我們從短期和中期的兩個角度剖析市場環境近期的轉變。

　　短期來看，全球資本市場在度過恐慌之後，出現了階段性的風險偏好提升。從權益類資産的情況來看，上周歐美股市普遍延續了10 月的反彈行情。道瓊斯工業平均指數周K 線自10 月起已經連續4 周收陽，德國法蘭克福指數、英國FT100 指數、法國CAC40 指數也基本在10 月初期迎來階段性底部，並延續上行的趨勢。A 股市場來看，上周A 股迎來了近一年以來最大的單周漲幅，上證指數周漲幅達到6.7%。從匯率的方面來看，最近人民幣升值提速，截止至上週五，人民幣兌美元中間價為6.329，近一個月升值幅度接近0.7%；而同期美元指數一路走跌，從10 月初的79 重回74。大宗商品方面，WTI 原油近期大漲重回90 美元每桶上方；基礎金屬和主要工業品期貨價格，在最近一週內出現大幅的超跌反彈。

　　于短期全球風險偏好的提升，我們認為集中於以下兩個層面的原因：

　　（一） 從外部來看，歐洲方面，歐債風險實際上在10 月初期已經大為緩解。主要是歐洲央行在10 月初期推出的“再融資”和“無上限資産購買”的承諾已經拖住了歐洲銀行業的系統性風險。美國方面，消費旺季的到來和油價前期的回落，推動美國經濟景氣回升。

　　（二） 從內部來看，政府的政策口風出現了一定程度的調整。溫家寶總理強調政策的“微調”，住建部暗示“限購令”可能取消，稅率改革的啟動，佈局“十二五”的部分産業政策推出（文化産業），以及貨幣層面的實質性微調。很多信號指向緊縮週期的頂點已經産生。

　　因此，從短期的市場環境來看，11 月A 股處於一個利空衝擊減弱，“微調政策”頻出後，較好的操作時段。在週期股輪動修復、上證指數超跌反彈了近7%之後，我們認為整體A 股市場可能將進入箱體震蕩的格局當中，指數重心上行的速度可能將放緩，但題材和成長股的彈性仍有一定延續的空間。投資者在近期操作策略可相對積極。

　　從中期來看，目前我們保持相對謹慎的態度：

　　一是，從近一段時間釋放的利好信號來看，最多指向的是緊縮力度的頂點，還沒有指向實質性放鬆的開始。從以往大類資産輪動的規律來看，這一階段僅指向了債市的大底部區域，但推動權益類資産估值上行的實質性動力尚且沒有形成（流動性和盈利）。因此，對機構投資者而言，我們建議擇機擴大債券的配置權重。

　　二是，權益類的核心驅動力是流動性放鬆的起點。從目前市場的廣度和深度而言，如果債券或類債券資産（部分信託融資、民間融資、票據貼現）仍保持現在的收益率，那麼權益類資産收益的吸引力並非十分大。從以往兩輪週期的規律還看，A 股大底部形成的區域，權益類資産隱含收益率（PE 倒數）和國債收益率之差都被放大到4 個百分點，目前是1 個百分點。換言之，如果沒有整體貨幣供應環節的放鬆或是權益類資産相對與“類債”資産的收益率顯著放大，我們懷疑A 股持續上行的資金動力有所不足。這也是我們定義A 股目前是超跌反彈、可謹慎看多、超跌修復之後形成箱體這一系列判斷形成的原因。

　　因此，我們認為站在一個“終極底部”討論的角度而言，樂觀來看，A 股處於底部區域；悲觀而言，A 股仍在築底過程中。（長城證券研究所）