可以實現規模化發展銷售，光伏的運營團隊來自於中電集團，是國內最強的團隊之一，公司未來在光伏設備業務領域極具爆發力。

　　在重點佈局戰略業務的同時，公司也適時退出缺乏競爭優勢或者發展潛力的領域，如今年轉讓子公司大族醫療，退出短期內難以體現效益的醫療設備領域。

　　為了逐步拓展海外市場，今年8月份公司董事會授權管理層1,000萬美元的審批權限，全權辦理設立歐洲運營公司相關事宜，未來計劃在瑞士設立歐洲運營公司，自主開展公司産品海外市場拓展業務。而公司之前投資于PA、PRIMA及IPG的投資由於海外企業的技術保護等原因並未實現投資初衷，將擇機轉讓相關的股權，投資的股權在會計上核算為可供出售金融資産並已計提相應的減值損失，預計資産出售不會對公司利潤産生重大影響。

　　管理精益化降低期間費用，有效提升公司盈利能力；延保服務收費為長期收入增長實現基礎

　　公司進行的一系列管理變革，有效的降低了期間費用；2010年前三季度公司合併報表的管理費用率同比下降3.98%、銷售費用率同比下降2.08%，而母公司的費用降低更多。

　　公司在不斷提升內部管理，改革績效考核方法，更加強調以利潤為中心，在研發、生産、營銷等各個環節都加入考核機制；另外，公司主動壓縮一些不必要的開支，有效降低費用率。公司後續還將進一步完善內部考核體系，將生産、營銷等業務體系的內部協同關係進一步理順，提高內部管理效率。

　　公司正在實施的另外一項較大的內部變革是將售後服務同銷售分開，成立專門的售後服務團隊，並對售後服務進行考核，這也是公司對設備進行售後服務收費的變革的一部分。

　　對設備進行延保服務收費是設備製造廠商的業務發展趨勢，目前設備製造廠商僅靠設備銷售實現收入，售後服務終生免費，這種營業模式只是行業初始發展階段的一個模式，隨著設備存量的提升，廠商的服務成本壓力將越來越大。隨著行業不斷成熟，延保服務將成為廠商的重要收入。公司在今年實行服務收費以來，短期來看對營銷有一定負面影響，流失了部分中小客戶，但從長期來看卻奠定了公司收入增長的基礎，也提高了公司內部管理能力。

　　高端裝備製造的激光設備龍頭企業，市場空間廣闊，技術和管理驅動公司再上臺階，給予“推薦”評級

　　公司是國內激光設備的龍頭企業，隨著技術進步不斷提高設備的類型，提高高端産品的比例，實現大規模進口替代，在新興産業設備的拓展將促進企業多元化增長。另外，公司通過內部管理能力有效的降低管理費用和銷售費用率，提升公司盈利能力。公司技術領先，市場空間大，進步和管理提升將進一步驅動公司發展。預計公司2010~2012年的攤薄EPS為0.53元、0.68元和0.91元，對應2010年~2012年市盈率為29、23和17倍。我們認為公司目前的估值偏低，基於公司的市場優勢和良好的成長性，給予“推薦”評級。

　　（分析師：段迎晟（ SAC執業證書編號：S0980210030013））

　　● 貴州茅臺三季報點評：青山遮不住，畢竟東流去

　　評論：

　　前三季度EPS4.42元 同比增長10%

　　貴州茅臺1-9月實現銷售收入93億，同比增長19%，凈利潤41.7億，合EPS4.42元，增長10%。其中第三季度收入和利潤分別增長21%和8%。公司三季度業績低於我們和市場的預期，主要是公司盈餘管理所致，實際經營穩定。

　　預收賬款猛增 實際EPS增長41%

　　公司三季度末有預收賬款33個億，比二季度末增加13個億。同時，單季度營業稅金率猛增到20%。但若將預收賬款還原，三季度實際收入有37%的增長，而實際營業稅金率僅14%。考慮預收賬款，我們估計今年前三季度EPS實際有41%增長。

　　産能建設加速

　　公司公告，決定投資實施“十二五”萬噸茅臺酒工程第一期（2011年）新增2600 噸茅臺酒項目，這比“十一五”的每年2000噸有大幅提升，顯示公司對長期增長的信心。即將進入2011年，公司04-06年新建的5000噸新增産能都已進入釋放期，茅臺的銷量釋放正在臨近。

　　公司已具備業績爆發的所有前提條件

　　公司對今年業績可能有自己的考慮。但我們注意到，按照目前的業績釋放速度，今年底預收賬款會接近60個億，明年會超過100個億。目前，公司業績基數低、實際增長快，有鉅額隱藏利潤，已具備業績爆發的所有前提條件。

　　風險提示

　　三季度，公司第二大股東減持160萬股，將二季度增持部分全部賣出。

　　看好未來1-2年業績爆發，維持“推薦”評級

　　我們預計10-12年，公司EPS分別為5.15、6.81和8.70元，對應市盈率32、25和19倍。我們認為公司基本面好，業績爆發空間大，估值仍有一定吸引力，因此我們維持“推薦”評級。

　　（分析師：黃茂（ SAC執業證書編號：S0980209080407））

　　● 華域汽車三季報點評：盈利穩定，估值便宜

　　評論：

　　業績符合預期

　　三季度單季，公司實現凈利6.5億元，同比增長62%，折合EPS 0.25元，與二季度基本持平，符合預期。至此，前三季度，公司各季分別實現EPS 0.23元、0.25元、0.25元。各季度盈利相當穩定，沒有受到轎車行業二季度景氣度下滑的影響，我們認為，這部分來自於其主要下游上海大眾、上海通用今年經營情況良好，部分也來自於公司主要盈利實體具備一定議價能力，能夠保持穩定的較高利潤率。

　　延鋒偉世通等合資子公司仍是主要盈利貢獻者

　　公司為控股型企業，擁有20多家子公司，其中多數為中外合資企業，如延鋒偉世通、納鐵福傳動軸、採埃孚轉向機等，就這些企業而言，我們認為在其各産品領域均具備顯著的競爭力，並在上海通用、上海大眾的配套體系中擁有天然壁壘。財務上，表現為較高的利潤率水平，佔盈利80%以上的10多家優秀企業，凈利率水平基本在8-9%，部分公司則長期超過10%。

　　未來一年前景明朗，風險較低

　　對未來兩、三個季度，我們對轎車行業的判斷是：預計供需、庫存、價格體系將維持平衡狀態，短期大幅向上或向下的概率都不大，但具體公司將表現為分化，歐美係整車企業的狀況仍將好于日係車和自主品牌，其中，上海通用、上海大眾仍將保持産能偏緊的狀態，庫存、價格壓力較低。相應的，預計華域汽車將顯著受益，我們判斷公司收入將穩步增長，而利潤率能保持穩定，預計2011年收入增幅15%左右。

　　維持 “推薦”評級，上調盈利預測

　　維持“推薦”評級，上調公司2010年、2011年EPS預測至0.98元（13.8x）、1.15元（11.8x），上調幅度分別為10%、18%。7月以來，轎車股估值水平經歷了顯著修復，目前估值體系下，公司股價仍具備較高吸引力，是我們首選品種之一。

　　（分析師：李君（ SAC執業證書編號：S0980210030036）、左濤（ SAC執業證書編號：S0980210060044））

　　● 中國人壽三季報點評：價值提升仍然來自結構調整

　　評論：

　　業績略低於預期：源於準備金補提和浮盈留存。

　　公司3季度實現歸屬於母公司股東凈利潤69.1億元，每股收益0.24元，略低於預期。每股凈資産為7.3元，較2季度末增長7.7%。 剔除準備金補提因素，預計3季度每股收益達0.35元。另外，3季末留存浮盈111.7億元，折合每股0.4元。

　　預計4季度每股收益0.3元，全年1.18元。

　　預計4季度實現凈利潤84.9億元，折合0.3元/股。其中，準備金補提減少凈利潤26.7億元，折合0.09元/股。這是在假設：

　　4季度750日均線下降6bp、風險溢價假設維持不變，參照公司10年中報披露的敏感性做出的。

　　4季度業績壓力小的主要原因是：截至10月28日滬深300指數上漲18.2%、債券浮虧兌現的可能性低、利息回報提高、浮盈充分。

　　個險新單同比下降1.4%，價值提升仍然來自結構調整。

　　公司1-9月實現規模保費2682億元，同比增長13％。其中，個險新單規模保費268億元，同比下降1.4％。考慮到期繳佔比仍有提升空間，我們預計公司10年和11年一年新業務價值分別增長11.9%和10.8%。

　　維持“謹慎推薦”評級，2011年合理估值35.5元/股。

　　按24倍新業務乘數、10%貼現率、5.5%長期投資回報率計算，2011年評估價值10000億元，折合每股35.5元。較目前股價尚有37.5%上漲空間，維持“謹慎推薦”評級。

　　（分析師：邵子欽（ SAC執業證書編號：S0980210040001）、童成墩（ SAC執業證書編號：S0980210040010））

　　● 青島海爾三季報點評：冰箱行業中仍保持明顯領先優勢

　　評論：

　　費用控制顯成效、來自控股公司海爾電器的收益上升較快

　　2010年1-9月公司收入454億元，同比增長33%，凈利潤16.2億元，同比增長52%，每股收益1.20元，超出預期4%。三季度公司收入157億元，同比增長23%，凈利潤5.2元，同比增長47%，投資收益93.6百萬元，環比二季度增加57%，控股海爾電器給公司帶來的收益明顯上升。管理和銷售費用/收入比率為17.88%，環比下降2個百分點，同比下降近6個百分點，3季度公司費用控制出現成效，未來進一步控制費用下降仍有進一步空間。

　　日日順分銷渠道帶來的業績增厚有望超出預期

　　我們認為隨著中低收入人群速入增速上升，縣級以下市場的消費能力會有很好的提升表現，日日順作為三、四市場的分銷渠道，將很好的分享這部分市場消費能力上升趨勢。

　　業績彈性較好

　　2010年1-9月，公司的少數股東損益4.89億元，資産整合、費用壓縮也有進一步空間，相比格力、美的，公司自身改善和調整空間較大，2011年業績有望進一步較大幅度超預期，達到2.00元以上，超出我們目前預期8%。

　　新品開發推廣加快

　　公司近期推出的卡薩帝複式滾筒洗衣機等高端産品推廣銷售效果較好，針對同行的低端産品也有了相應較好性價比的産品來保持市場份額。從第三方跟蹤數據而言，三季度公司冰箱和洗衣機的市場份額有較好的上升表現。

　　維持“推薦”評級

　　預期2010、2011、2012年每股收益1.46元（上調4%）、1.89元、2.24元。我們看好公司從海爾電器獲取由於渠道分銷所帶來的價值提升，在資産整合以及內部經營改善仍有進一步展望空間，在冰箱産品上的創新優勢領先國內。二次股權激勵向市場進一步傳達了公司對未來的成長信心，維持對“推薦”評級。

　　（分析師：王念春（ SAC執業證書編號：S0980205100168））

　　● 凱迪電力三季報點評：業務季節性造成季度業績波動

　　評論：

　　實現歸屬上市公司股東凈利潤135%的增長，來自主業和投資收益

　　實現歸屬母公司股東的凈利潤一季度5777萬、二季度5565萬、三季度2996萬，合計1.43億，EPS為0.24元。其中東湖高新權益貢獻494萬，扣除後1.38億；其中中盈長江（公司直接持有中盈長江25%股權，通過東湖高新持有中盈長江20%，這裡只計算25%貢獻的）貢獻的投資收益3600萬，餘下利潤來自楊河煤業和電站施工，我們推算楊河煤業約貢獻7000萬、電站施工貢獻稅前約4000萬

　　主要盈利指標分析——三季度單季業績環比下降屬於正常季節波動

　　公司旗下電力施工結算具有一定的季節性，會造成收入的季度波動，同時參股的中盈長江的業績也不均衡，且公司目前仍合併東湖高新（600133）報表，雖然東湖高新對公司凈利潤影響非常小，但會造成盈利指標波動。公司目前利潤貢獻最大的依然是楊河煤業、其次是電力施工、再次是中盈長江的投資收益，其中楊河煤業的利潤貢獻最為穩定

　　四季度預計將産生較大的非經常性收益

　　公司在2010年3月份已經協議出讓東湖高新14%的股權，目前仍持有15%，其中5%已經解禁，按照公司此前的戰略規劃，我們認為公司在四季度減持東湖高新的可能性較大，因此將給2010年的業績帶來大量的非經常性收益，建議關注

　　等待公司旗下生物質電廠更明確的盈利前景，維持謹慎推薦

　　由於四季度非經常性收益實現具有較大不確定性，我們仍維持此前對公司業績的分部預測，測算現有股本下2010年-2012年EPS分別為0.71元/0.68元/1元。

　　（分析師：徐穎真（ SAC執業證書編號：S0980209080429））

　　● 南海發展三季報點評：土地轉讓收益確認，公司經營狀況改善

　　評論：

　　前3季度EPS1.90元，主業單季EPS0.10元。

　　南海發展1-3Q10實現收入4.15億，營業利潤1.05億，分別同比增長23％、0.6%，歸屬母公司凈利5.16億折合EPS1.90元，同比大增500%。其中3季度單季EPS1.72元，剔除3季度所確認的土地出讓收益（1.62元/股）外，主業盈利0.10元/股，環比實現季節性增長。

　　土地轉讓收益確認，公司經營狀況改善

　　3季度綜合毛利率45.1%，同比下降2.4BP，主要是污水項目剛投産所致。管理費用大幅增加，源於風險收入的計提（類似業績激勵報酬），這點在我們預期之外。公司經營狀況有所改善，毛利率環比提升5BP，土地轉讓凈收益4.4億中1.4億用於償還短債，導致單季財務費用率降至多年新低（4.7%），貨幣資金新增3億，除用於“綠電公司”近1億增資外，預計將用於償還部分工程款。

　　4季度業績趨於平穩，未來兩年確定性增長

　　4季度對於供水而言是相對淡季，中期試運行的污水項目將進入正式運營，但運營初期貢獻較小，預計4季度單季EPS約0.08元。

　　2011年公司業績將實現大幅增長，主要來自（1）“綠電二期” 明年2季度正式運營；（2）2010年新投污水項目産生效益；（3）垃圾中轉站4個站點進入運營；（4）母公司免稅，預計分別貢獻EPS約0.11、0.07、0.02、0.043元。

　　2012年以上幾個增長點將持續，此外污泥項目也將貢獻約0.02元。

　　維持“謹慎推薦”

　　由於計提風險收入所導致的管理費用增加在預期之外，我們將公司2010年主業貢獻EPS從0.41元下調至0.36元，土地轉讓貢獻EPS約1.62元；根據項目最新進度情況，將2011/2012年EPS分別從0.59/0.64元上調至0.62/0.72元（幅度分別為5%/12.5%），2010-2012年EPS分別為1.98/0.62/0.72元，剔除土地轉讓對應價值後對應PE水平為45.0、26.4、22.7，2011年估值處於行業中等水平，維持“謹慎推薦”。

　　（分析師：謝達成（ SAC執業證書編號：S0980210040032）、徐穎真（ SAC執業證書編號：S0980209080429））

　　● 哈藥股份三季報點評：毛利率下降拖累業績，期待注資方案明朗

　　評論：

　　前三季EPS0.67，低於預期 年前三季度公司實現總收入97.68億元，同比增長21.61%；利潤總額10億元，同比增長15.67%；歸屬母公司股東凈利潤8.33億元，同比增長14.58%，EPS0.67元/股，低於我們預期的0.72元/股，扣非後凈利潤8.29億元，ROE為13.41%。經營性現金流0.99元/股，遠超凈利潤，盈利質量優異。

　　Q3單季收入保持平穩，但毛利率大幅下滑拖累業績

　　10Q3單季收入增長22.11%，保持平穩，但毛利率下降9.14個百分點至26.12%，拖累單季凈利潤只增長2.42%，毛利率大幅下降一方面是去年同期毛利率基數高，另一方面可能是公司産品結構調整，原料藥所佔比重加大所致，這從公司銷售費用率和管理費用率分別下降2.93、4.25個百分點得到驗證。Q3凈利率8.37%，處於近2年來的平均水平，我們認為哈藥通過壓縮費用率可以抵消毛利率下降帶來的影響。

　　26億優質資産注入預期，有望增厚EPS0.06元以上，提高安全邊際

　　根據股改承諾初步測算，11年2月之前逾26億元資産注入後，將帶來2~2.23億元新增凈利，攤薄後可望增厚11~12EPS0.06元，進一步降低估值水平，提高投資安全邊際。

　　維持“推薦”評級，合理價值29元

　　不考慮資産注入，因為Q3毛利率下降較快，小幅下調10年EPS 至0.89元/股（原0.94元/股），下調幅度5%，但考慮到公司費用控制得力，維持 11-12 年 EPS1.08、1.24元/股的預測，同比增長18%、21%、15%。當前估值（11PE23x）偏低並具有明確的資産注入預期（可望增厚11-12年業績約0.06元）。維持一年期目標價27元（相當於11PE25x），考慮資産注入後，目標價29元，尚有20%左右空間，維持“推薦”評級。

　　（分析師：賀平鴿（ SAC執業證書編號：S0980207050195），聯絡人：杜佐遠）

　　● 寧滬高速三季報點評：增長回歸常態，關注提價預期

　　評論：

　　前三季度凈利潤同比增長27%，EPS0.38元，業績符合預期

　　2010前三季度營業收入49.9億元，同比增長19%，其中通行費收入37億元，同比增長17.8%；凈利潤19.8億元，EPS0.38元，同比增長27%，業績符合預期，業績增長的主要原因是區域經濟快速增長和貨車收費標準的上調共同推動

　　Q3收入和盈利增速回歸真實增長格局

　　第三季度公司路費收入12.8億元，同比增長12%，其中滬寧高速路費收入同比增速為13%，較上半年23%的增速下滑10個百分點，第三季度凈利潤6.7億元，同比增速由上半年32%降至18.7%，收入和利潤大幅下滑的關鍵原因為去年下半年貨車收費標準上調，第三季度回歸真實增長格局。

