【內容摘要】

　　2011年前三季度農行利息凈收入同比增長28%，手續費凈收入同比增長61%，營業費用(扣除撥備)同比增長22%，公司凈利潤1008億元，同比增長43.64%。公司前三季度業績快速增長歸因于貸款和同業資産增長、息差回升、手續費收入高速增長和成本控制有效。三季度末公司核心資本充足率9.36%，作為系統性銀行略顯不足。公司存款成本較低，存貸比提高有助於息差回升。不良率雖然較高，但資産質量改善趨勢明顯，撥備計提充足，未來撥備計提需求較小。中間業務收入高速增長有利於提高風險加權資産回報率。預計未來盈利較快增長，資本內生補充能力強。

　　前三季度息差為2.80%，同比回升，其中第三季度息差為2.73%，環比小幅上升。公司凈息差回升主要是由於今年以來基準利率不斷上調，銀行議價能力提升。農行在同業中息差較高主要是由於負債成本較低。我們認為凈息差基本到達年內高點，預計未來一兩季度息差持平或略有下滑，預計2011年全年息差為2.72%。

　　三季度公司不良貸款餘額和不良率較中期均略有下降，但不良率仍然較高。預計未來經濟軟著陸，償付風險可控，貨幣政策定向寬鬆有利於防止資金鏈斷裂導致的流動性風險。當前撥貸比高達3.81%，未來撥備計提壓力較小。

　　前三季度公司手續費凈收入同比增長61%。隨著經濟增長、經濟金融化的深化，居民財富積累及消費意願增強，公司中間業務將持續保持增長。但隨著通脹下行，實際負利率緩解，行政監管加強，理財産品收益將回歸穩定增長。

　　我們認為公司業務發展較快，業績符合預期，預計未來業績平穩較快增長。流動性緊縮的情況下，農行的存款業務優勢突出體現，公司撥備充足，未來將逐步釋放股改紅利。我們預計農行2011年和2012年盈利分別為1340億元和1784 億元，對應11年動態市盈率為6.43倍，動態市凈率為1.31倍，維持“推薦”評級。