國信證券（香港） 吳煒、楊南翔

　　公司調研：我們于8月30日對合生元進行調研。調研地點安排于廣州合生元總部及其位於經濟開發區工廠。期間，公司主要負責人羅飛（CEO）及曹文輝(CFO)共同接待投資者，並介紹參觀媽媽100互動平臺及生産車間。

　　公司上半年業績增長顯著:上半年公司實現收入及凈利潤達到867.6百萬元及195.6百萬元，同比增長分別為74.9%及67.6%。半年每股盈利達0.32元。主要貢獻來自於嬰幼兒奶粉業務比例的大幅上升。

　　拓展高端市場及三線城市:考慮到高端市場利潤空間較大且超過三位數的增長速度，公司將保持在高端市場發展的經營策略。此外，鋻於三線城市是高端奶粉佔比最高的市場，未來三線城市或成為公司拓展方向。

　　媽媽100互動平臺助力精準營銷：至2011年6月底，媽媽100活躍會員同比增長112.7%至685,458人，公司約81%銷售收入來自於該等群體。此外，通過開拓更多種類的産品延長消費對象年齡段，並通過媽媽100呼叫平臺為紐帶支撐公司交叉銷售，從而實現精準營銷的經營理念。

　　開拓上遊原料供應渠道：在奶粉業務方面，公司已經尋覓2-3家歐洲奶粉企業作為可選供應商，並考慮在歐洲建立合資公司以保障原料供應順暢。

　　維持“買入” 評級，目標價20.5港元：公司高端奶粉定位明確，且媽媽100平臺及其電商體系對深度銷售具有極強的促進作用。公司具有高成長性，我們維持買入評級，12個月目標價上調為20.5港元。

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