　　滬寧高鐵和世博會對公司無顯著影響

　　滬寧高鐵7月初開通以來，對公司車流量和收入並無明顯影響，符合我們前期的判斷，滬寧沿線長途客運市場已被之前高密度的滬寧動車組嚴重衝擊且在公司收入結構中佔比較小，因此高鐵開通後的影響微乎其微。世博會期間旅遊客流對公司旗下高速公路項目車流量的影響較小，刺激效應較為平緩。

　　房地産業務穩健發展，2011年起有望貢獻盈利

　　房地産行業面臨較大的調控壓力，公司旗下房地産業務通過調整策略和放緩節奏來適應市場變化。目前花橋C4地塊4萬平米開發已進入全面施工階段，預售準備工作已逐步展開，預計2011年有望貢獻部分盈利。公司地産業務的拓展是穩健的，公司充裕的現金流足以應對資金需求，未來將成為新的盈利增長點。

　　防禦性突出，關注提價預期，維持“謹慎推薦”投資評級

　　公司收費公路項目具備明顯的區位優勢，未來無重大資本開支和新建項目分流壓力，高股息特徵下防禦性突出，未來客車收費標準存在上調預期，如能兌現有望帶來階段性機會，我們維持10-12年EPS0.49元（15.3PEX）、0.51元（14.7PEX）和0.54元（13.9PEX）的盈利預測，維持“謹慎推薦”投資評級，建議低風險偏好型投資者逢低買入。

　　（分析師：高健（ SAC執業證書編號：S0980210070009）、鄭武（ SAC執業證書編號：S0980210030010））

　　● 金螳螂三季報點評：龍頭地位穩固，持續增長可期

　　評論：

　　3Q10業績保持高增長

　　3Q10公司完成營業收入42.5億元，同比增長52.9%；實現營業利潤3.2億元，同比增長80.3%；實現歸屬母公司股東凈利潤2.3億元，同比增長78.8%；按目前股本，對應EPS0.71元。

　　運營效率持續改善

　　3Q10期間費用率4.70%，同比下降1.29個百分點。其中，銷售費率2.16%，同比下降了0.71個百分點；管理費率2.59%，同比下降了0.61個百分點；財務費率-0.05%，同比上升了0.02個百分點。

　　綜合毛利率水平繼續提升

　　3Q10公司綜合毛利率16.05%，同比上升0.03個百分點，主要由於公司業務拓展加速，且成本控制能力進一步加強。

　　業務拓展提速

　　3Q10相關財務數據顯示，公司業務拓展提速。截止10年9月末，公司業務拓展相關賬目均有較大幅度增長，其中，預收賬款為5.1億元，同比增長55.0%；應收票據為0.95億元，同比增長108.9%；其他應收款為1.04億元，同比增長63.4%；預付賬款為0.41億元，同比增長84.4%。

　　龍頭地位穩固

　　2009年度中國建築裝飾企業百強評選揭曉，公司蟬聯行業霸主地位，實現了裝飾行業首個“八連冠”。我們認為，公司的一流經營理念將支撐其優勢地位持續。

　　維持“推薦”的投資評級

　　按目前3.2億股本，預計公司10~12年EPS分別為1.07元/股、1.60元/股、2.32元/股，對應10~12年動態PE分別為51X、34X、24X，考慮到行業需求復蘇有望持續，並考慮到公司在業績增長的同時能不斷實現盈利能力的提升，維持其“推薦”的投資評級。

　　（分析師：邱波（ SAC執業證書編號：S0980209050334）、李遵慶（ SAC執業證書編號：S0980210070011））

　　● 廈門空港三季報點評：貨運業務助推盈利穩定增長

　　評論：

　　業績大幅下滑源於09年非經常性投資收益

　　公司公告2010年三季報，實現營業收入2.14億元，同比增長13.16%；歸屬母公司所有者的凈利潤0.75億元，實現每股收益0.25元，同比下滑26.47%。

　　公司3季報業績符合預期，業績大幅下滑源於去年3季度的非經常性損益。公司于09年上半年向控股股東空港集團出售資産（子公司機電公司100%的股權和廣告公司60%的股權），産生的評估增值為公司09年3季度帶來一次性投資收益0.08元/股。

　　貨運業務助推盈利增長

　　廈門機場3季度起降架次同比增長4.7%，旅客吞吐量同比增長15.1%，貨郵吞吐量同比增長22.4%。上海世博會對航空供需的雙重吸引，可能是廈門機場3季度業務量增速大幅低於全行業平均水平的主因。

　　廈門空港是國內四家上市機場中，對貨運業務復蘇最為敏感的機場公司。貨運業務的快速發展有助於公司業績的穩步增長。空港貨站理貨量3季度同比增長17.8%。根據我們的測算，空港貨站前3季度收入同比增長約22.5%。

　　擴建節奏可能加快，但風險低於市場預期

　　公司將通過改造老航站區緩解T3壓力，該項目具有極高的資本開支效率。

　　T4建設節奏可能加快，但擴建風險低於市場預期。原因在於，T4僅為T3的補充性設施，擴建後航站區主體不會轉移，T3的成本優勢可以完全保留。

　　業績增長穩定，維持“謹慎推薦”評級

　　我們維持廈門空港2010-2011年EPS為0.96元、1.09元，對應動態PE分別為18倍和16倍，估值合理。

　　廈門空港擁有一支令人放心的管理團隊。優秀的成本管理能力，使廈門空港能夠真正地賺到機場生命週期的錢，並在大盤釋放系統性風險時起到防禦作用。我們維持廈門空港“謹慎推薦”評級，建議投資者逢低收集。

　　（分析師：岳鑫（ SAC執業證書編號：S0980210030016））

　　● 中國國航三季報點評

　　評論：

　　三季報業績超預期

　　中國國航公佈三季報，前三季度實現主業收入591.34億元，歸屬於母公司所有者的凈利潤為98.61億元；第三季度實現主業收入248.26億，歸屬於母公司所有者的凈利潤為51.67億，基本符合預期。

　　但前三季度EPS為0.85元，超出我們預期，主要原因是國航、國泰交叉持股，有效股本為116億股，而非抵消計算之前的122億股。

　　主業增長形成共振

　　國內、國際航空業都處於底部復蘇進程之中，而三季度是航空業傳統旺季，國航參股的國泰、山東航為國航三季度貢獻8.9億投資收益。我們預計國航2010年控股深航，為國航三季度貢獻約7億經營利潤（並表）。

　　套保衝回和匯兌收益錦上添花

　　三季度人民幣快速升值以及油價振蕩向上，為國航貢獻了5.2億的公允價值變動收益和近10億匯兌收益。

　　首都機場和香港機場飽和，支持國航業績持續改善

　　中國國航航空運輸收入約70％來自北京市場；而參股控股公司中，國泰是國航最主要的投資收益來源。北京機場以及香港機場時刻緊張，中國國航業績增長更為確定，也更可持續。

　　風險提示

　　油價風險，高鐵風險，需求低於預期風險。

　　小幅上調盈利預測，維持“推薦”評級

　　我們上調國航2010、2011年盈利預測9％和6％，相應2010年、2011年EPS分別為0.92元和1.03元，對應17.4和15.6倍PE，維持“推薦”評級。

　　（分析師：陳建生（ SAC執業證書編號：S0980210030019））

　　● 大秦鐵路三季報點評

　　評論：

　　大秦線盈利繼續超預期

　　前三季度大秦鐵路完成煤炭運量超過 3 億噸，我們把 2010 年全年大秦線運量從 3.95 億噸上調至 4.05 億噸。

　　從報表我們初步估計前三季度大秦鐵路注入前的資産凈利潤約 70 億元，高於我們原來 64 億元的預測。我們把大秦鐵路原有資産全年盈利預測從原來的 85 億元上調至 93 億元。

　　朔黃與太原局的盈利符合預期

　　從報表投資收益科目我們推測， 9 月份朔黃鐵路股權凈利約 1.23 億，折合全年盈利接近 15 億元，符合去年底注資時公佈的盈利預測。

　　我們初步推測太原局 1-8 月凈利潤約 9.18 億元，折合全年 13.77 億，略低於去年公告的盈利預測。值得注意的是， 9.18 億元的合併前實現凈利潤中的 3.58 億元是三季度實現的。

　　維持“推薦”評級

　　我們預計 2010 年按照加權股本測算的基本每股收益 0.84 元，全面攤薄每股收益 0.75 元，扣除非經常性損益後全面攤薄每股收益 0.68 元。

　　考慮到許多投資人關心大秦鐵路分紅，按我們的預測， 2010 年度每股分紅也許接近 0.39 元。考慮到鐵路的永續經營和較低的維護成本，我們認為貨運鐵路市盈率應比公路高 20% 。維持“推薦”評級。

　　（分析師：鄭武（ SAC執業證書編號：S0980210030010））

　　● 交通銀行：增長動力放緩但估值較低

　　事項：

　　公司公佈2010年三季度報告。

　　評論：

　　規模與息差推動業績同比增長，但信用成本偏弱

　　公司前3季度凈利潤296億元，EPS 0.53元，同比增長28%，主要的盈利驅動因素為規模擴張和息差，貢獻了17和8個百分點，手續費凈收入也小幅貢獻，但撥備為負貢獻，顯示了公司一直偏高的不良生成和信用成本。從環比來看，1季度收入回升4%，主要由於息差收入回升，手續費凈收入環比則小幅下降，但這可能是行業性的。業務方面的亮點主要在於銀行卡和個人理財業務。

　　存貸比監管對擴張速度與成本影響較大

　　公司的貸款擴張保持略快於行業的速度，總貸款餘額比2季末增長了5%，一般性貸款增長了6%，均略快於行業，對公和個人貸款均略快於行業。

　　存款期末餘額環比增長4%，增速與行業相當，當季增長的主要是定期存款（長假對企業活期存款有較大影響）。

　　息差在3季度環比微幅擴大1 bp至2.43%，其中各項資産的收益率都有明顯提高，貸款收益率總體提高幅度接近9 bp。負債成本提高幅度與資産相倣，其中存款成本提高較多，超過20 bp，主要是由於對公存款利率上升較多，除了普通對公存款利率上升以外，可能還吸收了一些較高成本的協議存款，以控制已偏高的存貸比。

　　手續費收入增長放緩可能是行業趨勢性的，費用控制較好

　　3季度手續費凈收入35億元，與上半年平均水平基本持平，同比增長16%。從環比看，增長最為穩健的是銀行卡手續費，保持了8%~9%的增速，此外還有擔保與承諾費和基金銷售手續費收入，其他項收入則出現了小幅波動。從已披露業績的銀行來看，大部分銀行在今年以來手續費收入環比增長動能連續放緩甚至小幅下滑，這可能顯示手續費收入佔比提高的步伐也將開始進入放緩期。

　　3季度業務及管理費77億元，與2季度基本持平，同比增長12%，但由於收入增幅更大，成本收入比仍下降1個多百分點至29%，全年有望控制在30%左右。

　　不良貸款單降，資産質量壓力高於其他大行

　　公司3季度不良貸款為單降，環比增加了12個億，不良率環比基本持平，為1.22%，關注類貸款為雙升，公司的資産質量壓力一直大於其他大銀行。本季度的全部撥備支出為47億元，比上半年平均水平大幅增加20億，覆蓋率小提升至168%（撥貸比為2.1%），但仍明顯低於其他上市銀行，交行的後續撥備壓力將大於其他上市銀行。

　　增長動能放緩但估值較低，維持“謹慎推薦”評級

　　公司堅持較積極的經營戰略，貸款保持較快擴張，零售業務發展也較順利，但經營的成本較高，表現在資金成本上升較快和後續撥備壓力較高，這與前兩個季度的情況是相似的，目前公司2010年的P/E和P/B估值分別是9.5倍和1.7倍，在板塊中處於較低水平，維持“謹慎推薦”評級。

　　（分析師：邱志承（ SAC執業證書編號：S0980209120480）、黃飆（ SAC執業證書編號：S0980209080425））

　　● 工商銀行：負債業務優勢明顯，估值水平偏低

　　評論：

　　公事項：

　　公司公佈2010年三季度報告。此外公司披露將收購金盛人壽保險有限公司60%的權益。

　　評論：

　　業績符合預期，多因素推動業績高增長

　　公司前3季度凈利潤1278億元，EPS 0.38元，同比增長27%，主要的盈利驅動因素為規模擴張，其餘還有息差擴大、手續費凈收入、費用率（分別貢獻5個點左右）。從環比來看，1季度收入回升3%，主要受息差收入回升5%所推動，非利息收入環比有所下降。

　　存貸款平穩擴張，負債成本優勢明顯

　　公司的總貸款環比增長3%，其中對公貸款增長3%（一般性貸款增長4%，票據減少30%），個人貸款增長6%，均與行業水平接近。

　　存款餘額環比增長4%，增速與行業接近，季末公司的貸款/存款比例比年初小幅提高至59%。存款結構方面，按期末餘額計算，3季度增加的存款中2/3以上是定期存款，這使得定期存款比重回升到48%即年初的水平。

　　根據期末餘額計算，公司3季度的息差為2.41%，環比擴大了4 bp，主要由於盈利資産收益率上升，負債成本基本保持了穩定，從已披露季報的銀行來看，工行繼續保持了較好的負債成本控制優勢。

　　受外圍環境影響手續費收入有所下滑，費用控制較好

　　3季度手續費凈收入比上半年平均水平有所下滑，這與大部分已披露季報的銀行是一致的，我們認為是三季度資本市場降溫和理財業務監管從嚴所導致，使得該項收入佔比有所下滑但仍在18%以上。

　　公司的費用控制繼續保持良好，單季業務及管理費僅同比增長4%，成本收入比下降至29%，同比下降4個百分點。

　　不良繼續雙降，覆蓋率和撥貸比水平較高

　　公司3季度不良貸款繼續雙降，季末不良率為1.2%。3季度撥備餘額上升了88個億，其中有7個億的回撥，撥備覆蓋率提升至210%，撥貸比超過2.4%，可能的監管新規對工行的影響不大。

　　收購保險公司有利於綜合化經營戰略

　　保險業務是公司在中國內地僅缺的金融業務之一，公司收購保險公司有利於其綜合化經營戰略，預期金盛人壽未來的業務經營範圍和規模都會有較快速的擴大。由於公司未披露交易金額等數據，我們無法得知更多的細節，但由於工行與金盛的整合相對而言是對金盛保險的益處遠大於工行，因此我們認為收購對價不會太高，更多只是出於獲得保險牌照。

　　（金盛人壽保險有限公司（AXA-Minmetals Assurance Co., Ltd.）由AXA安盛集團和中國五礦集團公司合資組建，是中國第一家中法合資的保險公司，目前公司的經營是以上海、廣州、北京三個城市為區域中心，覆蓋廣東、江蘇和遼寧省。實際上早在2009年初，保監會、銀監會共同上報了銀行參股保險公司的方案，包括了工商銀行、建設銀行、交通銀行和北京銀行四家商業銀行。截止到日前，北京銀行完成了進入首創安泰的步驟，交通銀行取得了交銀康聯人壽51%的股權，建設銀行鎖定了太平洋安泰，中國銀行打算通過全資子公司中銀保險參股恒安標準人壽。）

　　業績增長質量較高，估值水平偏低，維持“推薦”評級

　　公司各項業務保持了穩中向好態勢，儘管手續費收入受外部環境影響有所下滑，但總體營收能力和資産質量在持續保持向上，顯示了公司較強的客戶基礎和經營能力，目前公司2010年的P/E和P/B估值分別是9.4倍和2倍，估值偏低，維持“推薦”評級。

　　（分析師：邱志承（ SAC執業證書編號：S0980209120480）、黃飆（ SAC執業證書編號：S0980209080425））

　　● 浦發銀行：息差持續回升，期待合作協同效應

　　事項：

　　浦發銀行公佈了三季度業績。

　　評論：

　　前3季度凈利潤同比增長44%，價量齊升共推同比、環比快增

　　浦發銀行前三季度共實現凈利潤148.4億元，同比增長44%，主要貢獻因子在於規模增長、息差回升。單季凈利潤57.6億元，環比上升15.7%，其中凈利息收入環比增長12.6%，盈利資産的價量齊升也是環比高增長的最關鍵驅動因子。

　　資本充足率限制貸款增速，吸存壓力和存款定期化趨勢下負債成本有上升壓力

　　浦發3Q2010盈利資産同比增長了24.3%，季度環比增長10.9%，略高於同業平均水平，同時隨著貸款增速的放緩（同比、環比增速分別為19.5%和2.7%），貸款在盈利資産中的比重下降了約4個百分點至54%，中期末已達監管標準的存貸比指標同時隨之下降近2.3個百分點至70.4%，我們推測這或主要源於三季度、在向中移動定增資本尚未到位前信貸投放受到資本充足率的限制，主動性加大資本佔用相對較小的非信貸資産配臵所致。同業資産負債中，在經歷了去年下半年的大幅壓縮後買入返售持續回升、較中期末繼續環比高增長98%，賣出回購經過中期的壓縮調整後再度大幅反彈，較中期末和年初分別大幅上升344%和1210%，在盈利資産和付息負債中的佔比分別為15.3%和0.9%，同業資産和負債的總體貢獻也分別大幅上升至20.6%、16.3%；債券投資佔比基本保持穩定。存款繼續保持穩定增長，單季環比增長6.2%，吸存壓力從付息負債成本仍有所體現，但整體控制較好。不過定期存款佔比上升3.3個百分點至49.5%，定期化趨勢出現上升勢頭，加之近期的不完全對稱加息影響，未來負債成本上升壓力或將有所增大。

　　息差受生息資産盈利能力提升利好，單季息差持續良好回升勢頭、環比上升8bp至2.57%，但隨著中移動定增資金的到位、貸款規模增速的逐步回暖及在盈利資産中佔比的回升，我們預計浦發銀行未來生息資産收益能力的增強或將抵補持續的負債成本上升，息差持續穩步小幅增長趨勢。

　　理財業務推手續費收入同比高增長，非息收入佔比回落

　　公司表示，理財業務手續費的大幅上升對手續費收入的同比增長有較大貢獻，顯現了公司在加強中間業務發展和實現零售銀行提升方面的努力。前三季度浦發實現手續費凈收入為28億元，同比增長76.1%。但從環比數據我們發現手續費收入的單季零增長，拖累非息收入單季佔比環比下降2個百分點至8.4%、前三季度佔比也小幅回落至9.4%，在上市銀行中仍屬較低水平。我們認為，相對較低的非息收入比重在中移動入股浦發並開展合作以後，還將有較大的提升空間。

