國浩資本 林凱明

　　事件 : 便宜之估值已充分反映市場對競爭加劇之憂慮。

　　東風集團( 東風 ) 于 8 月 30 日公佈中期業績。上半年利潤下降 10.2% 至 58.6 億元人民幣，但高於市場預 10% 。

　　于上半年，汽車銷售量按年上升 9.5% 至 106.5 萬輛。當中乘用車銷量上升 12.7% 至 77.3 萬輛，商用車銷量則微升 1.9% 至 29.2 萬輛。雖然日係品牌佔比較重令其受日本地震影響較大，但銷量增速仍較整體市場之 3.4% 為高。平均售價下跌 5.8% ，令營業額增幅收窄至 3.0% ，錄得 637.1 億元人民幣。

　　毛利率下跌 2.8 個百分點至 19.9% ，主要因為 1) 産能利用率下跌 , 2) 生産成本之上升 ( 如鋼鐵 ) 及 3) 平均售價下跌。雖然東風致力控制營業成本于營業額之 6.5%( 去年同期為 7.7%) ，但經營利率率及凈利潤率仍分別下跌 2.4 個百分點至 9.9% 及下跌 1.4 個百分點至 9.2% 。

　　于下半年，乘用車分部仍為主要推動力。我們相信乘用車銷售動力將於下半年上升，因為日係供應之於地震後之短缺已過去。另外，東風將於下半年推出 4 款乘用車款，包括 2 款東風標致雪鐵龍車款、一款東風本田新一代 Civic 及一新款東風日産 Murano SUV 。雖然中高檔汽車市場之競爭將增加，如廣汽本田計划動用 10 元人民幣作市場推廣以加爭取回于日本地震後失去之市場份額，但我們認為整體乘用車市場之競爭仍維持健康，因整體乘用車之産能利用率應保持于 ~90% 之高位。

　　另一方面，商用車分部之前景則較暗淡，因主要需求行業如運輸及房地産行業之增長動力正在放緩。

　　本行將營業額預測由原先 1,322 億元人民幣 ( 按年上升 8.0%) 輕微高低至 1,288 億元人民幣 ( 按年上升 5.3%) ，基於銷售量 212.4 萬輛 ( 按年上升 9.2%) ，及 5.4% 之平均售價之下跌。

　　本行亦將毛利率預測由原先 20.7%( 按年下跌 0.8 個百分點 ) 下調至 19.8%( 按年下跌 1.7 個百分點 ) 以反映競爭轉趨激烈及生産成本之上升，另預期營運成本佔營業額之比例為 10.7% ，按年下跌 0.8 個百分點。綜合以上，本行降低凈利潤預測至 105.3 億元人民幣 ( 每股盈利 1.222 元人民幣 ) ，按年下跌 4.1%( 原先為 107.5 億元人民幣，按年下跌 2.1%) 。

　　東風現以 8.3 倍 2011 年市盈率交投，較歷史平均低 0.6 個標準差。本行認為現時之低估值已充分反映市場對汽車行業競爭加劇之擔憂，卻未有反映東風作為市場領導者及其良好執行紀錄之溢價。

　　重申買入評級， 6 個月目標價為 $15.6( 此前為 $17.1) ，相當於 10.5 倍 2011 年市盈率 ( 此前為 11.5 倍 ) ，稍高於歷史平均預測市盈率之 10.2 倍。