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　　儘管韶冶停産大幅計提損失，但上半年業績仍完美收官。（1）2011年上半年國內鉛鋅均價17000元/18300元，同比漲9%/1%，而澳洲標價的鉛鋅價格同比漲5%/-7%。公司自産鉛鋅精礦金屬量15.23萬噸，較上年同期15.56萬噸下降2.12%。其中，國內生産鉛鋅精礦金屬量9.64萬噸；澳洲生産鉛鋅精礦金屬量5.59萬噸。可見産品價格提升對公司業績貢獻有限。（2）韶關冶煉廠自去年10月停産，一直到今年7月底精煉系統才復産。上半年共計提損失1.91億元，影響凈利1.44億元，約合EPS0.07元。（3）支撐上半年業績的新增長點來自2011年1月澳洲PEM 完成100%股權收購的加拿大全球星公司優異表現。

　　加拿大全球星公司旗下的邁蒙銅金礦表現強勁。該公司上半年産量:銅精礦金屬量5470噸，黃金243公斤，白銀10.9噸，超年初預期。近期全球星公司上調2011年生産計劃:預計生産銅金屬量1萬-1.1萬噸（約+15%），黃金482-513公斤（約+10%），白銀17.1-18.7噸（約+80%）。

　　未來兩年國內外礦山建設齊開工。（1）上半年廣西盤龍礦已經啟動鉛鋅採選3000t/d 噸/日處理量技術改造項目。項目建設期1.5年，達産後預計年産鉛鋅精礦金屬量2.67萬噸。（2）澳洲PEM 旗下位於broken hill北郊5公里的Potosi 和Silver Peak 的礦區開發工程已獲政府審批，正式進入開發階段。項目計劃生産160萬噸礦石（品位3.1%，鋅品位8.3%，銀品位38g/t），建設期1.5年，開採期3.5年。計劃年産鉛鋅精礦金屬量約4.5萬噸。

　　盈利預測和投資評級。今年上半年公司受旗下冶煉廠停産大幅計提損失，且一季度業績大幅低於預期，公司股價跌幅超過30%，大幅跑輸行業指數20多個百分點。目前韶冶已在復産中，公司各項工作仍在有序推進，海外礦山盈利貢獻陸續進入收穫期，且公司資源儲量雄厚，並仍有擴張前景，我們認為當前公司價值存在低估。假設2011/12/13年鋅錠均價18500/19400/19400元，鉛錠均價17000/18000/18000元，經測算公司2011/12/13年攤薄後EPS 為0.43 /0.62/0.67元。天津房地産項目11/12年貢獻EPS 為0.13/0.09元。給予2012年鉛鋅業務25倍PE 及地産項目貢獻的EPS，推算合理價值為15.6元。維持公司買入投資評級。

　　風險因素:1、國內流動性收縮強于預期，系統性風險導致有色金屬估值整體下移。2、鉛鋅價格繼續低迷，銅和貴金屬價格高位回落。

　　機構來源：東方證券

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