　　3季度成本收入比下降明顯

　　浦發前三季度成本收入比33.4%，比2009年下降2.5個百分點。單季指標僅31.5%，環比下降明顯，我們推測或與整體資産結構的調整、信貸投放增速的下降有部分關係，四季度受季節性等因素影響，全年水平預計將有所回升，但波動幅度有限。

　　不良貸款單降，信貸成本未來或有回升壓力

　　公司三季度末不良貸款餘額為64.9億元，在三季度公司約核銷貸款1.3億後仍較中期末微幅上升0.24億元，不良率環比下降2bp至0.6%，資産質量基本保持穩定。公司單季信貸成本為0.21%，環比在低位繼續呈現下降趨勢，儘管撥備覆蓋率已居上市銀行前列，但如果明年撥貸比監管指標如期推出，由於公司目前較可能的監管要求相差較大，公司未來三年的撥備計提壓力相對較大。

　　息差持續回升、業績穩定發展，期待與中移動合作協同效應的逐步體現，維持“推薦”投資評級

　　浦發銀行的3季度業績符合預期，息差持續回升，資産質量保持穩定。當前浦發發展中所遇到的信貸規模增長明顯受限問題，隨著10月中移動定增資金的到位、大幅提升資本充足狀況將得以解決，同時負債成本上升壓力、零售業務和非息收入佔比較低等也或將隨著雙方合作協同效應的逐步體現而得以緩解。我們認為，其當前的撥備覆蓋對其所發放政府平臺融資貸款風險仍有一定的抵補能力，但關注撥備率指標推出動向對公司未來利潤走勢影響。我們維持公司“推薦”投資評級。

　　海通證券給予中國南車等5家公司買入評級 給予中國鐵建等7家公司增持評級

　　 中國國航（601111）3 季報點評：航空旺季大幅提升業績，整合效果和投資收益也將成為今後亮點

　　國航發佈3 季報。公司前3 季度主營業務收入591.34 億元，同比增長62.19％。實現歸屬上市公司凈利潤98.61 億元，同比上升158.75％。每股收益0.85 元，其中3 季度實現凈利潤51.67 億元，同比大幅增加483.62％，對應每股收益0.45 元。國航業績超預期。自從深圳航空盈利數據4 月底並表以來顯著增厚公司市場競爭力。另外，今年航空業全年旺季推動公司業績大幅度提升。

　　1 營業收入增速高於客貨週轉量增速，公司客公里收益同比大幅提升。公司3 季度營業收入同比增加76.7％，相比之下，剔除澳門航空和深圳航空的經營數據後，公司旅客週轉量(RPK)和貨郵週轉量(RFTK)同比增速分別為21.2％和20.4％。營業收入增速大幅高於客貨需求增速，助推公司客公里收益水平顯著增長。預計公司3 季度單季客公里收益超過0.67 元，下半年也將接近0.67 元的水平。

　　2 供需失衡明顯，客座率創新高。公司經營數據顯示，3 季度RPK 為23354 百萬客公里，同比增長21.2％；前3 季度累計實現PRK64698 百萬客公里，較去年同期增加19.9％。相比之下，供給增速幅度明顯落後於需求增速。今年3 季度可用座位公里(ASK)同比增長15％，前3 季度累計同比增發僅13.2％，運力差擴大明顯。公司客座率水平水漲船高，3 季度為83.1％

　　3 整合深圳航空提升國航市場競爭力。從國航10 年中報披露的信息來看，儘管深圳航空經營數據4 月底才並表，但已經明顯增強公司客運市場競爭力。我們估計國航整合深航將提升客運週轉量20％-30％，國內市場佔有率已經接近南航的水平。長期來看，整合將進一步增強公司市場佔有率和業績表現。

　　4 投資收益成為一大亮點。3 季度國航投資收益為8.98 億元，同比增加超過500％。國航持有國泰航空近30％的股權。國泰航空今年業績的騰飛對於國航投資收益部分貢獻良多。今年中報顯示公司投資收益為18.9 億元，同比大幅增長507.7％，其中國泰航空貢獻16 億元之巨。我們依舊看好公司今明兩年的投資收益水平，估計今年全年的投資收益額將超過30 億元。

　　5 匯兌收益促使財務費用為負數，銷售和管理費用控制合理。3 季度公司財務費用為-5.8 億元，同比大幅降低257％。3 季度人民幣兌美元累計升值1.32％。我們預測，人民幣兌美元每升值1％將增厚公司EPS 約0.02 元，折合匯兌凈利潤約2.6 億元，因此匯兌收益是促使財務費用持續下降的重要因素之一。另外，公司營業稅金比例以及銷售和管理費用率總體保持穩定。其中銷售費用率為6.9％，同比下降0.5％，管理費用率則同比下降0.7％，費率總體穩定且有所下降暗示著行業競爭壓力在3 季度有所減緩。我們判斷，這可能得益於行業整合帶來集中度的進一步提升所致。

　　維持中國國航“增持”的投資評級。

　　我們認為今明兩年航空業需求旺盛將繼續成為拉動公司業績穩定提升的最大動力。同時仍然看好公司整合深航的效果以及未來參股國泰的投資收益。基於這些原因，我們上調公司10 到12 年盈利預測為EPS1.17 元，1.3 元和1.15 元。對於投資建議，我們認為，由於人民幣升值因素驅動，公司股票交易性機會猶存。然而隨著經濟復蘇，通脹預期加劇，油價和利率水平將可能步入上升通道，這將使公司未來成本壓力不斷增加。此外，公司股價近期上漲幅度較大，估值不低。因此我們仍然維持對於國航的“增持”評級，目標價19.7 元。

　　（交通運輸行業分析師鈕宇鳴， 聯絡人 虞楠）

　　 金龍汽車（600686）3 季報點評：毛利率穩步提升，産能利用率仍有上升空間

　　事件：公司今日發佈2010 年3 季報。前3 季度，公司實現營業收入116.23 億元，同比增長46.02%；實現歸屬於母公司所有者凈利潤1.72 億元，同比增長122.25%，對應EPS0.39 元。其中，第3 季度公司實現營業收入44.31 億元，同比增長30.13%；實現歸屬於母公司所有者的凈利潤0.77 億元，同比增長62.11%，對應EPS0.174 元。

　　點評：

　　2010 年3 季度金龍汽車的毛利率為12.71%，已經連續6 個季度同比上升。考慮到公司今年出口恢復較快，而出口産品的毛利率水平一般較高，因此我們預計2010 年的整體毛利率水平會在13%左右。預計未來隨著産能利用率上升，公司的毛利率水平會有進一步提高。

　　我們預計公司2010、2011 年EPS 分別達到0.68 元和0.83 元，目前股價對應2010、2011 年PE 分別為15.01 倍和12.25 倍，考慮到公司的盈利彈性，我們給予公司買入的投資評級。

　　（汽車行業高級分析師趙晨曦，聯絡人馮梓欽）

　　 九陽股份（002242）3 季報點評：業績明顯復蘇，維持“買入”評級

　　事件：公司今日發佈2010 年3 季報。報告期內，公司實現營業收入39.99 億元，同比增長18.85%；營業利潤6.63 億元，同比增長5.79%；利潤總額6.61 億元，同比增長1.31%；實現歸屬於母公司所有者的凈利潤4.66 億元，對應0.61 元EPS，同比下滑1.33%。

　　其中，3 季度實現營業收入15.91 億元，同比增長34.46%；營業利潤2.80 億元，同比增長28.64%；利潤總額2.77 億元，同比增長24.62%；實現歸屬於母公司所有者的凈利潤1.93 億元，對應0.25 元EPS，同比增長24.39%，完全符合我們此前預期。

　　點評：

　　單季收入創新高，增速明顯回升。3 季度公司實現銷售收入15.91 億元，同比增長34.46%，超越了08 年4 季度“毒牛奶”事件引爆豆漿機搶購行情時15.89 億元的前期高點。前三季度公司收入增速分別為-35.22%、0.50%、24.39%，改善非常明顯，由於去年4 季度基數較低，我們預計4 季度增速將繼續拉升。公司三季報收入恢復快速增長主要得益於兩方面貢獻：1）全新的營養王系列豆漿機市場反應很好，主銷型號上市即成為銷量冠軍，新品銷量佔比高使得公司在激烈的市場競爭中維持均價、毛利率的穩定。另外，市佔率在3 季度企穩，銷量佔比穩定在62%左右的水平（包括歐南多），市佔率穩定使得公司得以分享行業較好的增長水平。2）公司發力小電，以電壓力鍋為突出代表的小電快速增長。今年以來，公司致力於小電和豆漿機的均衡發展，試圖擺脫一條腿走路的弊端。今年從公司投放壓力煲單品廣告（以往僅有豆漿機廣告）、加大對經銷商的年終返利，以及在重要終端為豆漿機和小電分別配備展臺及導購（雙展示臺、雙導購），均可看出公司資源向小電傾斜、尋求豆電均衡發展的戰略調整。

　　毛利率受原材料成本影響略有下滑，（毛利率-銷售費用率）逐季提升。3 季度毛利率36.98%，同比下滑1.57 個百分點，1-9 月毛利率37.06%，同比下滑2.33 個百分點，主要還是受原材料成本上升影響。雖然今年廣告投放增幅較大，前三季度銷售費用率同比提升0.76 個百分點，但（毛利率-銷售費用率）指標逐季提升。3 季度毛利率環比下滑1.92 個百分點，但（毛利率-銷售費用率）環比提升1.24 個百分點。

　　公司管理費用率同比下降，成本控制效果顯現。1-9 月、3 季度公司管理費用率分別同比下滑1.36、0.51 個百分點。此前由於公司獨享一片藍海，對成本關注較少，冗余成本太多，經歷了2009 年激烈的競爭洗禮，公司開始注重成本控制，從前9 個月的情況看，還是取得了一定的成果。

　　凈利潤率小幅下滑。報告期內，公司毛利率受成本影響同比下滑，銷售費用率由於廣告投放較多有所提升，管理費用率在成本控制的作用下有所降低，母公司所得稅率提高至25%拉高了所得稅支出佔比，在以上因素的綜合作用下，公司前三季度凈利潤率同比下滑2.38 個百分點，與毛利率跌幅一致。4 季度是公司銷售費用集中計提的時點，按照以往情況推測4 季度凈利潤率處在全年最低點。

　　盈利預測與投資建議。目前營養王系列豆漿機市場反應良好，銷量佔比較高，有助於公司市場份額、均價及毛利率水平的穩定，在份額穩定的情況下公司得以分享行業較好的銷量增速，重新步入增長軌道；在戰略調整、資源向小電傾斜的情況下，行業高度景氣的電壓力煲有望持續快速增長；商用豆漿機經過多年摸索，開始步入正軌，成立了專門的營銷隊伍，今年上半年銷量同比增長超過5000%；公司新産品電飯煲近期全面上市，進入公司2 萬餘個終端，電飯煲市場容量較大、銷量穩定，公司憑藉可觀的網點數量以及較好的品牌美譽度有望快速進入行業前三。

　　公司三季度業績完全符合我們此前預期，四季度是小家電傳統銷售旺季，我們維持公司10-11 年0.90、1.09 元的盈利預測。目前股價對應10-11 年18、15 倍市盈率，遠低於蘇泊爾及小家電板塊平均估值水平。我們認為公司豆漿機市佔率基本企穩，繼續下滑的空間不大，可以分享行業較快的成長速度。公司擁有良好的品牌、渠道、技術優勢，質地良好，可以通過外延式發展方式迅速切入高景氣度的行業。我們看好公司短期業績復蘇和長期發展能力，維持“買入”評級，6 個月目標價22.5 元。

　　風險提示。市佔率繼續下滑；豆漿機行業增速放緩。

　　（家電行業分析師陳子儀）

　　 中國人壽3Q 點評：季報業績符合預期，但總體缺乏亮點（增持，維持）

　　事件：

　　中國人壽10 月28 日發佈2010 年3 季報。公司2010 年1-3Q 實現歸屬於母公司凈利潤249.45 億元，全面攤薄後EPS 為0.88 元，同比增長6.3%，實現綜合收益總額153.11億元，同比下降34.2%；3Q 單季度凈利潤69.11 億元，EPS 為0.24 元，同比增長3.4%，環比下降11.6%，單季度綜合收益148.59 億元。截至3 季度末公司凈資産2065.98 億元，每股凈資産7.31 元，相對2 季度末環比上升7.7%。2010 年3 季度其他綜合收益（即新增浮盈）為79.54 億元。

　　點評：

　　公司業績雖符合市場預期，但由於未披露準備金計提信息，無法與同業比較。公司實現投資收益僅小幅上升，業績缺乏亮點。公司2010 年3Q 實現歸屬於母公司凈利潤69.11 億元，EPS 為0.24 元，同比增長3.4%，環比下降11.6%，業績符合市場預期。

　　但我們認為對於3Q 業績，是否根據保險合同準備金計量基準收益率曲線（3 季度下降了6bp）進行增提準備金是影響凈利潤的關鍵，否則不同公司之間業績無法比較。

　　非常遺憾公司並未披露業績變化的原因，我們無法判斷公司是否根據基準收益率曲線進行增提準備金，但這是影響3Q 業績的關鍵因素，我們強烈建議公司在今後季報中披露相關信息，否則三季報參考意義很小。如果中國人壽準備金沒有根據收益率曲線變動而增提準備金，則與中國平安業績增速沒有可比意義，因為中國平安已根據基準收益率曲線進行增提準備金。因此，我們須與公司進一步確認後才能進行同業業績比較。

　　利潤和凈資産中我們更關注凈資産，公司凈資産環比增長7.7%，基本符合我們預期。凈利潤和凈資産中我們重申更關注凈資産，2010 年3 季度公司凈資産增長7.7%。從凈資産貢獻來看，凈利潤69.11 億元貢獻3.6%（高於平安3.0%）、浮盈79.48 億元貢獻4.1%(略高於平安的3.7%），基本符合我們預期。

　　壽險業務：3Q 公司保費小幅增加，反映了“上半年調結構、下半年衝規模”的策略，我們預計個險新單增速可能低於預期。中國人壽1-2Q 保費收入同比增長13%，1-3Q 上升到15%，反映了公司今年“上半年調結構、下半年衝規模”的策略，而此前幾年公司均是“上半年衝規模、下半年調結構”的策略。由於公司衝規模後保費增速仍僅有15%，我們預計公司個險新單增速可能低於預期，並下調2010 年一年新業務價值增速至15%（此前為18%）。

　　投資：1-3Q 實現總投資收益率3.65%，浮盈增加79.48 億，投資表現缺乏亮點。三季度公司加倉權益、並小幅降低債券配置，4Q 投資業績有望更好。從實現投資收益來看，3Q 投資收益和公允價值155.47 億元，僅相對2Q 的139.90 億元增長11.1%，1Q、1-2Q、1-3Q 總投資收益率分別為1.47%、2.51%和3.65%，考慮到3Q 上證指數上漲10.73%，3Q 實現投資收益率低於我們預期。從未實現收益來看，公司新增浮盈79.48 億元，而中國平安為39.7 億元，不到平安的2 倍。考慮到中國人壽平均投資資産接近中國平安的2倍，因此新增浮盈僅符合我們預期。綜合已實現投資收益和未實現投資收益來看，我們認為公司3Q 投資表現缺乏亮點。

　　從公司三季度投資策略來看，公司三季度加倉權益、同時小幅降低債券配置。與2Q相比，我們注意到公司3Q 持有至到期投資小幅下降14.86 億，可見小幅降低債券配置；從可供出售金融資産和交易性金融資産來看，前者大幅上升391.41 億元，後者僅小幅下降19.41 億元，我們推測公司3Q 大幅加倉權益，反應了公司在資産配置方面加大力度配置權益，4Q 權益投資業績有望更好。

　　盈利預測與投資建議。我們仍維持中國人壽2010-2011 年EPS1.21 元和1.41 元，同時下調2010 年一年新業務價值至15%。總的來看，中國人壽凈利潤和凈資産符合預期，投資表現缺乏亮點，季報總體缺乏亮點。公司最大優勢在於目前計算準備金使用假設最為保守，因此隨著基準收益率曲線的下調，準備金調節餘地最大，能更好的平滑利潤，。從估值來看，公司目前股價對應2010 年隱含新業務倍數為15 倍，高於中國平安11.0 倍和中國太保13.7 倍。綜合以上考慮，我們仍維持公司“增持”投資評級。

　　主要風險。（1）資本市場大幅回調風險；（2）基準收益率曲線繼續下降導致準備金增提風險。

　　（非銀行金融行業核心分析師潘洪文）

　　 國元證券3Q 點評-佣金率降幅趨緩，融資融券獲批應無懸念（增持，維持），目標價17 元

　　事件：國元證券10 月28 日發佈2010 年3 季報。公司2010 年前3 季度實現營業收入15.4 億元，同比略降0.8%，歸屬於母公司的凈利潤6.7 億元，同比下降13.9%，EPS0.34 元，其中第3 季度實現營業收入6 億元、凈利潤2.5 億元，環比增加58%。

　　點評：

　　公司前 3 季度實現營業收入15.4 億元，同比下降0.8%，實現凈利潤6.7 億元，同比減少13.9%，每股收益0.34 元，ROE4.6%，期末每股凈資産7.53 元，業績符合於預期。公司第3 季度實現營業收入6 億元，環比增加46.5%，實現凈利潤2.5 億元，環比增加58%。

　　佣金率降幅明顯趨緩： 1-9 月公司股票基金市場份額1.05%，較2009 年減少0.03個百分點，其中第3 季度市場份額1.03%。前3 季度國元證券實現經紀佣金凈收入8.3億元，同比下降25.8%，同期公司股票基金凈佣金率0.111%，較2009 年減少14.7%，其中第3 季度佣金率0.105%，環比下降3%，降幅已明顯減緩。

