□本報記者 蔡宗琦

　　完善規則直面核心難點

　　尚在試點之中的新三板目前仍有很多不足，規模小、交投清淡、對投資者限制嚴格。對資金和企業的吸引力有限，未能充分發揮其應有的作用。正是因為存在諸多問題，新三板試點擴容一事才備受矚目，市場普遍預期，在試點擴容之際，監管層將借勢改革完善市場制度和規則。

　　對於新三板試點發展尚不完善的原因，在新三板業務市場實力頗強的申銀萬國認為，有八大因素限制其發展：一是，做市商制度沒有真正建立，撮合成交屬於投資者場外撮合，推薦券商沒有發揮合理定價和提高流動性的作用；二是，掛牌制度雖然屬於低標準，但仍然受到一定約束，尤其對財務狀況要求較高，將部分有意願的企業排除在外；三是，投資者限制，僅能由機構和原始自然人股東參與交易，市場資金量和流動性受到較大限制；四是，市場範圍局限，只在中關村高新區試點，沒有擴大到全國，規模有限；五是，初始掛牌不融資，而在掛牌後方可定向募集資金，使得部分企業對其融資功能理解錯位，從而降低了掛牌興趣；六是，最小交易單位較高，現行制度下最小交易單位為3萬股，大大限制了市場交易的活躍程度；七是，轉板尚未打通，企業及投資者對該市場的興趣大打折扣；八是，“股東不超過200人”的隱性規定，限制了參與新三板掛牌公司的積極性。

　　其實，上述關於新三板的問題早已為監管層所認知。自去年市場傳出新三板擴容方案已經上報以來，媒體依據各種渠道透露的信息，對新三板方案進行了廣泛報道，其中就有推出做市商制度、降低交易單位、放低投資者門檻等政策。業內人士認為，如果上述政策能最終推出，將有利於解決新三板試點中面臨的部分核心問題。

　　新三板試點擴容方案引而待發，在進一步修訂完善後再度上報。修訂後的新三板方案將如何梳理新三板與地方OTC市場的關係，怎樣推出轉板綠色通道制度，施行做市商制度，以及“先掛牌後融資”的模式在未來怎樣銜接等，引人關注。業內人士認為，這些關乎全局的政策謎題有望在再度上報的新三板試點擴容方案中提出解決路徑。

　　多項政策癥結亟待破題

　　今年5月，市場傳出新三板方案仍需進一步完善的消息。對此，有市場人士表示，此前上報的新三板方案總體制度設計仍維持原有規劃，但細節上仍需完善。對於在已有方案基礎上的進一步修訂，有市場人士認為，幾個關乎全局的政策癥結待解。

　　申銀萬國報告指出，癥結一在於新三板與國內其他OTC市場的關係和監管層面的同一問題。目前，國內全國性OTC市場僅天津股權交易所，地方性OTC市場比比皆是。但申萬在報告中建議，多層次資本市場本身應該由初級市場、逐步成熟的多個市場構成，同時初級市場不僅包括全國性市場，也應容納地方性市場。在多層次資本市場體系下，應由企業的成熟度、對應投資者的結構和對企業的熟悉度決定企業選擇何種市場掛牌或上市。

　　新三板方案的癥結二在於轉板制度。按照市場理解，真正意義上的轉板應該是“存量股份從場外初級市場轉移到主板或創業板市場，不融資、不需經過長時間輔導的簡捷轉板”。而目前新三板所謂轉板均是依照發行制度，進行常規IPO程序進行的。

　　申銀萬國認為，轉板制度推出的阻力在於境內發行制度。新三板作為場外初級市場門檻較低，基本無掛牌標準，若企業滿足主板或創業板上市條件便可申請並實現直接轉板，就會對現有發行審核制度造成較大衝擊。未來需要在完善創業板發行審核制度後再推出“綠色轉板制度”。

　　此外，針對交易制度，申銀萬國認為應採取傳統做市商制度。引入做市商制度的初期，需要延續現有的場外投資者直接撮合方式，實現交易制度的平穩過渡。針對掛牌企業的融資問題，則可先維持現有的掛牌不融資，通過掛牌後定向增資來實現融資的模式。

　　近期，修訂後的新三板方案再度上報，市場人士預期，新方案將有望破解上述政策癥結。

　　設定準入門檻勢在必行

　　面對引而待發的新三板試點擴容方案。自去年以來，市場已經出現惜售情況，擁有新三板研究團隊的西部證券認為，新三板的惜售可以從市場在2009年和2010年整體成交量的下降中看出來：2010年1月至12月31日，新三板市場共成交657筆，比2009年下降27.1%；成交量為7014.7萬股，比2009年下降36.1%；成交金額為42232.64萬元，比2009年下降13.3%。一些個股交投變得極其不活躍，有15家企業的全年成交僅有1筆。西部證券認為，根本原因是2010年新三板制度改革各項政策明確後，新三板即將迎來大發展，新三板公司的持股股東都比較惜售。

　　在資金的追逐下，定向增發市場也日漸水漲船高。西部證券提供的數據顯示，2010年，新三板共披露了10宗定向增資預案，募資總額5.84億元，是過去四年定向增資額的1.39倍。甚至有的新三板掛牌公司定向增資募資對應市盈率更是達到了84.8倍，超過了不少中小板、創業板新股的發行市盈率。

　　新三板成交清淡的背後，是其遠遠大於主板和創業板的投資機會和風險。從歷史成交數據來看，部分個股的價格高低點之間差價驚人。如北京時代2010年5月最高時價格曾達到16元，今年2月股價最低時曾暴跌98%，跌至0.1元的價格。

　　對新三板的“上躥下跳”，西部證券提供的數據顯示，新三板市場的總體波動較大：2010年新三板市場全年成交均價約為6.1元；但各月的成交均價變動較大，其中最高價為11月的9.22元，最低價為7月的2.18元。而個股的彈性更為驚人，北京時代和恒業時機平均漲跌分別為1062%和117.7%，在個別月份這種波動尤為突出。

　　因而，市場人士預期，未來新三板正式落地後，將吸引一些較為激進的投資者和資金涌入市場，為市場的長遠健康發展考慮，設定準入門檻勢在必行。