【內容摘要】

　　2011年前三季度招商銀行利息凈收入同比增長36.10%，手續費凈收入同比增長45.71%，營業費用(扣除撥備)同比增長27.21%，公司凈利潤283.88億元，同比增長37.91%。公司前三季度業績較快增長歸因于生息資産規模增長、息差回升、手續費收入增長和成本控制有效。三季度末公司核心資本充足率較中期上升29bp至8.10%，仍處於行業較低水平，為補充資本金，招行已發佈A+H股融資方案，待A+H股融資完成後，資本有望增厚。招行凈息差高，主要受益於其高活期存款佔比帶來的低負債成本優勢，招行資産質量良好，未來撥備計提壓力不大，盈利基礎穩健，但招行凈息差利率敏感性強，未來貨幣政策趨向寬鬆，息差或面臨較大的縮窄幅度。

　　前三季度息差為3.03%，同比上升45bp，同業中息差僅次於民生。前三季度公司凈息差回升主要是由於央行加息、市場流動性偏緊、公司議價水平提升，負債成本低，存貸利差大幅提高所致。我們認為凈息差基本到達年內高點，預計未來一兩季度息差持平或略有下滑，預計2011年全年息差為2.97%。

　　前三季度公司不良貸款餘額和不良率較二季度略有下降，不良率處於行業較低水平。預計未來經濟軟著陸，償付風險可控，貨幣政策定向寬鬆有利於防止資金鏈斷裂導致的流動性風險。公司當前總貸款準備率上升至2.16%，總體來看招商銀行撥備計提壓力不大，盈利基礎穩健，資産質量持續向好。

　　前三季度公司手續費凈收入同比增長45.71%。隨著經濟增長、經濟金融化的深化，居民財富積累及消費意願增強，公司中間業務將持續保持增長。但隨著通脹下行，實際負利率緩解，行政監管加強，理財産品收益將回歸穩定增長。

　　我們認為公司過去業績改善主要歸因于凈息差回升、生息資産規模增長、手續費收入增長和成本控制有效，由於其第三季度撥備計提較少導致業績略超預期，預計未來業績平穩增長。我們預計招商銀行2011年和2012年盈利分別為354億元和446億元，對應11年動態市盈率為7.93倍，動態市凈率為1.59倍，維持“推薦”評級。