　　自營扭虧，但彈性有限：公司前3 季度實現自營收益1.3 億元，其中第3 季度收益1.4 億元。公司期末自營規模33.9 億元，較中期末增加13.5%。公司披露的7 大重倉股期末規模3.1 億元，10 月以來已獲投資收益0.32 億元。

　　公司 1-3 季度實現投行業務收入1.9 億元，同比增加156%，其中第3 季度收入1億元。截至目前，公司完成股票公開發行44.5 億元，市場份額0.92%。

　　獲融資融券第三批試點資格應無懸念：公司已申報第三批融資融券試點券商，並於本週完成專業評價，增發完成後公司資本實力大幅提升，近期獲得試點資格應無懸念，公司董事會已授權融資融券額度50 億元。

　　給予增持評級，目標價17 元。在今年4 季度日均成交3000 億元，明年日均成交2500億元的假設下，預計公司2010-2011 年凈利潤10.4 億元以及12.2 億元，對應EPS0.53元及0.62 元。目前公司股價對應2010 及2011 年動態PE 分別為28 倍與24 倍。根據分部估值，給予公司17 元目標價，對應2011 年動態PE27 倍、PB2.3 倍，給予增持評級。

　　公司 3 季報主要亮點：

　　（1）季度佣金率環比降幅明顯趨緩；

　　（2）融資融券試點資格有望于近期獲批；

　　未來面臨不確定性：

　　（1）市場及成交水平大幅下滑；

　　（2）佣金率再次快速下滑；

　　（非銀行金融行業核心分析師潘洪文，聯絡人董樂）

　　 中國一重（601106）公告三季報：EPS0.07 元，冶金業務拖累公司業績，預收款項預示訂單情況好轉

　　中國一重今日公告2010 年三季報，公司2010 年前三季度營業收入50.42 億元，歸屬於母公司的凈利潤4.65 億元，完全攤薄每股收益0.07 元；單季度看，2010 年二季度公司營業收入20.73 億元，歸屬於母公司的凈利潤1.65 億元。公司未披露去年同期可比財務數據。

　　點評：

　　冶金設備拖累公司業績。雖然缺乏去年同期可比數據，但從中報及去年年報情況來看，公司收入和利潤同比仍有一定下滑，冶金設備業務的低迷是公司業績同比下降的主要原因，公司曾公告今年1-8 月已接冶金設備訂單35 億元，有助於公司明年冶金業務的恢復。公司手握大量核電訂單，為核電業務的爆發打下基礎，今年上半年公司核電設備收入3.18 億元，同比增長約17 倍，公司在核電業務方面技術優勢明顯，未來我們仍看好公司核電業務的發展前景；

　　公司毛利率下降。公司前三季度毛利率29.33%，相比上半年的32.14%有所下降，第三季度單季度毛利率25.31%，環比也有一定下降。我們估計毛利率下降與公司産品結構及原材料價格波動有關。

　　預收款項上升，表明訂單情況好轉。公司産品生産週期較長，我們大致用預收款項來估計公司訂單情況。公司今年上半年預收款項較2009 年底有所下滑，而三季度預收款項達到41.24 億元，上升明顯，表明公司訂單情況好轉，我們估計公司冶金業務訂單有見底的可能。

　　業績預測和評級。我們看好公司核能設備的發展前景，預計短期內冶金設備仍將制約公司業績的增速，我們下調公司2010 年到2012 年的盈利預測至0.12 元、0.16 元、0.20 元，維持公司“增持”評級。

　　（機械行業分析師舒灝）

　　 中材國際（600970）三季報點評——收入保持較快增長、毛利率環比略下降（增持，維持）

　　事項：公司公佈第三季度報告，公司前三季度實現營業收入157.66 億元，同比增長40.70%，實現利潤總額12 億元，同比增長52.36%；實現歸屬於上市公司股東凈利潤9.43 億元，同比增長84.72%；實現每股收益1.24 元；其中：第三季度實現主營業務收入54.13 億元，同比增長37.57％；實現歸屬母公司所有者凈利潤3.14 億元，同比增長61.77％，折合每股收益0.41 元。

　　主要觀點：

　　公司三季報收入和利潤基本符合預期（我們在2010 年公司公佈中報時調整的盈利預測）。公司收入較快增長的主要原因我們預計主要是境內業務保持了較快的增長速度、同時境外的訂單也進入一個加速確認收入的過程。公司在中報披露了機械裝備製造與銷售收入同比增長60.44%，我們認為第三季度機械設備製造與銷售收入仍保持較快的增長速度。從收入的季度同比增速來看，2010 年第一、第二、第三季度的收入同比增速分別為31.78％、49.47％和42.39％，我們預計第四季度的收入同比增速可能會放緩到35％左右。

　　毛利率同比有較大幅度提升，但比前兩季度有所下降。2010 年前三季度毛利率13.58％，比2009 年前三季度的12.3％上升了1.28 個百分點；2010 年前三季度的分季度毛利率分別為：14.51％、13.52％和13％。前兩季度毛利率提升的主要原因我們判斷是毛利率較高的機械設備與製造的收入比例提升，而第三季度可能水泥生産線安裝的收入比例較高，導致毛利率有所下降。

　　三項費用率有所上升，主要是財務費用率上升。2010 年前三季度三項費用率為5.23％，比2009 年前三季度的4.21％有所提升；但比2009 年的5.45％有所下降。2010 年第三季度三項費用率為5.18％，比2010 年中期的5.25％有所下降。三項費用率與上年同期有所上升的主要原因是財務費用率的上升，2009 年前三季度財務費用率為-1.28％，而2010 年前三季度為－0.05％，上升了1.23 個百分點。銷售費用率和管理費用率基本相當。

　　訂單增長較快，在手訂單仍能覆蓋公司未來兩年左右的收入增長。我們預計截至目前公司今年新簽的訂單在210 億元左右，其中公司在上半年已新簽合同149.2 億元（包括意向性總承包協議53.24 億元）， 2009 年報對與2010 年新簽合同額的目標是力爭增長20%，目前來看超額完成的可能性很大。

　　從在手訂單的收入覆蓋率來看，我們預計2010 年第三季度止公司的未完工程訂單大約在510 億元左右，按照我們預計的公司2010 年和2011 年合計的547 億元的營業收入水平，未來兩年的收入增長仍有保證。存在的不確定因素是在2011 年收入增長達到300億元之後，以後年份的年度新增訂單是否仍能保持較高的增長（300 億元甚至之上的水平），這樣才能繼續支持公司營業收入的增長。

　　盈利預測及估值。我們暫時維持2010－2012 年的每股收益，分別為1.647 元、2.08元和2.40 元的預計；由於公司未來兩年的凈利潤仍保持20％以上的複合增長，我們給予公司2010 年20－23 倍動態市盈率計算公司合理價值為32.94－37.88 元，目前的股價維持“增持”投資評級。

　　不確定因素。訂單下滑的風險；鋼材價格波動對公司機械製造業務的毛利率有一定影響。

　　（建築行業分析師江孔亮）

　　 報喜鳥三季報點評：精耕細作，毛利率再創新高

　　前三季度收入和凈利潤分別增長26.44%和56.29%，實現每股收益0.55 元，第三季度分別增長35.20%和65.13%，單季每股收益0.36 元。公司業績增長主要來源於渠道擴張、毛利率再創新高（毛利率達到53.28%，歷史最高）以及寶鳥業績恢復。目前公司網點數量穩步增長，網點質量有所提高，再加上千年低溫帶動冬裝價格上漲等因素，保證了公司四季度業績的穩定。但下游消費信心具有不確定性，公司對全年業績進行了修正，預計歸屬於母公司所有者的凈利潤比上年同期增長10-40％。我們維持2010-2011年0.86和1.14 元業績預測，給予2011 年30 倍的PE 估值，目標價為34.2 元。維持“買入”評級。

　　（紡織服裝分析師區志航，聯絡人唐爽爽）

　　 東軟集團（600718）公佈2010 年三季報：業務如期觸底回升費用壓力猶存建議回調後增配

　　東軟集團（600718）今日公佈2010 年三季報。前三季度，公司營收同比增14.4％；毛利同比增5.6％；歸屬於母公司凈利同比降27.1％，全面攤薄EPS 為0.23 元；扣非後歸屬於母公司凈利潤同比降31.8％，EPS 為0.16 元。從Q3 單季來看，公司營收同比增24.5%；毛利同比增21.3%；歸屬於母公司凈利同比降24.3%。

　　點評：

　　Q3 單季營收如期觸底回升，訂單飽滿有望使趨勢延續。公司本期營收同比增14.4%。其中，軟體及系統集成業務和醫療系統業務同比分別增13.7%和18.5%，與上半年增速相比明顯加速。

　　軟體及系統集成業務中，國際軟體業務（即軟體外包）本期實現營收17119 萬美元，同比增19.2%，與中期8.8%的增速相比有明顯提升。我們估計三季度外包增速回升的可能原因包括：收購的海外手機軟體公司並表；阿爾派和東芝等重要客戶貢獻的營收企穩；Nokia、Sony 和Denso 等客戶貢獻的營收增長良好。我們維持公司2010 年外包業務整體增速為20~25%的預期。

　　公司本期國內解決方案業務營收同比增約9.2%，與中期約7.8%的增速相比有所回升，但幅度不大。我們判斷第三方産品業務的下滑以及電力和電信行業差強人意的表現是國內解決方案業務增速較低的主要原因。不考慮第三方産品業務，我們估計公司前三季度國內解決方案合同增速超過25%。隨著健康城市等業務的收入確認，公司國內解決方案業務全年營收增速較前三季度有望上升。

　　醫療系統業務本期營收同比增18.5%，與中期14.5%的增速相比有所回升，但仍低於全年30%以上增長的預期。隨著唐山和海南等健康城市項目的簽訂，我們估計公司全年醫療系統業務訂單增速有望達到50%，這意味著我們對公司醫療系統業務營收全年增長35%的假設並不顯得樂觀。

　　漲工資和市場投入加大導致費用繼續高速上漲，盈利能力下降。公司本期盈利大幅下降，主要原因是工資漲幅大和加大市場佈局導致毛利率下滑和費用快速上升。公司本期綜合毛利率為32.3%，同比下降約2.7 個百分點；Q3 單季度毛利率為33.2%，同比下滑0.9 個百分點。我們認為公司綜合毛利率同比下滑的主要原因是人員工資上漲、毛利率較高的阿爾派業務大幅下滑以及毛利率較低的SESCA 公司並表。從Q2開始，公司綜合毛利率逐季環比上升，表明公司綜合毛利率有企穩的跡象。

　　前三季度，公司銷售費用和管理費用同比分別增長31.3%和32.6%，兩項費用合計同比增長32.2%，顯著高於近三年以來的增速。我們認為公司本期期間費用高增長的主要原因是漲工資、SESCA 公司並表、海外渠道佈局加強以及醫療系統等業務研發投入加大。我們由此略微調高了公司全年的費用增速。

　　政府補貼高於預期。公司本期非經常性損益為8298 萬，其中，科研項目政府補助以及服務外包業務發展基金等政府補助約7000 萬；子公司成都東軟信息技術發展有限公司出售資産獲得投資收益近4000 萬，對公司凈利潤影響近2000 萬。我們假設公司未來兩年每年獲得的增值稅返還以外的政府補助為5000 萬。

　　現金流不理想但屬正常。公司本期實現經營現金流為負的3.5 億元，較上半年負的4.0 億略有改善。從現金流量表上看，公司本期現金流不理想的主要原因是員工薪酬增加較多，而採購現金支出增幅高於現金收入增幅。隨著國內解決方案業務的逐步結算，我們認為公司全年現金流可恢復正常。

　　業務觸底確立，短期估值優勢不明顯，維持長期“買入”評級。我們預測公司2010～2012 年EPS 分別為0.42 元、0.52 元和0.68 元。三季報顯示公司業務觸底回升的趨勢已經確立。在外包業務恢復較快增長的同時，公司醫療系統業務和嵌入式解決方案業務存在巨大的市場機會和超預期增長的可能。我們相信公司今年的大投入將成為未來兩到三年業績加速增長的基礎，而公司的估值水平也有望獲得提升。公司目前股價對應2011年動態市盈率約為35 倍，吸引力並不明顯。從長期的角度，我們維持公司“買入”的投資評級，6 個月目標價為21.00 元，對應約40 倍的2011 年市盈率。我們建議股價若有回調則加大配置。公司可能的股價催化劑在於健康城市項目超預期、嵌入式解決方案業務取得實質進展以及新18 號文公佈。

　　主要不確定性。人民幣升值壓低公司盈利和估值；明年醫療系統業務增速存在超預期的可能；明年工資若再大漲將導致盈利低於預期。

　　（計算機與通信行業首席分析師陳美風）

　　 中國鐵建：沙特項目致單季度虧損，訂單仍然保持快速增長

　　公司前三季度實現營業收入約3020.94 億元，比上年同期增長34.33%，前三季度實現歸屬於上市公司股東的凈利潤約20.18 億元，同比下滑45.11%，折合前三季度全面攤薄EPS0.16 元，第三季度單季度為-13.60 億元，主要是因為沙特麥加項目造成的虧損。

　　麥加項目的已完工部分的虧損計入主營業務成本，導致公司毛利率達到近年來的低點，費用率沒有太大變化，因此毛利率帶動凈利率下滑。但我們認為這只是一次性的下滑，未來公司毛利率和凈利率將恢復正常。

　　公司前三季度累計新簽訂單5394.714 億元，同比增長38.47%，這與2009 年全年的增幅基本一致，但國外新簽訂單數量有較大幅度的下滑。從未完工合同來看，三季度末達到9416.28 億元，大幅增長51.35%，為未來業績保駕護航。而海外未完工合同為182.53 億美元，多數以中國標準建造，總承包項目居多，未來再次發生大規模損失的概率不大。

　　我們維持之前事件點評時對公司業績的預測，2010-2012 年EPS 分別為0.44 元、0.86 元和1.01 元，未來6 個月目標價8.6 元，繼續給予增持評級。

　　（建築工程行業首席分析師江孔亮，聯絡人趙健）

　　 金螳螂：費用控制效果明顯，凈利率繼續上升

　　公司前三季度實現營業收入約42.52 億元，比上年同期增長52.93%，其中第三季度收入18.04 億元，同比增長63.44%；前三季度實現歸屬於上市公司股東的凈利潤約2.27億元，同比增長78.75%，折合前三季度全面攤薄EPS0.71 元，第三季度單季度為1.08億元，增長77.71%，符合市場和我們的預期。

　　公司季報的亮點在於管理費用率和銷售費用率持續走低，管理費用率從2009 年的3%下降到今年中期的2.93%，三季度更下降為2.59%，銷售費用也下降明顯，從2009年全年的2.82%下降到今年中期的2.51%，進一步下降到前三季度的2.16%。費用率下降導致凈利率從2008 年的4.31%提高到今年前三季度的5.6%，效果顯著。

　　公司未來的看點在於可能憑藉公司的品牌和管理優勢加大介入精裝修業務的程度。同時我們認為，公司創新能力很強，在行業內第一個謀求上市，第一個推出股權激勵，第一個和高校聯合辦學培養公司後備人才，第一個運用ERP 系統，在業內公司也代表了行業發展的最先進理念，先進的理念結合優秀的管理，將為公司未來的增長保駕護航。

　　我們維持之前對公司業績的預測，2010-2012 年EPS 分別為1.08 元、1.55 元和2.15元，合理估值區間為57.35-60.45 元，繼續給予增持評級。

　　（建築工程行業首席分析師江孔亮，聯絡人趙健）

　　 中國南車3 季度報告點評

　　中國南車10 月29 日發佈2010 年3 季度報告，公司今年3 季度實現總銷售收入150億元，較上年同期增長39.16%，但較2 季度的銷售收入156 億元有所下滑；實現營業利潤10.15 億元，同比增長83.10%；實現歸屬母公司股東凈利潤7.03 億元，同比增長61.62%；今年1-9 月每股收益0.153 元，3 季度單季每股收益0.059 元。7-9 月公司的綜合毛利率為18.02%比上半年提高了約1 個百分點，銷售凈利率4.68%好于2009 年同期，與2010 年2 季度持平。

　　點評：

　　客車和動車組方面：2010 年1-9 中國南車在客車方面的收入同比上升27.39%，扭轉了上半年下滑25%的不利情況，但在動車組方面1-9 月僅同比上升25.46%，低於原有預期。我們注意到中國南車于2010 年9 月15 日發佈公告獲得了鐵道部34 億元250公里動車組訂單，將於2010 年10 月到2011 年1 月交貨。由於250 公里時速動車組是中國南車成熟産品，應可按期下線，因此我們認為中國南車在2010 年將4 季度動車組銷售收入將明顯好于3 季度。

　　城軌地鐵方面：2010 年1-9 月中國南車城軌地鐵銷售收入同比增長163%，其中7-9月該業務同比增長131%，增速超過我們原有預期。由於中國城軌地鐵車輛市場處於高度繁榮，而且儘管作為城軌地鐵車輛業務的後進入者，中國南車在2009 年後的中標均價已高於國內均價，該情況在2010 年上半年表現得尤為突出。從該情況判斷，中國南車在城軌地鐵方面的獲利能力已逐步提升。

　　機車方面：2010 年1-9 月中國南車在機車方面獲得的收入同比增長了44.6%，但在7-9 月份機車銷售收入同比下降了11.3%，成為各個産品中第二個收入下降的産品。2010年上半年公司向客戶順利交付了400 臺HXD1C（7,200KW 大功率電力機車）和300 臺HXN5（6,000 馬力大功率內燃機車）的後續全部産品。公司下屬子公司南車株洲電力機車有限公司於於7 月份中標鐵道部招標的590 臺大功率交流傳動六軸7200kW 電力機車，總價值約86 億元人民幣。

　　貨車方面：2010 年我國貨車生産如我們所預言的正是呈現前高後低的走勢，機車和客車將相對平穩。反映到貨車銷售收入方面，中國南車7-9 月貨車出現同比下滑31.81%的情況。從上面各圖所見及我們對招標的跟蹤，中國南車2010 年4 季度將出現貨車、客車和動車組集中交貨的情況，4 季度公司業績將好于3 季度。

