《紅週刊》特約作者 廣州證券研究所 袁季

　　今年下半年以來，市場處於持續調整中，上證指數陸續創出年內新低，隨著新低不斷出現，類似的底部究竟在哪的問題更顯糾結。按照市場的習慣性思維方式，在研判具體的支撐線或支撐區時有幾種常見做法：對估值水平進行分析，與歷史水平相比較，或設定預期估值測算對應的指數；從市場交易成本的角度出發，尋找均線系統的支撐位置；向前倒推，將過往的重要低點或高點作為參考位置。但在當前市場環境下，這幾種做法都面臨不小的挑戰，而且相當多的預測已經落空。但這並不會阻礙人們對底部的探尋，根據歷史經驗來看，在真正的底部出現之前，底部“競猜”的行為不會停止。

　　持續調整對場內多頭是個嚴峻的挑戰，這個挑戰體現在兩個主要方面，一方面是股價、市值衝擊對投資心態的影響；另一方面是低估值水平下新低不斷對投資理念的考驗。

　　大家長期以來都拿著估值這把尺子衡量市場的機會和風險，但理解和運用好這把尺子並不容易，因為各方面的因素都在變化，一不留神就成了刻舟求劍。我們簡單總結了對估值的三點理解：估值支撐是支持上升趨勢的重要條件但非充分必要條件；估值的歷史底部區域相當於多頭根據地；重視估值，尊重趨勢。根據潮起潮落的自然規律，經歷充分洗禮的市場必然會孕育出重大的中長期投資機會。而從策略的角度，是在理念的基礎上如何更有效地控制調整期風險和把握轉折期機會，是將戰略上的考慮落實為戰術的具體體現。

　　我們認為，儘管屢次反彈屢次夭折對市場情緒有挫傷，但仍不排除這種機會，投資者需要更多的隱忍和更細緻的觀察；從階段性的配置方向看，建議不應過於拘泥週期與非週期的區分，應全面尋找和關注“錯殺”品種的機會。一般來説，好的品種會比較抗跌，特別是在調整初期甚至中期，也會因機構抱團取暖而繼續逆勢逞強，但當調整持續的時間或幅度超出預期後，在避險驅動和估值相對高企的雙重擠壓下，股價調整很難避免，如9月中下旬就有這種現象。

　　我們認為，影響市場的兩個階段性關鍵因素歐洲債務危機和流動性，在短期內形成實質性逆轉的可能性都不大，A股市場要擺脫中期調整趨勢還需要等待和積累更多的積極因素，這需要一定的時間。金融機構對經濟前景仍有重重憂慮：高盛公司下調對今年全球經濟增長的預期至3.8%，並大幅調低明年的經濟擴張速度，預計今後的幾個季度中德國和法國的經濟會出現溫和衰退，美國經濟再次陷入衰退的可能性約為40%；花旗集團將今年全球經濟增長從3.4%下調至3%，明年全球經濟增長從3.8%下調至2.9%，將明年歐元區經濟增長從0.6%下調至-0.2%，並預期從今年四季度歐元區就會開始陷入衰退。隨著對危機的認識不斷加深，大眾的注意力逐漸由對短期積極政策的盼望轉為尋求持續有效的解決辦法。下半年以來，不少機構和投資者對貨幣政策寬鬆的預期頗高，但隨著通脹屢屢打破預測且高居不下，調控之弦繼續繃緊，積極預期在一定程度上可説是落空了。但相對寬鬆的預期並不會消除，主流機構多在審慎等待通脹回落及外圍因素影響下可能出現的政策微調。我們認為，迄今為止觀察期還在延續中，政策將保持穩定。此外，需要提醒的是，我們在中期策略曾探討通脹週期及通脹與股市的關係：“過往的經驗顯示，CPI見頂後的回落總是有指數同行的階段”，鋻於此，簡單推斷通脹見頂、股市上行的聯動關係是存在風險的，至少在時間節奏上與市場預期存在偏差。

　　最後，我們重溫一下中期位置圖，3478點以來的中級調整趨勢延綿不斷，多頭幾經努力仍未掙出泥潭，如今重返下降通道內運行。從較長週期來講，市場機會總是在下跌過程當中積累和醞釀出來的，面對這樣一個持續大幅度調整，我們對市場未來的重大機會是持積極態度的。就近期市場而言，在市場出現比較明朗的機會前，建議耐心等待更好的投資機會。由於調整時間和空間均具備較大級別，特別是遠離上檔成交密集區並靠近通道中軌之後，反彈的動力將逐漸增強。