【內容摘要】

　　瀘州老窖（000568）今日發佈2011年度3季報：

　　公司1~9月份實現營業收入56.28億元，同比增長 49.48%；營業利潤27.8億元，同比增長34.2%；歸屬於母公司凈利潤27.1億元，同比增長27%；基本每股收益1.44元。

　　其中3季度公司實現營業收入20.64億元，同比增長57.1%；營業利潤8.53億元，同比增長22.8%；歸屬母公司凈利潤5.92億元，同比增長10.1%；基本每股收益0.42元。

　　第一，中低檔産品放量，收入增速超預期，預收款進一步增長

　　公司3季度收入增速57.1%超預期，同時也創自2009Q4以來的新高，好于同期的五糧液和茅臺，彰顯下游的高景氣；但毛利率同比下滑3.67%導致即使期間費用率同比下滑4.74%依然導致營業利潤僅同比上漲22.82%，環比&同比均大幅下滑；另一方面，實際所得稅率上升6.45%和少數股東損益佔比增加導致歸屬母公司凈利潤上漲10.1%。

　　從對本季EPS影響因素來看，依次為營收（0.195）>投資凈收益（-0.112）>毛利率（-0.042）>所得稅（-0.039）>銷售費用（0.030）>管理費用（0.026）>少數股東損益（-0.016）>營業外收支（0.008），對此，我們有以下點評：

　　毛利率同比下滑3.67%，考慮到去年9月份的提價則實際毛利率的下滑幅度可能更大，我們認為除去人工和能源成本的上漲，結構調整的因素應該更為重要，即中檔酒的持續井噴；而證據就在於3季度公司少數股東損益佔比由2季度末的2.56%上漲至6.18%，即以博大為主的運營中低檔産品的子公司在3季度繼續取得較好的收益。

　　由於投資收益對於公司白酒主業的擾動過大，我們將扣稅後的投資凈收益扣除後得到3季度公司白酒主業的凈利增速為43%，實際上自2010年3季度以來公司扣除投資凈收益後的凈利增速基本維持在40%以上。

　　公司3季度所得稅同比增加93%而實際所得稅率上漲6.45%，影響當季EPS-0.039元，我們判斷由本季的遞延所得稅資産增加32.80%所致。

　　公司3季度預收賬款環比2季度末上漲1700萬，累計至14.7億的歷史高位。

　　依循公司“雙向運作、共塑成長”的經營思路，高檔酒和低檔酒分別在柒泉和博大的體系下單獨運作，但從3季度的情況來看，以前被公司定位在擴大市場佔有率提升收入份額教育市場的中低檔酒（鐵盒老窖特曲以下）盈利能力呈現顯著的提升，進而推測其收入增速應該更為亮眼，這也應該是其在白酒主業的收入增速上好于同期競品的主要原因。

　　然而我們仍然擔憂公司的高檔酒前景：一方面“控量保價”思路下1573以上産品的銷量將會維持在3000噸左右，而53度飛天茅臺和52度五糧液卻在不斷放量，即1573在高檔酒的市場份額可能會被逐漸侵蝕；另一方面“饑餓營銷”的必要條件的品牌具備足夠的向上拉力，而1573的品牌拉力顯然和茅臺/五糧液相比還有一定差距，這從三者出差價和終端價的價格洼地中可見一斑，目前僅茅臺的漲價是通過終端價的拉伸實現。

　　不過期間費用率的持續下降讓人驚喜，或許這也是博大逐步向上覆蓋之後佔比較大的中檔産品規模效應的體現，對此我們會繼續密切跟蹤。

　　我們預計公司2011年~2013年EPS分別為2.00元，2.69元和3.28元，維持“推薦”評級。