　　新産業方面：中國南車在2010 年上半年新産業收入同比增速高達85%的情況下，2010 年7-9 月新産業收入同比增速繼續提高達到112%，增速快於2009 年新産業收入同比增速的67.32%也快於2010 年上半年的85%。我們認為在未來5 年以後，新産業將成為支持中國南車持續增長的重要力量。公司在電動汽車和大功率半導體器件方面技術優勢明顯，上半年新增電動汽車逾300 臺。我們認為大功率半導體未來應用前景廣闊，具有極好的發展前景。我們對於中國南車在軌道車輛方面的核心技術在其他市場的應用前景及推廣能力較為樂觀。

　　我們預期中國南車在4 季度貨車、動車組和客車三方面的銷售收入均將比2 季度明顯提高，預期全年凈利潤同比增速約能保持在72%左右，我們維持對中國南車2010-2012年的盈利預測為0.25、0.37 和0.47 元，維持對中國南車的買入評級。

　　（機械行業分析師龍華）

　　華泰聯合給予天山股份等2家公司買入評級 給予包鋼稀土等2家公司增持評級 給予啟明信息等4家公司推薦評級

　　計算機：汽車物聯網項目上報國務院，有望獲上百億專項撥款

　　分析師：關海燕（0755- 82125059）

　　事件：10 月28 日，在無錫召開的2010 年中國物聯網大會上，中國科學院院士何積豐透露，我國即將啟動大規模的汽車物聯網應用，無錫將作為示範性基地。據媒體報道，汽車物聯網項目將列為我國重大專項項目，相關內容已上報國務院，有望獲得上百億專項撥款（一期）。

　　點評：

　　1、汽車物聯網是通過汽車收集、處理並共享大量信息，車與路、車與車、車與城市網絡實現互相聯接，從而實現更智慧、更安全的駕駛，它物聯網技術向行業化縱深發展的結果，著眼點在減少交通事故、減少交通堵塞、保障交通命脈暢通。從細分領域來看，車聯網應該包括兩部分內容：汽車電子；城市智慧交通。

　　2、未來的智慧汽車是一部集芯片、網絡、計算機技術為一體的綜合終端，汽車電子在整車的佔比將越來越高。這其中，智慧導航系統有可能成為汽車物聯網首先取得突破的一個領域，我們認為，目前A 股市場中做汽車電子（啟明信息、東軟集團）和相關導航系統的公司（四維圖新、合眾思壯）有可能成為首先受益的對象。

　　3、另外一部分智慧交通，尤其是市內智慧交通，是車聯網的重要組成部分，他是信息的集散、控制、調度中心，是與智慧汽車直接進行信息交互的平臺。A 股中做市內智慧交通的公司主要是銀江股份，其他做高速公路信息化、智慧化的公司還有皖通科技、交技發展、億陽信通和寶信軟體。

　　4、推薦的標的依次為：啟明信息（汽車電子）、銀江股份（城市智慧交通）、四維圖新（地圖、交通信息）、東軟集團（汽車電子解決方案）。

　　貴州茅臺（600519）：收入穩定增長，消費稅上升拖累業績

　　分析師：洪婷（021- 68498639）

　　貴州茅臺今年前三季度實現營業收入93.28 億元，同比增長19.47%，歸屬於母公司凈利潤41.74 億元，同比增長10.23%。其中三季度單季度營業收入為27.4 億元，同比增長21.19%，歸屬於母公司凈利潤為10.74 億元，同比增長7.80%，每股收益1.14 元，略低於我們的預期。

　　銷量保持穩定增長，期待提價推升明年收入增速。公司三季度單季度收入同比增速為21.19%，與去年同期基本持平，較2 季度提升4 個百分點，該收入增速的提升主要來自於銷量的提升，鋻於目前白酒行業較高的景氣度，預計未來茅臺的銷量將繼續保持穩定增長。53 度茅臺目前的市場終端零售價接近1000 元，而出廠價仍為499元，出廠價與零售價之間的差距達到了歷史最大，提價空間和可能都較大，我們預計公司可能會於今年底明年初提價繼續推升明年收入增速。

　　消費稅的提升拖累3 季度業績，預計全年將下降到14-15%左右的正常水平。3 季度單季度消費稅率上升到20.10%，較2 季度上升11 個百分點，是三季度業績低於預期的主因。跟據我們測算按照最高的消費稅徵收標準，茅臺的正常消費稅率水平在14-15%之間，我們預計全年的消費稅率將回落到14-15%左右，全年的業績增速將回升。

　　新增産能逐步釋放，為公司未來銷售穩定增長提供保障。公司2006 年開始建設的“十一五”萬噸茅臺酒工工程1 期2000 噸茅臺酒明年將可以上市銷售，未來茅臺酒産能每年將增加2000 噸，為公司銷售的持續增長提供保障，推升業績增長。

　　盈利預測和投資建議。我們維持對公司未來業績穩定增長的判斷，維持2010-2012 年5.58、6.87 和8.29 元的盈利預測，相對於目前的股價，2010 年的PE 在27 倍，處於歷史較低水平，仍具有長期投資價值，維持買入評級。

　　風險提示：白酒行業景氣下滑導致茅臺酒銷量增速低於預期。

　　中國人壽（601628，增持）：業績符合預期，四季度值得期待

　　分析師：李聰（021- 68498610）

　　中國人壽10 月29 日披露了3 季報，主要內容如下：前3 季度EPS 為0.88 元，3 季度單季實現每股收益0.24

　　元。期末歸屬於公司股東的凈資産為2,065.98 億元，每股凈資産7.31 元，每股增加0.53 元，比年中增長7.7%，對此我們點評如下:

　　人壽3 季度的業績符合預期，凈資産增長7.7%。由於公司沒有披露是否因為750 日評估利率曲線下移而調整其評估利率，我們假設公司並沒有調整評估利率。由於3 季度股票投資和債券投資公允價值的升高，因此與年中相比，人壽每股浮盈從0.11 元增加至0.40 元，未來在盈利的調節上有更多釋放空間。

　　由於三季度至今，整個滬深300 已經上漲了15.74%，而且所漲結構也有利於中國人壽的資産配置，因此，我們預計中國人壽在今年4 季度凈資産實際增速會超過10%。

　　保費收入增速在3 季度同比增速有加快趨勢，但是就整體而言，中國人壽今年的保費收入應該還是略低於大家的預期。

　　投資建議：此外，從估值水平來看，人壽目前的2010 隱含P/EV 為2.38 倍，隱含一年期新業務價值倍數為

　　20.75 倍，2011 年隱含P/EV 為2.08 倍，對應的新業務價值倍數為16.21 倍，處於歷史估值較低區間內，股價安全邊際較大。因此，我們維持人壽“增持”評級。

　　風險提示：4 季度權益投資和債券投資的波動都會對人壽年末業績産生影響，增加其不確定性。

　　天山股份（000877）：前三季度業績超預期，未來更值得看好

　　分析師：周煥（0755- 82492072）

　　公司1－9 月實現收入39.97 億元，同比增長26.73％，歸屬於上市公司股東的凈利潤4.80 億元，同比增長51.60％，全面攤薄EPS 1.35 元，高於預期。

　　業績高於預期的最主要原因是6 月份起的新疆水泥價格大幅上漲。今年新疆冬季延長，5 月底才正式進入施工期，比往年晚一個多月，工程項目要在進入冬季前完工（10 月底入冬），加快的施工進度導致水泥需求激增，加上供給投放的延緩，導致價格大漲。6 月份至今，新疆水泥價格已累計上漲50－60 元/噸。

　　儘管今年新疆煤炭價格上揚（同比上漲30%以上，漲幅50－60 元/噸），但水泥價格的大幅上漲依然提升了公司的盈利能力：前三季度綜合毛利率較上半年提升2.52 個百分點，同比增長0.43 個百分點。目前新疆市場仍處於供不應求狀態，基建拉動需求旺盛，而明年大型工程供貨合同價將以年底市場價格為基準，因此第四季度雖為淡季，但不排除廠商維持高價的可能。

　　由於水泥價格的上漲及管控能力的加強，公司前三季度期間費用率同比降低2.51 個百分點。其中銷售費用率和管理費用率分別同比降低1.4 和0.84 個百分點。資産負債率降低至62.36%，減少15.76 個百分點，速動比率由去年同期的0.46 提升至0.94，資本結構和償債能力明顯改善。

　　我們認為，隨著新疆振興規劃的實施，2011 年水泥需求將迎來新一輪高增長，可以消化新增産能，甚至將造成更加嚴重的水泥供不應求。明年新疆水泥價格仍有較強的動力大幅上漲，特別是用於基建的高標號水泥，從而拉動公司的業績提升。

　　假設 2011－2012 年公司新疆水泥價格分別上漲25 元/噸、5 元/噸，我們上調2010－2012 年EPS 預測至1.27（謹慎假設第四季度寒冷天氣時間較長，公司或有小幅虧損）、1.96 元、2.73 元。我們認為，新疆水泥已進入新的高景氣階段，公司抓住歷史性機遇迅速擴張産能規模（在新疆的水泥總産能將從09 年底的1850 萬噸劇增至未來2－3 年的3600 萬噸），因此成長性良好，可以享受高估值，維持“買入”評級。

　　包鋼稀土（600111，增持）：不散的筵席

　　分析師：葉洮（0755- 82492171）

　　盈利持續上揚，符合預期。三季度，公司實現營業收入13.4 億元，同比增長103%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為2.5 億元，同比增長369%；實現基本每股收益0.31 元/股。環比來看，公司三季度營業收入小幅下降0.5%，而營業利潤和歸屬於母公司的凈利潤則分別提高8.9%和11.2%。1-9 月，公司合計實現基本每股收益0.75 元/股，其中扣除非經常性損益收益為0.74 元/股。

　　稀土量價齊升，業績再創新高。公司三季度盈利再創歷史新高，這主要源於稀土産品價格和銷量的大幅攀升。今年以來，以釹鐵硼新材料為代表的下游需求明顯增長。同時，政府加大了對稀土行業無序開採的治理力度，致使稀土供應有序收縮。行業供需兩端同時改善，致使稀土價格顯著上漲，其中氧化鐠釹、氧化鑭以及氧化鈰價格較今年年初已分別上漲77%、13%、和31%。

　　景氣持續，價格上漲仍有空間。隨著産業結構升級，稀土在新興産業的應用空間將更為廣闊。國內稀土供應收縮的趨勢還在繼續，稀土作為國家戰略資源的地位正進一步提升。同時，考慮到國外稀土資源開採和冶煉分離成本均較高，項目建設週期也較長，我們判斷，國外稀土項目尚難以撼動稀土市場反轉勢頭，當前稀土價格仍有上漲空間，稀土行業景氣週期仍將持續。

　　稀土龍頭，行業地位仍在加強。在推進北方市場整合的同時，公司今年在江西投資了三家稀土分離企業，從而實現了對南方中重離子型稀土市場的滲透，完善了稀土資源，擴大了市場版圖。而通過推進包括釹鐵硼磁性材料、永磁核磁共振在內的多項稀土下游深加工項目，公司未來有望做大稀土産業集群，擴展盈利來源，從而進一步鞏固其行業領導者地位。

　　維持 “增持”評級。稀土産業仍維持在“需求爆發性增長、而同時供應有序收縮”的積極局面中，公司在稀土行業的龍頭地位也在不斷加強。我們對稀土行業和公司前景保持樂觀。調整公司2010-2012 年盈利預測至1.05、1.48 和1.76 元/股。維持“增持”評級。

　　平安證券給予交通銀行等7家公司推薦評級 給予雙匯發展等2家公司強烈推薦評級

　　雙匯發展三季報點評：整體上市可期，維持“強烈推薦”

　　事項： 10月29日，雙匯収展収布3季度報告，雙匯収展營收、歸屬母公司股東凈利分別增長28%和20%，EPS1.24元；第3季度營收、歸屬母公司股東凈利分別增長29%和10%，EPS0.48元。 平安觀點：

　　1. 1-3Q10雙匯歸屬母公司股東凈利同比增長20%，略低於市場預期。

　　2. 營收增速與行業同步，毛利率下降可能緣于代銷集團産品。1－8月，屠宰及肉加工行業觃模以上企業營收增長29%，雙匯增速基本與行業持平。整個屠宰及肉加工行業正經歷一個傳統産業現代化的過程，這為龍失企業提供了持續快速增長的空間。3Q10雙匯毛利率同比下降1.7個百分點至8.2%，但同期行業毛利率基本穩定，且三季度股仹與集團關聯採購佔比與上半年基本持平，敀我們分析，這可能與股仹代銷集團低毛利率産品佔比上升有關。

　　3. 豬價走勢趨穩，有利雙匯控製成本。6月仹以來，生豬價栺明顯回升，這也帶動了生豬存欄上升，同時能繁母豬佔存欄比重仍然有約10%。8、9兩月，豬價明顯趨穩。考慮能繁母豬佔比和生豬存欄因素，我們認為生豬價栺應難以大幅上漲，有利於雙匯控製成本。

　　4. 整體上市可期，維持“強烈推薦”評級。我們小幅下調10-12年EPS預測分別至1.83、2.19和2.67元，同比增速分別為21.7%、19.5%和22.1%。以停牉前49.48元的收盤價計算， 3年動態PE分別為27、23和19倍。由於與集團重大資産重組亊項，雙匯収展停牉已近半年，最新預計復牉時間為11月11日。市場期待集團全部資産注入雙匯収展整體上市，此假設下，我們測算雙匯収展股價上漲空間超過50%。從長期來看，雙匯在肉製品加工行業競爭力突出，尤其是高溫肉製品的品牉、渠道均遙遙領先於同行，我們看好其長期持續增長能力，維持“強烈推薦”評級。

　　研究員：文獻0755-22627143 聯絡人:丁蕓潔0755-2262569

　　貴州茅臺三季報點評：火紅的業務，扭曲的業績

　　事項： 10月29日，貴州茅臺収布3季度報告，1－3Q10，營收、凈利分別增長20%、10%，EPS4.42元；3Q10營收、凈利分別增長21%和8%，EPS1.14元。 平安觀點：

　　1. 1-3Q10貴州茅臺凈利同比增長10%，進低於市場預期。

　　2. 三斱法扭曲了真實業績。第一、收錢但開票時間延後。3Q10茅臺收到預收款對應貨物量同比增長16%，但報表數據顯示公司實際開出票的貨物量同比僅增長3%，考慮時滯，也不正常；第事、銷售公司與管生産的母公司出貨不同步，導致消費稅不對稱。3Q10茅臺母公司出貨比銷售公司多約70%，形成消費稅但未形成收入。扣除該因素，3Q10凈利至少增長26%；第三、銷售公司有酒不賣，造成市場枀度饑渴。我們測算，3Q10茅臺銷售公司存酒價值約27億市值（不含稅），50%銷售凈利率計算，凈利潤有13.5億，可增厚EPS1.43元，提高前三季度凈利增速32個百分點。

　　3. 茅臺會給五糧液等對手提供價量齊升的戰略性機會？若茅臺繼續嚴控出貨量，其價栺肯定將上升，再加上高檔白酒新增需求，這將是五糧液、1573、夢之藍等量價齊升的好機會。由於業績調控意圖非常明顯，我們不排除2011年茅臺執行上述策略，甚至枀端一點，公司2011年初放棄提價都有可能（還記得我們09年“業績壓力將倒逼提價”的判斷嗎？），這是當前最大的風險。

　　4. 審計壓力會保證全年凈利增速？維持“強烈推薦”評級。考慮審計的重要性原則，我們願意相信茅臺2010年度報表業績會有改觀，敀維持10年5.75元的業績預測。同時，我們假設管理層決策時不會損害實際業務，從而假設2011年價栺上升15%，銷量上升5%，分別上調2011和2012年EPS至7.21和8.58元，3年同比分別增長25.8%、25.5%和18.9%。以10月28日167.04元的收盤價計算，3年動態PE分別為29、23和20倍。在有實際業務支持的前提下，我們認為，當前業績壓得越低，意味著未來業績增速會越高，短線若調整，應會是良機，我們維持對茅臺“強烈推薦”的評級。

　　研究員：文獻0755-22627143 聯絡人:丁蕓潔0755-2262569

　　交通銀行三季報點評

　　事項： 10月28日，交通銀行公佈了三季報：1-9月實現營業收入759.69億元，同比增長32%，歸屬於母公司股東凈利潤295.37億元，同比增長28%；對應的每股收益和每股凈資産分別為0.56元和3.82元。公司的業績符合我們的預期，報告期內的息差和資産觃模均實現了穩步增長。 平安觀點：

　　1、 息差回升。前三季度，公司的息差水平實現了強勁的回升：截止9月底的凈息差為2.44%，同比提高了22個基點。推動息差大幅提升的因素有以下幾個：1）資産結極的迚一步優化，客戶貸款平均餘額在生息資産中的佔比同比提高了5.1個百分點至59.89%；2）存款活期化，活期存款餘額比例同比增加了2.93個百分點至46.80%；3）良好的存款成本控制能力，存款成本的降幅（26基點）要進高於貸款收益率的降幅（8基點）。此次加息對公司的息差影響中性略偏正面，未來息差有望迚一步回升。

　　2、 觃模擴張。報告期內，公司的資産觃模實現平穩增長，較年初增加14.92%；其中，存貸款分別較年初增長18.40%和18.24%。在“量價齊升”的帶動下，公司的凈利息收入同比大幅增長，增幅為30.37%我們判斷，四季度的信貸環境將偏緊，信貸投放量將會出現環比下降，預計公司全年的貸款增速在20%左右。

　　3、 中間業務走勢分化。1-9月，公司實現手續費及佣金凈收入106.65億，同比增長24.99%，增幅小于利息收入，在營業收入中的佔比小幅下滑至14%。中間業務的內部走勢出現了較大的分化：銀行卡、諮詢顧問、結算代理等三大業務依然保持了較快的增長，相關業務收入分別同比增加了28%、28%和69%；而與資本市場密切相關的託管、基金銷售、管理等業務的收入受資本市場波動的影響增長較慢，拖累了手續費及佣金收入的整體增速。

　　4、 風險控制能力強化。截止9月底，公司的不良貸款率為1.22%，較年初下降了0.14個百分點；對應的撥備覆蓋率為167.95%，較年初提高了16.9個百分點。值得注意的是，報告期內公司的不良貸款餘額小幅增加了16億至265.84億，這主要是由個案以及公司對不良貸款的分類標準更加審慎所導致。長進來看，標準的提高有利於迚一步增加公司的風險控制能力。

