工銀國際 鄭元匡

　　AIA(友邦保險)公佈的上半年業績有驚喜，新業務價值同比增長32%。強勁增長來自新業務利潤率同比上升230 個基點至36.0%。年率化新保費同比增加23%，支持加權保費總收入同比穩步增長12%。我們認為上半年AIA 透過重新釐定産品價格和重新激活代理生産力改善利潤率，相信下半年亦會持續。AIA 現估值較中國人壽折讓超過25%，但由於2011-13 年新業務價值估計年均增長較強(AIA：同比19%，中國人壽：同比12%)。我們認為AIA 與中國人壽的估值差距應會收窄，較看好AIA 多於中國人壽。我們上調AIA 目標價至33.0 港元，基於11 和12 年預計市含率分別為1.7 倍和1.5 倍。重申“買入”。

　　按國際財務報告準則計算的凈利潤增長理想。上半年凈利潤同比增長24%至13 億美元，較市場估計高約2 個百分點。經營利潤達12 億美元，同比增長7%(若撇除一次性項目為13%，與加權保費總收入的同比14%增長一致)。上半年投資回報保持在6.5%的穩健水平。

　　新業務價值同比強勁增長32%。AIA 強勁的新業務價值增長超出我們預期的20%，主要由於公司上半年透過積極重新釐定産品價格和推出新産品提高利潤率。地區市場方面，AIA 在領先區域(泰國、新加坡、香港)實現強勁的新業務價值增長，加上中國共佔新業務價值的76%，總計新業務價值同比增長42%。我們認為中國市場是最大亮點。上半年國內保險商力爭業務增長，新業務價值同比增長47%。上半年AIA 內含價值同比強勁增長11%至274 億美元，主要由於正投資差額和匯兌收入。

　　個險仍是主要增長渠道。上半年個險貢獻78%新業務價值和72%的年率化保費。個險新業務價值同比增長42%，主要由於生産力同比提高17%和活躍代理數目同比增加9%。我們預見AIA 下半年將透過“最優秀代理”計劃繼續改善代理生産力和增加活躍代理數目。

　　進一步鞏固資本狀況。上半年産生可觀的8.29 億美元自由盈餘凈額，令期末有較強的58 億美元自由盈餘。此外，集團期內資本匯款9.64 億美元。償付能力充足率保持強勁，達到356%，同比上升19 個百分點。我們認為AIA 的現金創造力強勁，可支持新業務增長和保持派息水平。

　　估值和評級。AIA 現估值1.5 倍11 年預計市含率較中國人壽的1.9 倍折讓超過25%，但由於2011-13 年新業務價值估計年均增長較強(AIA：同比19%，中國人壽：同比12%)，我們認為AIA 應以較高市含率估值，與中國人壽的估值差距應該收窄。我們較看好AIA 多於中國人壽，上調AIA 目標價至33.0 港元(之前為28.5 港元)，基於11 和12 年預計市含率分別僅1.7倍和1.5 倍，主要反映較高的新業務利潤率假設。重申“買入”。

　　主要風險。(1)股市突然逆轉；(2)利率波動；(3)跨境業務風險。