4季度我們繼續今年A股走勢“前高後低”的判斷。而我們認為A 股走勢長期低迷的原因不能僅僅用通脹、經濟增速和政策取向等一些短期因素來解釋。困擾A 股的核心因素是一些長期的因素：其一是中國現階段經濟增長仍難以改變以投資拉動為主的模式，其二是在此前提下，歐美銀行債務危機使得政策制定者對於銀行金融系統風險的防範和控制意識越來越強，因此未來支撐投資增長的融資任務必將越來越多的通過直接融資來解決，從而意味著A 股股票供給增速將長期居高不下。同時，出於對貨幣超發和通脹的擔心，未來貨幣供給增速將顯著低於過去的平均水平。貨幣和股票供給增速的失衡將導致A 股進入長期且緩慢的估值下行通道。

　　在長期不利因素難以消除的前提下，市場更合理的應該是去把握反彈的機會而非反轉的機會，因此短週期因素，諸如經濟增速、政策變化和資金面因素仍是市場關注的重心。但是從4 季度內看，這些短期因素出現反轉的可能較小。當前通脹仍處高位運行、經濟增速下滑緩慢，使得政府轉變宏觀政策的意願較低。從資金面角度看，資金供給受到貨幣和信貸政策緊縮的影響使得貨幣乘數下行的趨勢不會改變。由於人民幣貶值預期的出現，4季度外匯佔款增速可能出現超預期的下行，而4 季度到期央票也處於地量水平，因此4 季度基礎貨幣增速回落的概率也將增大，使得整體貨幣供給繼續趨緊。而由於投資需求具有一定剛性，4 季度資金需求將仍較旺盛，因此資金供需不平衡導致的實際利率水平高企仍將是4 季度資産市場的常態。

　　隨著房地産銷量繼續低迷，政府賣地收入和財政收入下降可能性大幅上升，2012 年經濟增速回落將更為顯著。從A 股上市公司盈利情況看，盈利增速的回落才剛剛開始。根據中金策略由上至下模型的測算，基準情形下2012 年A 股非金融上市公司的盈利同比增速將回落至5.4%，市場整體盈利增速將可能回落至個位數。當前A股整體市盈率水平接近歷史低點，但基本受大盤藍籌股影響所致，中小盤股和一些強勢行業估值水平仍遠高於歷史低位水平，市場各板塊市凈率收斂這一市場底部特徵並未出現，因此投資者需小心防範市場表面低估值所構成的陷阱。

　　4 季度A 股總體策略觀點“反彈不是底、蓄芳待來年”，4季度構築大級別市場底的條件還不成熟。一般而言，首先需要看到經濟下滑，通脹下行以後資金需求增速才會下降，政策才會放鬆而資金供給增速開始回升，總體上這至少需要6~8個月的時間完成這一過程。因此我們預計4季度走勢將以弱勢盤整和超跌反彈為主。技術性反彈的空間在5~10%之間，建議投資者不必追高，逢高減倉。在控制倉位的同時，建議配製型投資者可以關注超跌的低估值板塊，比如銀行、券商和一部分週期股。建議回避中小盤股和一批前期強勢股板塊。4 季度A 股下跌的空間主要取決於未來新股融資和再融資量以及歐債危機的演化，我們認為4 季度A 股底部區域在2200~2300點左右。

　　從量化測算上看，當前A 股的自由流通市值及其與M2 的比值並未出現顯著低估的狀況，這與2005 和2008 年的情況截然不同。這意味著當前A 股反彈的空間並不大。而二級市場投資者整體虧損主要是因為新增的自由流通市值增量大多為新股發行和限售股解禁減持所獲得。根據我們的測算，按當前A 股自由流通市值約9 萬億計算，如果每年新股加上限售股解禁減持量超過1.3 萬億，二級市場投資者就將面臨整體虧損。

　　控制倉位，關注超跌防禦性。在板塊配置上，首先鋻於市場資金面依然偏緊，所以我們認為4 季度的各板塊之間仍將出現一定的“蹺蹺板”關係。由於盈利增速剛剛開始下滑，總體下滑幅度不會非常明顯，因此我們認為市場對於盈利的關注度會有所下降，而對估值水平的防禦性的關注度將有所上升。這就意味著整體上來看：估值防禦性的優勢要大於盈利防禦性。也就是説，一些超跌低估值板塊的防禦性要優於高估值板塊。具體到各板塊，我們認為4 季度中，週期股先抑後揚，消費醫藥股先揚後抑的可能較大。而金融股呈底部盤整、略有回升的態勢可能較大。此外，隨著2012 年解禁高峰的到來，未來中小板股票和創業板股票的流通市值將步主板後塵出現由限售股大小非解禁帶來的大幅內生性擴容，在這種情況下，中小板和創業板整體估值水平下降所造成的風險不能忽視。對於配製型投資者，建議關注的板塊包括低估值的銀行、券商和一些超跌的週期股板塊，建議回避中小盤股和一些前期較為強勢的行業板塊的補跌風險。