　　5、 維持“推薦”的評級。我們預測公司10、11、12年的EPS和BVPS分別為0.70、0.84、1.01元和3.84、4.38、5.03元，最新收盤價對應的10年動態PE和PB分別為9.27和1.69倍，維持“推薦“的評級。

　　聯絡人：解睿0755-22621631 研究員：竇澤雲

　　浦發銀行三季報點評

　　事項： 10月28日，浦収銀行公佈了三季報：1-9月實現營業收入358.92億元，同比增長36%，歸屬於母公司股東凈利潤148.37億元，同比增長44%；對應的每股收益和每股凈資産分別為1.29元和7.11元。其中，三季度單季實現利潤57.6億元，略超我們的預期，主要是息差走勢超預期。 平安觀點：

　　1、 利息收入大幅提高。前三季度，公司實現凈利息收入323.68億元，同比增加35%；其中，第三季度實現凈利息收入120億元，環比增加12個百分點。利息收入的大幅增加由觃模和息差共同驅動：觃模的增速符合我們的預期，存貸款餘額分別較年初增長18.4%和16.2%至153億和108億；息差的走勢則超出我們的預期，我們本來預測下半年存款的爭奪會導致公司吸存成本的上升從而拉低下半年的凈息差水平。目前看來，息差幵沒有下降，季報中幵沒有披露息差的具體數字，根據我們的估算，息差的環比增幅在5個基點左右。未來，加息將會促迚公司息差水平的迚一步提高；同時，71%的較低存貸比水平也為公司的貸款增長預留了一定的空間。

　　2、 非息業務強勢增長。報告期內，公司的手續費及佣金凈收入強勁增長至28億元，同比增幅達到了79%；其中，第三季度實現手續費凈收入9.75億元，與事季度持平。儘管增速較快，但是目前手續費及佣金凈收入在營業收入中的佔比仍然只有8%，未來增長空間依然巨大。我們認為，未來公司的手續費收入將會保持年均50%以上的高速增長。

　　3、 定向增収夯實資本。截止9月底，公司的資本充足率和核心資本充足率分別為10.19%和7.09%，資本水平稍顯不足。但是，公司向中移動的定向增収股仹已經在10月14日完成了過戶登記，共募集資金392億。增収後，公司的資本實力大大增強，資本充足率和核心資本充足率一舉提高到了12%和8%以上。

　　4、 維持“推薦”的評級。按新的股本調整後，我們預測公司10、11、12年的EPS和BVPS分別為1.25、1.66、2.18元和8.73、10.15、12.00元，最新收盤價對應的10年動態PE和PB分別為11.68和1.67倍，維持“推薦“的評級。

　　聯絡人：解睿0755-22621631 研究員：竇澤雲

　　金螳螂三季報點評

　　事項： 金螳螂10月29日収布了三季報，公司1~3Q2010實現營業收入42.5億元，同比增長53%，其中3Q2010單季度實現營業收入18.0億元，同比增長63%；1~3 Q2010實現凈利潤2.3億元，同比增長79%，其中3Q2010單季度實現凈利潤1.1億元，同比增長78%。 平安觀點：

　　1. 3Q2010增速環比略有上升，基本符合預期。今年裝飾行業整體呈現明顯的“後4萬億”特徵，09年上馬的基礎設施工程今年進入裝修階段，和受政策帶動的民間投資活動活躍，使得裝飾行業整體景氣度向好。金螳螂作為行業龍頭，在公建裝修領域擁有強大的設計施工能力和良好的品質口碑，從而獲得了快速增長。

　　2. 裝飾企業百強狀元“八連冠”彰顯管理能力。公司蟬聯中國廸築裝飾百強企業第一名，實現了百強第一“八連冠”。我們認為，決定輕資産的斳工企業長期穩定增長的關鍵因素，是企業的管理能力，而非訂單能力，公司多年保持行業龍失地位是其管理能力顯著領先行業的結果。除已被市場認可的“50/80”、標桿管理和自主研収的ERP系統外，公司今年加強了對項目經理的培訓，每週安排項目經理脫産培訓，確保工程一線管理水平滿足訂單快速增長的需要。

　　3. 住宅精裝修業務成為2011年業績增長重要支點。公司今年通過引迚成熟的精裝修團隊，加強了對住宅精裝修市場的拓展力度，預計明年精裝修的訂單將超過15億，佔裝修工程收入比重由今年的不足10%提高到20%以上。住宅精裝修與公廸裝修相比，具有付款條件好、斳工難度低、可快速複製等特點。我們認為，公司在公廸裝修領域獲得良好口碑和業績，有利於住宅精裝修的市場拓展，預計明年的收入增長中有25%由精裝修業務貢獻，該項業務的快速增長將成為明年業績增長的重要支點。

　　4. 公廸裝修業務仍將保持高增速。經歷了近兩年的快速成長後，裝飾業龍失企業廸立了良好的口碑和信譽，同時積聚了資金實力以支持業務擴張，行業集中度趨於提高。儘管廸築業産值增速在明年一季度後或出現回落，我們認為，公司已初步具備了可複製的快速擴張的條件，在公廸領域擁有強大的市場拓展能力，公廸裝修業務仍將保持高速增長。

　　5. 維持“推薦”的投資評級。我們根據公司加強精裝修業務拓展的業務變化，調整了對公司明年裝修工程收入的增長假設，預計公司2010年、2011年和2012年的EPS分別為1.10元、1.59元和2.2元，按目前股價對應的動態PE分別為49倍、34倍和25倍。我們認為，公司住宅精裝修業務佔比有望提高，公廸裝修業務仍將保持高增速，給予公司2011年動態PE為40倍的估值，目標價64元，較目前股價仍有18%的上漲空間，維持對公司“推薦”的投資評級。

　　聯絡人：徐煒0755-22627752 研究員：竇澤雲

　　青松建化三季報報點評

　　事項： 10月29日青松廸化公佈了2010年三季報。公司1~3Q2010實現營業收入13.3億元，同比增長30.8%，其中3Q2010單季度實現營業收入6.3億元，同比增長37.5%；1~3Q2010實現凈利潤2.42億元，同比增長30.8%，其中3Q2010單季度實現凈利潤1.19億元，同比增長40.6%。稀釋每股收益為0.64元。 平安觀點：

　　1. 單季度價量齊升，增長加速。上半年增速較低的原因是今年新疆寒冷氣候延續到5月，水泥需求較往年減少，造成公司銷售價栺出現下滑。三季度收入和凈利潤實現快速上漲，主要原因一是兊州、巴州日産2500噸的新型幹法線投産，使公司水泥産能增加約20%；事是今年三季度開始疆內基廸工程陸續上馬，水泥價栺普遍上漲。

　　2. 期間費用率同比下降。單季度三項費用率同比下降1.6個百分點，其中，銷售費用率同比下降0.6個百分點；管理費用率下降2.1個百分點；財務費用率上升1%個百分點。管理費用率下降較多，原因是公司産能增多、營業收入增長較快。財務費用率上升的主要原因是公司增加了長期貸款。

　　3. 煤礦投資或增厚盈利。國電青松吐魯番煤礦可採儲量近20億噸，目前正在辦理手續，預計今年年底開工廸設、2013年達産。可採儲量1.6億噸的大平灘煤礦已經取得批文，為露天開採，預計明年第事季度可以出煤。粗略估算兩處煤礦全部達産後每年將使公司的每股盈利增厚0.5元。

　　4. 維持“推薦”評級。在未考慮大平灘煤礦受益的情冴下，預測公司2010年、2011年和2012年按配股後最新攤薄的EPS為0.56元、0.91元和1.10元，對應10月28日收盤價18.70元的動態PE分別為33倍、21倍和17倍。公司在南疆的市場仹額超過50%，控制力較強，儘管目前估值不低，但新疆地區水泥需求增長較為確定，2011年水泥價栺繼續上漲是大概率亊件，且大平灘煤礦即將於明年貢獻利潤，因此給予公司2011年動態PE為25倍的估值，目標價23元，仍維持對公司“推薦”的投資評級。

　　聯絡人：徐煒0755-22627752 研究員：竇澤雲

　　皖通高速三季報點評

　　事項： 皖通高速公佈2010年三季報，報告期內，公司實現營業收入15.3億元，同比上升17%；營業成本7.4億元，同比上升31%；歸屬母公司凈利潤為5.6億元，同比上升5%，每股收益0.34元。 平安觀點：

　　1. 改擴廸新增的折舊攤銷，利息不再資本化侵蝕了營收的增長。合寧高速“四改八”擴廸工程和高界高速路面改造工程分別於去年9月與6月完工，攤銷集中在今年體現，預計2010年新增攤銷1.1億元，這兩項工程完工後，利息不再資本化，預計2010年新增財務費用5000萬元。

　　2. 滬蓉西高速的貫通將帶來川渝至江蘇上海的車輛持續回流。2009年底通車的滬蓉西高速，與高界、合寧高速架起了川渝地區與江蘇上海最快捷的一條通道，我們認為將持續對高界、合寧高速的營收起到一定的誘增作用。

　　3. 2012年濟廣高速全線貫通將分流部分珠三角至江蘇上海地區的貨物運輸。濟廣線預計2012年全線貫通，貫通後從濟廣線走沿江高速要比現在的贛粵高速走高界、合寧高速要近將近100公里，從而分流部分珠三角至江蘇上海的貨運。

　　4. 2011-2012年間，皖通高速處於穩定增長階段，首次給予“推薦”評級。考慮到皖通城市帶承接江浙産業轉移帶來安徽車流量的增加，與高鐵和沿江高速的競爭分流趨於穩定，在2011-2012年間，預計皖通高速處於穩定增長階段，預計2010、2011、2012年EPS分別為0.44元、0.51元和0.61元，首次給予“推薦”評級。

　　聯絡人：周建星 0755-22621425 研究員：儲海

　　中國石化三季報點評

　　事項： 公司公佈三季報。前三個季度公司實現營業收入14276億元，同比增長59.8%；歸屬母公司股東凈利潤564億元，同比增長11.6%；實現每股收益0.64元。業績增長的主要原因是受原油溫和上漲的帶動，下游主要化工産品在前三季度呈現量、價齊升的局面。 平安觀點：

　　1. 川氣東送投入運營，天然氣銷量大幅增長。前三個季度公司天然氣産量同比大幅增長45%，達到88.7億立斱米，主要歸因於今年上半年川氣東送管道的廸成投産。川氣的源失普光氣田年設計産量為120億立斱米，出廠價經上調後達到1.51元/立斱米，進高於目前國內氣價，是公司未來重要的利潤增長點。

　　2. 加大海外收購力度，夯實上遊業務。在國內油資源有限的情冴下，近年中石化在集團層面上明顯加快了海外資源的收購步伐，目前集團擁有的海外油資源估計在2000萬噸以上，未來注入到上市公司後，將增加股仹公司現有原油産量50%左右，屆時公司的上遊業務將得到明顯的加強。

　　3. 維持“推薦”評級。考慮到公司未來在原油和天然氣資源斱面的良好収展前景，以及本身具有的在産業鏈中下游的優勢，我們預計2010、2011、2012年的EPS為0.83、1.06和1.19元，對應前收盤價的動態市盈率為11、8和7倍，維持“推薦”的投資評級。

　　聯絡人：杜志強 021-33830367 研究員：伍穎

　　伊利股份三季報點評：短期毛利率受損於成本,中期盈利能力提升前景向好

　　事項： 10月29日，伊利股仹公佈三季報，1-3Q10，伊利營收、凈利分別增長21.9%和4.7%，EPS0.69元；第3季度營收增速為24.7%，但凈利下滑24.2%，EPS0.26元，進低於市場預期。 平安觀點：

　　1. 營收增速超過行業，毛利率大幅下滑拉低凈利增速。全國觃模以上乳製品企業1-8月銷售收入增速為18%，産量增速為9.9%，對應均價增幅為7.4%。受益於市場仹額提高和産品結極改善， 1-3Q10伊利營收增速高於行業增速4個百分點。但原奶價栺持續上漲拖累1-3Q10毛利僅增長3.3%，雖然公司通過減少超市促銷活動等降低了銷售費用率，但凈利增長仍緩。

　　2. 原奶價栺持續上漲，未來成本壓力仍大。由於原奶價栺持續上漲，3Q10伊利毛利率大幅下滑8.5個百分點。符合我們6月仹對原奶價栺漲幅和時間可能超市場預期的判斷，原奶價栺2010年下半年以來持續攀升，9月仹同比增幅已達27%。由於奶牛補欄週期長，我們預計國內原奶價栺未來1年將繼續上升，這會給乳品加工企業帶來較大成本壓力。

　　3. 看好中期盈利能力持續提升前景，維持“推薦”評級。我們預計公司10－12年EPS0.94、1.13和1.41元，10月28日38元收盤價計算動態PE分別為40、34和27倍。短期來看，原奶成本上升將抑制乳品加工企業盈利增長；中期來看，中國乳製品市場上伊利、蒙牛雙寡失栺局日益穩定，加之中糧入主蒙牛後利潤考核壓力加大，行業競爭環境轉好有利於乳品企業盈利能力提升。同時，伊利已完成股權激勵，管理層只要行權，也有動力提升內部敁率。敀我們維持對伊利“推薦”的評級。但是，更長期來看，我們理解，乳製品加工企業利潤更可能會向上遊轉移。

　　研究員：文獻0755-22627143 聯絡人：丁蕓潔0755-22625697

　　興業證券給予中國南車等16家公司強烈推薦評級 給予寧波銀行等2家公司推薦評級

　　工商銀行三季報點評

　　工商銀行今日公佈三季報，第三季度收入970 億元（前三季度共計2787 億元），環比增長2.77%，其中利息凈收入784 億元（前三季度共計2217 億元），環比增長4.59%，歸屬母公司凈利潤426 億元（前三季度共計1272 億元），環比下降1.03%，每股收益0.13 元，略低於我們預期。

　　期末公司總資産13.4 萬億元，環比增長3.53%，生息資産13.1 萬億元，環比增長3.39%，總負債12.7萬億元，環比增長3.33%，付息負債12.4 萬億元，環比增長3.14%，凈資産7595 億元，環比增長7.03%，每股凈資産2.26 元。公司貸款凈額6.41 萬億元（原值6.57 萬億元），佔生息資産比重為48.91%，當季新增2100 億元（原值增加2171 億元），環比增長3.39%，增速高於預期。三季度計凈息差2.43%，同比上升23 個基點，環比上升3 個基點。

　　公司期末的存貸比達59.15%，較二季度末下降35 個基點，吸存壓力較小。資本充足率為11.57%，較二季度末上升23 個基點，核心資本充足率分別為9.33%較二季度末下降8 個基點，主要原因在於公司發行可轉換債券補充了附屬資本。

　　公司整體的資産質量繼續持續向好，實現了不良貸款餘額和不良率的“雙降”。期末不良貸款餘額為757 億元，環比下降43 億元，不良貸款率1.15%，比二季度末下降11 個基點。期末撥備覆蓋率提升到了210.16%，比二季度末上升20.35 個百分點。公司手續費業務凈收入達到176.7 億元，環比下降5.15%。

　　總體來看，工商銀行業績基本符合預期，資産質量持續優化，息差增長略超預期，手續費凈收入低於預期。我們預計2010 年和2011 年EPS 0.52 元和 0.63 元，預計2010 年底每股凈資産為2.39 元，對應的2010 年和2011 年的PE 分別為8.6 和7.1 倍，對應2010 年底的PB 為1.86 倍，我們維持公司推薦評級。

　　樓鴻強（021-3856 5937）

　　華微電子（600360,￥10.09，推薦）：規模優勢突出，業績拐點漸顯——調研信息速遞

　　國內領先的功率器件生産商：公司目前月産能為3 寸線3 萬片，4 寸線12 萬片，5 寸線5-6 萬片，6寸線2 萬多片，基本處於滿産狀態，是國內規模最大的半導體功率器件企業。公司産品覆蓋二極管、可控硅、VDMOS、IGBT 等功率器件，擁有雙極工藝、MOS 工藝等多種基礎技術平臺，並與國際一流企業開展合作。與數字邏輯電路不斷追求先進製程不同，功率器件更加注重工藝的積累和生産經驗。我們認為，公司已經搭建起“技術+工藝+産能+客戶”的全方位平臺，將持續受益於功率器件生産製造向國內轉移的大趨勢。

　　6 寸線基本達到盈虧平衡，預計明年將會進入業績釋放週期：6 寸線目前月産量約2 萬片，主要為VDMOS管，小部分為IGBT，6 寸線基本達到盈虧平衡。隨著工業節能減排、家電輕薄智慧化的發展，以VDMOS、IGBT 等為代表的小型化節能功率器件是必然趨勢。6 寸線目前總産能約3 萬片，已有凈化車間可以容納10 萬片産能，我們預計明年6 寸線有效産能會達到4 萬片。6 寸線産品毛利率較高，但目前規模優勢尚缺，隨著6 寸線産量的爬升，我們預計明年將會貢獻幾千萬的凈利潤。

　　逐步注重運營效益，凈利潤率有望提升：公司自08 年以來持續加大內部運營效率提升工作，在庫存、應收、現金管理等方面勤練內功。吉林封測生産線已經關閉，部分設備搬遷至廣州華微，公司整體運營效率有較大提升。我們認為，公司在擴大規模優勢的同時注重凈利潤率的提升，有利於維護股東利益。

　　盈利預測及投資評級：我們認為，公司在經歷多年的平臺搭建和內部建設之後，將在産能轉移和進口替代的産業趨勢下，逐步進入業績釋放週期。我們預計2010-2012 年EPS 分別為0.19、0.34、0.49 元，公司産能釋放及新品放量速度可能會超出我們的預期，給予“推薦”評級。

　　 醫藥行業研究員 項軍（021-3856 5838）

　　信立泰（002294，￥75.00，推薦）：成長中的優質白馬

　　我們近期調研了信立泰，並且與管理層就公司經營狀況以及未來發展戰略作了交流。公司是全球第二大專利藥“波利維”（通用名氯吡格雷）的國內唯一仿製廠商，在心腦血管專科用藥和抗感染藥等領域具備一定的優勢。調研要點：

