交銀國際 劉子洋

　　上半年純利同比增長37.3%至3.05 億元億人民幣，符合我們及市場預期。期內，營業額按年上升27%，主要由於食用膠原蛋白腸衣銷售量顯著增加(同比增長31.7%)。毛利率上升1 個百分點至63.8%，主要由於 (1) 主要原材料 (牛內層皮) 價格維持穩定；(2) 水電煤佔銷售成本比例下跌。經營利潤率增加3.6 個百分點至63.4%，主要受惠 (1) 行政費用佔營業額比例下降；(2) 其他收入及收益因銀行存款和人民幣國債的利息增加而同比上升86.7%。

　　穩定的原材料價格及節能技術令公司維持高毛利率。公司用作生産的主要原材料為牛內層皮，牛內層皮開支佔總銷售成本的40.8%。公司每年年初與供應商檢討該年的牛內層皮合約價格。雖然供應商可因牛內層皮價格上漲而上調合約價格，管理層預期年內的價格不會有變動。此外，由於公司採用節能科技，水電煤佔銷售成本比例下降1.6個百分點至24.9% (2010年上半年的比例為26.5%)。另外，市場對小口徑腸衣的需求增加。由於小口徑腸衣的毛利率較大口徑腸衣高2%，我們預期FY11E的毛利率可由FY10年的60.6%上升至62%。

　　雙匯瘦肉精事件對公司的影響不大。儘管事件發生後公司向雙匯作出的銷售減少，但流失的銷量已由其他客戶代替，如中糧集團、眾膳坊 (PFH SP)等。此外，根據管理層所述，雙匯于7月份已回復正常生産水平。

　　潛在競爭對手面臨高準入門檻。公司是中國膠原蛋白腸衣行業的翹楚，佔市場份額90%。由於專利權保障成本較高，潛在競爭對手難以進軍市場。截至2011年6月30日，公司向國家知識産權局註冊了2項商標及22項專利，另有8項專利的申請獲得接納，現等待批准。

　　重申“買入”評級，目標價6.75 港元。我們預計神冠控股未來數年將維持快速增長，原因是﹕(1) 公司並無預見任何市場競爭風險；(2) 原材料成本穩定，毛利率高企(>60%)；(3) 節能技術先進，成本控制出色；(4) 預計清真腸衣將於2012 年推出海外市場。重申“買入”評級，目標價6.75 港元，相當於FY12E 市盈率18.6 倍，較主要食品飲料同業溢價20%。