工銀國際 鄭元匡

　　中國人壽公佈的中期業績令人失望，內含價值由2010 年下跌0.5%，新業務價值同比增加5.5%。凈利潤同比下降28.1%至130 億人民幣。雖然個險首年保費同比增長22.4%，但受代理數目和續保率持續下降影響，整體首年保費同比下降0.4%。投資表現疲軟，經調整投資收益率1.7%，低於中國平安的2.6%。償付能力充足率下降至164%。我們估計發行300 億人民幣次級債的計劃可改善中國人壽的償付能力充足率至211%。我們調低中國人壽2011 和2012 年內含價值和新業務價值估算，基於1.6 倍12 年度預計市含率將中國人壽目標價由28.0 港元削減至23.0 港元。我們認為中國人壽現估值1.7 倍和1.6 倍11 年和12 年預計市含率上限空間有限，維持“持有”評級。

　　關鍵業績指標持續呈弱。中國人壽凈利潤同比下降28.1%，我們認為主要由於保險給付和賠付增加和股權型投資資産減值上升。期內首年保費同比減少0.4%至1,111 億人民幣，主要由於銀保銷售同比下降5.8%。我們認為亮點是個險首年保費同比增長22.4%，不過個險分部似有減弱，因1)代理數目減少6.2%及2)14 個月和26 個月續保率分別下降0.5 和0.6 個百分點。我們認為中國人壽在招聘和挽留代理方面會繼續遇到挑戰。

　　內含價值和新業務價值增長欠佳。中國人壽期內內含價值同比下降0.5%，而新業務價值輕微上升5.5%，較我們預期遜色。剖析內含價值，發現公司的投資回報差異為負140 億人民幣，因期內實際投資收益率約1.7%，遠低於假定投資回報率。新業務利潤率(年化保費)輕微下降0.5 個百分點至30.6%。

　　投資回報疲軟。中國人壽期內投資收入僅同比輕微增長2.3%，總投資收益率計及36 億人民幣的股權證券減值後維持在4.5%。不過期內産生19 億人民幣額外投資資産公允值虧損。就有關虧損調整後，投資收益率進一步下降至1.7%，低於中國平安的2.6%。此外，股權和債券投資比重分別下降1.3和2.3個百分點後，定期存款和現金比重由2010年的36.6%上升至2011年上半年的39.8%。

　　償付能力充足率164%，計劃發行300 億人民幣次級債。我們認為投資資産公允值減少和分派10 年度股息令2011 年上半年償付能力充足率下降至164%，加上中期業績欠佳，公司宣佈計劃發行不多於300 億人民幣次級債以提高償付能力充足率。我們估計發債可改善中國人壽的償付能力充足率至211%，未來1-2 年可保持在150%以上水平。

　　估值。雖然我們認為中國人壽將繼續推動增長模式的轉化，但重組速度比較緩慢。我們預期中國人壽2011 年內含價值和新業務價值分別同比增長6.0%和7.4%。我們調低中國人壽2011 和2012 年內含價值和新業務價值估算，基於1.6 倍12 年度預計市含率公允值和8.9 倍新業務價值倍數，將中國人壽目標價由28.0 港元削減至23.0 港元。我們認為中國人壽現估值1.7 倍和1.6 倍11 年和12 年預計市含率上限空間有限，維持“持有”評級。

　　風險。1)A 股市場大幅調整；2)退保/停供率上升。