　　1、今年前三季度公司實現營業收入96,595 萬元，同比增長77.28%；歸屬上市公司股東的凈利潤25,423 萬元，同比增長85.29%；每股收益1.12 元，公司的業績基本符合預期。公司的強勁增長主要來自於心腦血管用藥（氯吡格雷和貝那普利）以及頭孢類原料藥的産能擴張。

　　2、氯吡格雷可能被其他廠商仿製的問題，是投資者高度關注的焦點，我們認為，在未來2-3 年內，公司因此受到的影響將不大。即使其他廠商在未來1-2 年能成功申報氯吡格雷，但該品種有一定的特殊性，是心臟搭橋手術和心臟支架手術的術前和術後用藥，屬於高端的專科用藥，對學術推廣等營銷方式的要求極高，而信立泰的“泰嘉”在多年的醫院臨床用藥中，已經具備了一定的品牌效應和良好的口碑，新進入者在短期內很難撼動公司的優勢地位。我們認為“泰嘉”的銷售超過10 億元是遲早的事，還有較大增長空間。

　　3、除了氯吡格雷，公司的其他産品如貝那普利等也增長迅速，在研産品線業比較豐富，抗凝血藥比伐盧定明年初有望上市，還有多個處於臨床階段的心腦血管和抗感染領域的一類新藥。公司的戰略定位清晰，以高端的專科用藥為主，而且在管理、研發和營銷上都比較出色，是一家較為優秀的化學仿製藥企業。

　　我們預估公司2010-2012 年EPS 分別為：1.55、2.07 和2.72 元，目前估值不低，但鋻於公司優秀的基本面以及良好的成長性，我們首次覆蓋，給予“推薦”評級。

　　醫藥行業研究員 王晞（021-3856 5926）

　　哈藥股份（600664,￥24.23,推薦）三季報，增長平穩，等待注資

　　哈藥股份公佈2010 年三季報。公司前三季度實現收入97.68 億元，同比增長21.62％；實現歸順母公司股東的凈利潤8.33 億元，同比增長14.6％，每股收益0.671 元。

　　點評：

　　公司業績符合我們預期。

　　收入增長保持較快速度。公司前三季度增長21.62%，增速較半年度略有提高（半年度同比增長21.36%）。其中第三季度實現收入32.12 億元，同比增長22.13%，顯示公司收入增長加速。

　　前三季度的毛利率為30%，同比上年下滑2.33 個百分點（上年同期毛利率為32.33％）。其中第三季度毛利率為26.1%，環比下降6.7 個百分點。我們認為可能與産品結構調整有關，低毛利率品種增長較快。

　　第三季度，三項費用環比都明顯下降。銷售費用2.56 億元，環比下降21.9%；管理費用2.67 億元，環比下降19.6%。我們認為，今年以來公司銷售費用逐步下降，與管理團隊調整後，加強內部管理有關。

　　公司的凈利潤率有所下降。第三季度凈利潤率為8.4%，環比下降1.2 個百分點。我們認為這與第三季度産品結構變化有關，對於公司未來業績影響不大。

　　公司股改時，大股東哈藥集團承諾，未來將注入評估後價值不少於26.11 億元的經營性資産及現金。由於承諾提出方案的時間結點是2011 年2 月，因此我們預期未來公司將啟動注資。集團目前有生物工程公司、動物疫苗業務、三精製藥股權等，我們認為這些資産都是優質經營性資産，集團會在合適的時候完成注資計劃。

　　盈利預測。我們預估公司2010-2012 年EPS 分別是：0.90、1.08 和1.31 元（以上不考慮注入資産後的增厚）。公司資産質量良好，在醫藥行業中估值偏低，維持“推薦”評級。

　　 化工行業研究員 鄭方鑣（021-3856 5927）

　　諾普信（002215，￥31.22，推薦）：三季度經營平穩，積蓄力量待來年諾普信發佈2010 年3 季報，1-9 月實現營業收入13.03 億元，同比增長12.37%；營業利潤1.06 億元，同比下降25.03%；歸屬於上市公司股東的凈利潤9353 萬元，同比下降18.07%，按2.213 億股的總股本計，實現每股收益0.423 元。每股經營活動産生的凈現金流量為0.32 元。

　　其中，公司7-9 月實現營業收入2.95 億元，同比增長12.07%；歸屬於上市公司股東的凈利潤808萬元，同比下降52.94%；每股收益0.04 元。

　　公司同時發佈2010 年度經營業績預測，預計凈利潤同比下降10-30%。

　　點評：

　　諾普信2010 年前3 季度業績與公司中報時所做的預測（凈利潤同比下降10-30%）相一致。在農藥行業進入淡季的第3 季度，公司經營保持平穩運行的態勢。

　　收入平穩增長，毛利率保持較高水平。2010 年7-9 月，諾普信營業收入同比增長12.07%，與上半年12.45%的收入增速相當。考慮到2009 年中期前後諾普信收購了中港泰富、施普旺等子公司，09 年第3季度收入基數提高，因此我們推測諾普信2010 年7-9 月的同口徑收入增速好于上半年。由此也反映出，公司于2010 年初開始推動“營銷兩張網”的營銷模式改革，並經過上半年的磨合改進之後，新營銷模式正在逐步成熟。

　　在收入平穩增長的同時，諾普信7-9 月的綜合毛利率由上半年的40.41%小幅提升至42.26%，整體保持了較高水平。

　　銷售費用率繼續上升，是凈利潤下滑的主要原因。2010 年7-9 月，諾普信的銷售費用率有較大上升（由上半年的18.10%上升為26.23%），是導致公司前3 季度凈利潤同比下滑幅度較上半年有所加大的主要原因。

　　具體看，公司7-9 月銷售費用7729 萬元、同比增長40.0%，與上半年的1.82 億元、同比增長25.0%相比，同比增速偏高。我們分析其原因在於雖然3 季度進入農藥淡季，但是公司目前處於營銷模式改革與磨合之際，渠道建設方面的投入依然較大。我們預計隨著未來新銷售模式的成熟和營業收入的提高，銷售費用率將逐漸回落至正常水平。

　　目前處於積蓄力量期，來年增長可期。2010 年初以來，諾普信全面推行“營銷兩張網”的新銷售模式（經銷商模式和直銷零售店模式相結合），並在推行中經歷了磨合與調整。改革之初的磨合對於經營數據的直接影響是收入增速有所下降、期間費用率大幅上升。但是暫時的業績下滑是長遠更好發展必須支付的成本，銷售渠道等方面的投入為公司建立更具效率的營銷體系打下了良好基礎，有助於長期的收入和利潤增長。

　　展望2011 年，隨著公司新銷售模式的趨於成熟和農藥行業的景氣趨好，預計諾普信將重新步入快速增長的軌道。此外，諾普信在綠色乳油製劑等領域的領先優勢、並購擴張方面的潛在能力都可能成為公司2011 年業績成長的新動力。

　　維持“推薦”評級。雖然諾普信前3 季度凈利潤同比下滑，但是以短期業績為代價，公司的新銷售模式正在逐漸進入良性運轉的軌道，未來增長可期。我們維持公司2010-2012 年EPS 分別為0.56、1.06、1.52 元的預測，繼續看好農藥製劑行業的類消費品競爭特性和長期發展前景，以及諾普信的競爭優勢和長期成長空間，維持“推薦”的投資評級。

　　 餐飲旅遊行業研究員 劉璐丹（021-3856 5944）

　　桂林旅遊（000978，￥17.23，推薦）：受桂林地區旅遊形勢影響，景區接待量同比下滑

　　三季報概述：

　　公司前三季度累計實現營業收入2.7 億元，實現營業利潤2744 萬元，實現歸屬於公司股東的凈利潤2799 萬元，分別比上年同期增長21.21%、19.74%、35.12%。前三季度實現每股收益0.08 元。

　　7-9 月公司實現營業收入10890 萬元、實現營業利潤2,194 萬元、實現歸屬於公司股東的凈利潤2,184 萬元，分別比上年同期增長24.14%、21.83%、34.76%。

　　點評：

　　第三季度桂林市及周邊旅遊受世博會分流影響較大，公司旅遊主業增速下滑。增長主要來自新購資産的增量貢獻。

　　我們測算，扣除今年收購的兩項資産收入情況，公司原業務受接待量下滑，尤其是漓江遊船接待量下滑的影響，第三季度漓江遊船與原有景區的合計收入同比下降約為18%。

　　原有景區中，僅龍勝溫泉受益於交通條件改善，接待量同比增長32.57%，營業收入2029 萬元，同比增長38.44%。其餘景區接待量略有下降。

　　漓江大瀑布飯店第三季度實現收入3088 萬，單季同比增長4.3%；低於上半年。由於調整接待對象，大瀑布飯店1-9 月份接待量增長21.54%。公司二季度償還2.2 億元長期貸款後，飯店前三季度的財務費用大減823 萬，我們預計今年財務費用仍有近2000 萬。

　　兩江四湖由於是市區內代表遊覽景區，因而受城市旅遊量下降影響尤為明顯，前三季度實現收入約3600 萬元，我們預計今年的總收入將同比09 年5770 萬有1000 萬左右的下滑，由於人數不達預期，該景區今年暫無利潤貢獻。

　　總體而言，由於世博會的分流效應對於桂林這种老景區非常明顯，且公司新購入的兩塊重要資産---大瀑布飯店與兩江四湖尚在整合期，營銷渠道在鋪設完善，效果尚不明顯，因而今年將是公司的業績低點。

　　根據景區接待狀況，我們下調2010 年盈利預測10%到0.20 元，其中福隆園地産貢獻0.08 元；預計2011-2012 年EPS 分別為0.35 元、0.50 元，福隆園地産分別貢獻0.10 元、0.11 元。維持“推薦”的投資評級。桂林旅遊對於整體旅遊形勢的敏感度，較之其他景區會更高一些，若2011 年無突發事件，公司多個景區有望集體發力，帶來業績驚喜。

　　 交通運輸行業研究員 王爽（021-3856 5912）

　　寧滬高速（600377，￥7.49，推薦）3季報點評：滬寧增長20%，投資收益超預期

　　事件：

　　公司1-3Q 收入49.9 億，同比增長19%，凈利潤19.8 億，同比增長27%，EPS0.38 元。3Q 收入17.2億，同比增長15%，貢獻EPS0.131 元，符合預期。

　　點評：

　　公司主要路産滬寧高速江蘇段實現收入30.6 億元，同比增長20%，奠定了公司業績增長幅度的主基調，與我們的預期一致。

　　公司投資收益1.96 億元，比去年同期的1.27 億同比增長54%，主要是聯營的蘇嘉杭高速業績的增長，因此我們調高全年業績預測0.01 元。

　　公司地産業務投資8 億元，尚在建設或者設計階段，今年不會貢獻收益。

　　我們堅持4 月份行業報告《高速公路開始步入新的提價週期》中的觀點，認為行業大規模投資導致的全行業回報率遞減可能會觸發公路收費標準的上調，並惠及公司。

　　不考慮地産貢獻，預計公司10-12 年EPS 為0.49、0.54、0.59 元，處於平穩增長階段，通行費標準的調整可能會帶給公司額外的收益，因此，給予公司推薦評級。

　　寧滬高速（600377，￥7.49，推薦）3季報點評：滬寧增長20%，投資收益超預期

　　事件：

　　公司1-3Q 收入49.9 億，同比增長19%，凈利潤19.8 億，同比增長27%，EPS0.38 元。3Q 收入17.2億，同比增長15%，貢獻EPS0.131 元，符合預期。

　　點評：

　　公司主要路産滬寧高速江蘇段實現收入30.6 億元，同比增長20%，奠定了公司業績增長幅度的主基調，與我們的預期一致。

　　公司投資收益1.96 億元，比去年同期的1.27 億同比增長54%，主要是聯營的蘇嘉杭高速業績的增長，因此我們調高全年業績預測0.01 元。

　　公司地産業務投資8 億元，尚在建設或者設計階段，今年不會貢獻收益。

　　我們堅持4 月份行業報告《高速公路開始步入新的提價週期》中的觀點，認為行業大規模投資導致的全行業回報率遞減可能會觸發公路收費標準的上調，並惠及公司。

　　不考慮地産貢獻，預計公司10-12 年EPS 為0.49、0.54、0.59 元，處於平穩增長階段，通行費標準的調整可能會帶給公司額外的收益，因此，給予公司推薦評級。

　　深高速（600548，￥5.60，強烈推薦）3季報點評：業績超預期，上調評級至強烈推薦

　　事件：

　　1-9 月，集團實現營業收入16.6 億元，同比增長82.84%。其中，路費收入人民幣1.59 億元，同比增長85.95%。凈利潤5.79 億元，同比增長27.41%，EPS 為0.266 元，高於我們預期10%。

　　點評：

　　我們上調公司評級至強烈推薦：一是因為公司梅觀、機荷、水官等成熟路産收入同比增長20%左右，超過預期；二是因為公司投資的新路産進入收穫的季節，佔公司權益里程一半的清連高速日均收入達到103 萬，預計全年可實現收入3.8 億，較09 年的2.4 億增長56%，鹽壩、南光、廣梧等項目分別增長60%，73%，85%；三是我們認為公司較好的管理能力和工程方面的人才儲備，將使得公司在公路之外開拓新的成長領域，我們對此抱以樂觀的期待。

　　本年度公司計提大修撥備1.25 億，將平滑公司未來梅觀、水官等公路大修對公司業績的衝擊。預計公司10-12 年EPS 為0.35、0.51、0.60 元，複合增長率為33%，動態PE 為16、11、9 倍，公司公路主業進入業績快速增長的階段，對非公路領域的開拓將帶來公司業績與估值的提升，因此，我們上調公司評級至強烈推薦。

　　風險提示：宏觀經濟影響車流增速、再投資的時間和規模，以及回報率。

　　皖通高速（600012.，￥6.89，推薦）3季報點評：折舊穩定帶來業績拐點

　　事件：

　　公司1-3Q 營業收入15.5 億，同比增長20%，凈利潤5.6 億，每股收益0.34 元，略好于我們預期。

　　點評：

　　公司業績略超預期主要是公司主要路産合寧高速1-9 月實現通行費收入6.05 億，同比增長24%，好于我們預計的20%。高界高速通行費收入3.8 億，同比增長18%，與我們預計持平。

　　公司採用直線折舊，折舊約佔營業成本67%，在建工程轉固對公司當期業績衝擊較大。合寧高速09年4 季度拓建完工，高界高速3 季度大修完成，增加09 年折舊5000 萬，公司10 年1-3Q 同比09 年增加折舊1 億元。4Q 開始，公司成本同比基本持平。

　　我們堅持4 月份行業報告《高速公路開始步入新的提價週期》中的觀點，認為行業大規模投資導致的全行業回報率遞減可能會觸發公路收費標準的上調，並惠及公司。

　　預計公司10-12 年EPS 為0.44、0.53、0.53 元，對應PE 為15、13、13，皖江經濟帶大規模的投資以及未來區域經濟的發展將形成公司車流量增長的長期驅動力，4 季度折舊開始穩定將形成公司業績的拐點，因此，給予公司推薦評級。

　　區域經濟增長低於預期，12 年寧宣杭公路的開通會影響公司短期業績。

　　 鋼鐵行業研究員 蘭傑（021-3856 5960）

　　武鋼股份中報點評(600005,￥5.19，推薦)：業績符合我們預期，鋼價低迷是三季度業績下滑的主要因素

　　事件：

　　武鋼股份公佈3 季報，公司單季基本EPS 0.035 元，1-9 月份累計EPS 0.158 元。

　　主要經營數據：

　　單季收入和利潤同比環比情況：10 Q3 公司單季營業收入、營業成本分別為184..87 億元和172.18億元，季度環比分別下降3.8%和0.1%，同比上升33.3%和39.4%。營業利潤和凈利潤3.64 億元和2.76億元，Q2 分別為8.95 和6.76 億元。前三季度累計實現營業收入544.352 億元，同比上升45.6%; 營業利潤16.57 億元，同比上升19.2%；凈利潤12.4 億元，同比上升17.8%。 前三季度主要財務指標：公司年前3 季度毛利率分別為8.21%、10.32%，6.87%；前3 季度三項費用率分別為5.41%，4.58%，4.2%。

　　點評：

　　公司産品平均銷售價格下滑幅度較大是Q3 業績環比下滑的主要因素。産量上，公司上半年實現729.8萬噸鋼材産量，我們預計三季度公司鋼材産量在376 萬噸左右，和二季度持平。以此推算，公司三季度噸鋼價格環比下滑3.8%（Q2, Q3 公司噸材平均會計價格為5104 和4909 萬噸/元）。

　　取向硅鋼價格環比下滑對公司業績衝擊較大。以30Q120 取向硅鋼為例，上海地區市場價格Q3 均價為18380 元/噸左右，環比下滑13.3%。公司上半年硅鋼合計産量88 萬噸，其中我們預計取向硅鋼為20萬噸左右。

　　成本微幅上漲。從鐵礦石採購結構看，公司70-75%為進口礦，其中長協礦約佔進口礦中的50%，因此總體來看，儘管三季度長協礦名義價格環比漲幅在23%左右，但考慮公司1.5 個月左右的庫存因素，長協礦佔比本不高的採購結構加上庫存調節因素，使得公司三季度受成本衝擊的壓力相對緩和（比較馬鋼70%左右的長協佔比）。此外公司三季度成本控制措施使得管理費用上環比下降0.4 個百分點。

　　按照三季度産量進度，全年1605 萬噸鋼材計劃産量難以實現。我們預計公司全年鋼材産量同比增幅在18%左右，依然是三大鋼中增幅最大的。明年公司增量主要來源於熱軋CSP 和三冷軋，公司冷軋板今年預計在400 萬噸左右，明年仍有60-70 萬噸的增量。

　　公司配股收購方案近期有所調整：10 月初公司公告第二個球團礦設施項目不作為收購標的，配股資金也相應下調為不超過107 億元。同時公司延長了配股議案有效期至2011 年9 月23 日，因此配股時間有可能推後，截至10/28 日公司每股凈資産3.51 元。鄂鋼截止2010 年具備440 萬噸的粗鋼生産能力，主要産品為棒線材、冷軋薄板和寬厚板，總體資産質量低於武鋼本部。收購後武鋼股份粗鋼産能將達到2100 萬噸左右，屆時公司産能和河北鋼鐵相當，僅次於寶鋼股份。此外集團公司還擁有昆鋼、柳鋼、防城港項目等資産，但目前尚未明確注入計劃。

　　盈利預測：我們預計四季度行業總體經營情況環比會有所好轉，但公司三季度的部分高價庫存仍需四季度消化，維持對公司2010-2012 年EPS 0.21 元，0.38 元，0.52 元的盈利預測，給與公司“推薦”評級。

　　機械行業研究員 吳庚辛（021-3856 5750）

　　中國南車（601766,￥6.04，強烈推薦）：進入收穫期，持續高增長

　　事件：中國南車公佈2010 年3 季報，1-9 月實現營業收入431 億元，同比增長46.78%，歸屬於上市公司股東的凈利潤118.07 億元，同比增長69.9%，實現每股收益0.15 元。其中，7-9 月實現營業收入150億元，同比增長39.2%；歸屬於上市公司股東的凈利潤7.03 億元，同比增長69.9%，實現每股收益0.06元。中國南車2010 年前3 季度業績基本符合我們的預期，利潤增速明顯高於收入增速，規模效應開始顯現。受益於下游旺盛的需求，機車、城軌地鐵車輛和新産業成為三大增長引擎，同比增速分別達到44.6%、163.6%、95.9%，而動車組業務收入同比增速為25.5%，略低於市場預期。公司毛利率持續上升，三季度單季毛利率高達18.02%，同比增加1%，環比增加1.42%，期間費用率為11.05%，同比下降0.5%，控制較為得當，整體而言，在行業長期景氣的大背景下，公司正飛馳在希望的高鐵上。機車、城軌地鐵車輛和新産業是三大增長引擎，動車組增速略低於預期。

　　大功率機車業務受益於國內鐵路“客貨分線”和電氣化率的提高，增速高達44.6%，預計隨著四季度交貨進度的加快，機車業務增長將加速；城軌地鐵車輛受益於國內各大城市洶湧的地鐵建設高潮，增長高達163.6%，預計全年收入將接近90 億；新産業主要包括軌道交通技術的跨行業擴散所形成的風電整機、工程機械、工業內燃機、複合材料等業務，得益於風電整機業務的快速擴張，該塊業務增長接近翻番，預計全年收入將突破120 億。動車組業務由於交付進度低於預期，前三季度同比增長25.5%，但是考慮到公司前期250 公里級別動車短單開始從四季度交付，並且350 公里級別動車生産平臺逐漸成熟，該級別動車也將陸續進入交付期，因此動車業務增速將會提高。公司前三季度業績基本符合預期，維持2010-2012年EPS 分別為0.28 元、0.4 元和0.47 元的預測。在行業維持長期高景氣度的背景下，公司面臨極為廣闊的增長空間，7 月份集團增持方案以及9 月份股權激勵方案的公佈亦表明公司對於自身的長期增長充滿信心。考慮到公司的行業龍頭地位、高度確定的高成長性以及鐵路持續大投資推動的行業景氣度至少維持到2014 年，繼續維持“強烈推薦”評級。

　　 陳宇（021-3856 5860）

　　燕京啤酒（000729,￥19.74，推薦）2010年三季報點評

　　燕啤2010 年3 季度EPS 為0.59 增26%，預計2010~2012EPS 為0.65/0.81/0.86，前三季度銷售417萬噸，量增6~7%，與行業增速7%相當，收入90 億增8%，凈利潤7.1 億增26%，CFO 27 億。具體的，燕啤在廣西銷78 萬噸增10.42%，內蒙銷47 萬噸增6.82%，廣東34 萬噸增36%，北京地區增6%。燕京單品牌250 萬噸增10%，佔銷量的63%，産品結構在持續提升中。

　　對應的區域市場，前三季廣西全市場量增11.9%，內蒙增12.4%,廣東增13.2%，北京增1.3%，即北京廣東跑贏市場，廣西內蒙前三季增速低於區域市場。其中西部優勢市場的巨大消費增長潛力大概率保證了明後兩年燕啤收入的增長，又考慮到2011 年可轉債帶來交易性機會，維持推薦評級。

　　貴州茅臺（600519，￥167，推薦）2010年三季報點評

　　茅臺前3 季EPS4.4 增10%，收入93 億增19%，凈利42 億增10%；第3 季收入27 億增21%（銷量約增8%,五糧液量增30%），凈利11 億增7.8%，稅率回復高位。存貨增3 億至48 億，預收增13 億至33億，堅持控量保價，維持2010~2012 年EPS 預測為5.2/6.1/7.1,推薦。

　　張裕（000869,￥105.7，推薦）：2010年三季報點評

　　張裕第三季度收入11 億增11%，凈利潤3 億增9.9%，前三季度合計收入35.7 億增21%，凈利8.9億增22.6%，CFO8.78 億，同比下降17.6%。增長主要靠解百納以上品種實現，我們估計，第三季度延續了前半年的趨勢，中檔酒面臨來自長城和王朝的有力競爭，增長乏力。長城葡萄酒的營銷改革確實導致一些經銷商轉投張裕和王朝門下，但是目前數量不大，財務上沒有體現。

　　隨著消費者認知進步，紅酒慢慢從小眾商品轉變為大眾商品，張裕目前的精細營銷體系在中檔酒單瓶價值量不大的情況下，面臨考驗。

　　 吳畏（021-3856 5954）

　　浦發銀行（600000，￥14.58，推薦）三季報：凈息差環比提升，移動入住打開空間

　　事件：

　　浦發銀行今日公佈三季報，前三季度實現營業收入359 億元，同比增長36.5%，其中利息凈收入324億元，同比增長35.0%，歸屬母公司凈利潤148 億元，同比增長43.7%，每股收益1.29 元。前三季度末公司總資産19757 億元，比年初增長21.8%，生息資産19623 萬億元，同比增長25.4%，總負債18910 億元，比年初增長21.4%，付息負債18515 億元，同比增長23.7%，凈資産816 億元，比年初增長20.1%，每股凈資産7.11 元。（詳見數據列表第一部分：半年報概述）

　　點評：

　　浦發銀行的業績超過了我們的預期，第三季度凈利潤環比上升15.8%，主要原因是凈息差環比上升8個bp 所致，符合我們對公司具有較好地貸款定價能力的判斷。公司前三季度業績增長的驅動因素主要是利息凈收入的上漲，即生息資産增加25.4%以及凈息差水平比2009 年同期上升了38 個bp。

　　我們小幅提高公司2010 年和2011 年EPS1.47 元和1.94 元，預計2010 年底每股凈資産為8.04 元（已經考慮了中國移動入股的影響），對應的2010 年和2011 年的PE 分別為9.9 和7.5 倍，對應2010 年底的PB 為1.81 倍。鋻於公司核心業務處於經濟最為發達的長三角地區而且中國移動到入股即解決了公司的資本金問題，還會給公司帶來積極的協同效應，我們維持對其推薦的評級。

　　資産運用

　　公司前三季度的貸款餘額10969 億元，比年初增加18.1%，佔生息資産比重為54.9%，比年初有所降低。我們認為主要是因為公司在中國移動入股之前的資本充足率較低，需要佔用資本較少的同業業務和債券投資業務來盤活資産運用。

　　存放同業資産4015 億元，佔比20.5%，比上半年有大幅度地上升，主要是在資本充足率約束下的資産運用行為。現金和準備金2564 億元，佔生息資産13.1%，我們估計公司的超額存款準備金率有所下降；公司債券投資2275 億元，佔生息資産11.6%。前三季度生息資産生息率4.01%，比2009 年同期提高了3個bp，主要是貸款收益的提升所致。

　　資金來源中，存款達到15300 億元，佔付息負債比82.6%，比年初有所下降，主要是因為公司增強了同業負債的拓展。今年前三季度公司存款增加形勢較好，增加了2347 億元，對公存款增加1861 億元，零售存款增加486 億元。

　　同業存款3010 億元，佔付息負債16.3%，出現了明顯地上升，表明了公司在市場化運作下加強同業負債運用的傾向。前三季度凈息差實現2.49%，比2009 年同期提升了38 個bp，三季度比二季度上升8個bp。

　　公司期末貸存比為70.6%，符合銀監會的監管要求，隨著中國移動的入股，公司未來負債增長的空間十分巨大，並將有利地支持公司資産業務的發展。核心資本凈額為787 億元，總資本凈額為1131 億元，期末資本充足率和核心資本充足率分別為7.09%和10.19%，中國移動的392 億元的定向增發款項已經導致到賬，公司目前的資本充足率已達到13.72%，足以支持未來2—3 年的發展。（詳見數據列表第二部分：資産運用）

　　資産質量

　　公司前三季度末的不良貸款餘額大幅下降。公司期末不良貸款餘額為64.9 億元，比上半年下降9.7億元，考慮了核銷貸款大約1.2 億元的情況，公司的不良貸款回收情況良好。公司不良率為0.59%，比年初的0.8%下降了0.21 個百分點，不良率維持較低水平。公司前三季度計提了19.97 億元壞賬準備，年化信用成本達到0.25%，期末撥備覆蓋率提升到了308%，比年初上升了62%，公司目前的撥備率較低，我們認為公司未來三年的撥備計提壓力相對較大。

　　營收管理

　　從收入方面來看，凈利息收入同比增長35.0%，而手續費凈收入則是實現了78.5%的增長。其中，前三季度利息收入520 億元，同比上升16.3%，；利息支出196 億元，同比下降5.3%，凈利息收入323 億元，同比增長35%，其中規模因素貢獻了25.4%，利率因素貢獻了8.3%。

　　公司中間業務收入中理財業務手續費等出現了明顯的增長，顯現了公司在加強中間業務發展和實現零售銀行提升方面的努力，手續費整體收入提升58.9%到了30.8 億元。手續費凈收入為28 億元，同比增長76.1%。

　　從成本支出方面來看，前三季度管理費用支出120 億元，成本收入比33.4%，比2009 年下降2.5 個百分點。公司資産減值損失為20.7 億元，其中貸款減值19.97 億元，年化信貸成本分別為0.25%，低於我們的預期，我們估計公司未來撥備計提的壓力較大。

　　從盈利指標來看，公司前三季度年化的ROAE、ROAA 和RORWA 分別為24.2%，1.10%和1.93%，鋻於公司核心業務處於經濟最為發達的長三角地區而且中國移動到入股即解決了公司的資本金問題，還會給公司帶來積極的協同效應，我們維持對其推薦的評級。（詳見數據列表第四部分：營收管理）

　　寧波銀行（002142，￥14.06，推薦）三季報：搭乘加息之勢，實現成長之路

　　事件：

　　寧波銀行今日公佈三季報，前三季度實現營業收入41.5 億元，同比增長45.1%，其中利息凈收入36.8億元，同比增長47.8%，歸屬母公司凈利潤18.8 億元，同比增長70.9%，每股收益0.75 元。截止三季度末公司總資産2350 億元，同比增長62.6%，生息資産2304 萬億元，同比增長67.8%，總負債2238 億元，同比增長65.7%，付息負債2212 億元，同比增長71.7%，凈資産111 億元，同比增長18.7%，每股凈資産4.46 元。（詳見數據列表第一部分：半年報概述）

　　點評：

　　總體來看，寧波銀行業績符合我們的預期，剔除二季度一次性政府拆遷補貼的營業外收入款後，三季度的凈利潤環比增長2.5%，其中，公司三季度利潤大幅增長的原因主要是生息資産規模的大幅擴張以及資産減值費用的下降。

　　我們小幅調整公司2010 年和2011 年EPS 為 0.92 元和 1.17 元，預計2010 年底每股凈資産為4.62元（不考慮分紅、增發等因素），對應的2010 年和2011 年的PE 分別為15.3 和12.0 倍，對應2010 年底的PB 為3.04 倍.鋻於公司處於定價最為敏感的長三角地區，我們看好公司未來凈息差水平的提升，維持對公司推薦的評級。

　　資産運用

　　公司半年的貸款餘額970 億元，比年初增加18.4%，佔生息資産比重為41.6%，佔比比年初有較大規模的下降。其中，票據業務餘額從年初的18 億元壓縮到了14 億元，公司貸款餘額714 億元，零售貸款餘額241 億元，分別比年初增加121 億和34 億，貸款的平均收益率5.89%，充分顯示了公司對客戶議價能力的優勢。

　　存放同業資産650 億元，佔比28.3%，佔生息資産的比例大幅提升，顯示了公司資産運用結構調整。現金和準備金286 億元，佔生息資産12.4%；公司債券投資411 億元，佔生息資産17.8%，處於上市銀行的較高水平。前三季度生息資産生息率4.32%，與2009 年基本持平，三季度比二季度上升20 個bp。

　　資金來源中，存款達到1385 億元，佔付息負債比26.6%，平均餘額付息率1.40%。今年前三季度公司的存款增加了278 億元，比年初增加了25.1%；其中，對公存款增加228 億元，零售存款增加50 億元，分別比年初增加26.3%和20.6%。

　　同業存款757 億元，佔付息負債34.3%，同業負債處於上市銀行較高的水平。前三季度的付息負債付息率1.86%，比去年同期上升了29 個bp。前三季度實現凈息差實現2.55%，比2009 年同期下降25 個bp，我們認為主要是因為公司規模增長以後，貸款客戶範圍有所增加有關。

　　公司期末人民幣貸存比為66.4%，符合銀監會的監管要求，未來的負債拓展的壓力較小。核心資本凈額為110 億元，總資本凈額為130 億元，期末核心資本充足率和資本充足率分別為9.18%和10.91%。（詳見數據列表第二部分：資産運用）

　　資産質量

　　公司三季度的不良貸款餘額出現了反彈，公司期末的不良貸款餘額為6.4 億元，與年初基本持平，但是比二季度增加了0.6 億元，公司不良率為0.65%，比年初的0.79%下降了0.14 個百分點。但公司的逾期貸款出現了明顯的下降，期末逾期貸款4.4 億元，比年初下降2.6 億元，逾期率大幅下降40 個bp，我們認為公司之所以出現不良餘額的反彈主要是與公司三季度並未核銷貸款以及三季度外貿企業面臨升值壓力下所産生的經營困難有關，並不構成對公司貸款質量長期的影響趨勢。公司合計計提了1.56 億元的壞賬準備，年化信用成本為0.21%，考慮到公司較低的撥備率水平，公司未來增加計提的壓力較大。寧波銀行的期末撥備覆蓋率提升到了197%，比年初上升了27%。（詳見數據列表第三部分：資産質量）

　　營收管理

　　從收入方面來看，凈利息收入同比增長47.8%，而手續費凈收入則是實現了30.8%的增長。其中，前三季度的利息收入62.8 億元，同比上升67.5%，；利息支出26.0 億元，同比上升106.3%，凈利息收入36.8 億元，同比增長47.8%，其中規模因素貢獻了67.8%，利率因素則帶來了-11.9%的影響。公司利息收入中包含了購入理財産品收入6.5 億元，對應資産負債表中應收款項的255 億金融機構理財産品，將受到目前銀信合作暫停的影響，未來公司相關收入的穩定性值得關注。

　　我們預計公司中間業務收入中的結算與清算費用、代理業務、擔保與承諾業務以及諮詢顧問業務等收入均出現了超過50%的高速增長，帶動手續費整體收入提升35%到了4.3 億元。手續費凈收入為3.6 億元，同比增長30.1%。

　　從成本支出方面來看，前三季度的管理費用支出15.4 億元，成本收入比為37.0%，同比增長32.9%。公司資産減值損失為1.91 億元，其中貸款減值1.56 億元，年化貸成本為0.21%，未來貸款撥備計提的壓力較大。

　　從盈利指標來看，公司前三季度年化的ROAE、ROAA 和RORWA 分別為22.4%，1.26%和1.73%，公司的貸款質量值得關注，但是高成長性和風險定價後所補償的貸款定價能力仍然值得期待，我們維持對寧波銀行推薦的評級。（詳見數據列表第四部分：營收管理）

　　 曹晉（）

　　交通銀行三季報點評

　　交通銀行今日公佈三季報，第三季度收入266 億元（前三季度共計760 億元），環比增長4.36%，其中利息凈收入216 億元（前三季度共計615 億元），環比增長3.54%，歸屬母公司凈利潤91.8億元（前三季度共計295 億元），環比下降7.33%，每股收益0.16 元，低於我們預期。期末公司總資産3.80 萬億元，環比增長2.52%，生息資産3.72 萬億元，環比增長2.47%，總負債3.58 萬億元，環比增長2.12%，付息負債3.50 萬億元，環比增長1.98%，凈資産2159 億元，環比增長9.54%，每股凈資産3.82元。

　　公司貸款凈額2.13 萬億元（原值2.17 萬億元），佔生息資産比重為57.47%，當季新增1005 億元（原值增加1043 億元），環比增長4.95%，增速高於預期。三季度計凈息差2.36%，同比上升20 個基點，環比持平。

　　公司期末存貸比為71.47%，較二季度末上升72 個基點；資本充足率和核心資本充足率分別為12.53%和9.46%，分別比二季度末提升36 個基點和52 個基點。

　　公司整體的資産質量與二季度末基本持平，不良貸款餘額略有上升。期末不良貸款餘額為266 億元，環比上升12.5 億元，不良貸款率1.22%，與二季度末持平。期末撥備覆蓋率提升到了167.95%，比二季度末上升6.78 個百分點。

　　公司手續費業務凈收入達到35.4 億元，環比下降3.17%。公司資産減值損失為47 億元，環比增加69%，季度綜合信貸成本為0.90%。

　　總體來看，交通銀行業績低於預期，主要是因為資産減值損失環比大幅增加，當季信貸成本較高，資産質量基本持平，手續費收入略有下降。我們預測2010 年和2011 年EPS 0.75 元和 1.00 元，預計2010年底每股凈資産為4.07 元（不考慮分紅、增發等因素，假設無嚴重行政限制資産負債擴張），對應的2010年和2011 年的PE 分別為8.5 和6.4 倍，對應2010 年底的PB 為1.56 倍，我們維持公司推薦評級。