依靠投資拉動的經濟，實際是靠負債拉動，一旦“輸血管”被掐死，不僅鉅額債務將成為國家的重大“風險敞口”，關鍵會立即暴露出地方政府和國有企業的一個巨大“短板”

　　何志成

　　美債違約危機爆點推遲，但全球經濟繼續疲弱，預計歐美日澳經濟表現在下半年尤其是三季度將繼續放緩。由於歐債危機和美債危機的持續性影響，全球市場投資者信心被嚴重干擾，上半年投資率普遍下降，這也導致歐美各國新訂單指數大幅下降。預計歐美經濟在三季度繼續下滑，這將影響中國出口。

　　中國及其他新興經濟體上半年保持了較快增速，是全球經濟最重要亮點，但持續性的緊縮政策已逐步顯現效果，上半年投資率保持在25%以上，且逐月上升，但仔細分析，持續難度較大。

　　調查顯示，國家級大型基礎設施建設項目較多的省份上半年GDP增速較快，房地産沒限購省份經濟增速較快，説明上半年對經濟拉動最大的還是前兩年國家4萬億(各級財政投資)加20萬億(信貸資金)投資慣性。前兩年開工的國家級重大基建項目今年上半年都在趕工期，加之保障房和水利建設項目陸續開工，客觀上拉動了與基建相關産業投資率，上半年全國水泥産量95083萬噸，同比增長19.6%，鋼材産量超過35000億噸，重型建築機械增長了60%等。

　　上半年中國貨幣政策和諸多宏觀調控政策逐步收緊，資金面越來越緊，房地産調控越來越緊。下半年宏觀經濟政策不會鬆勁，還要主動降低經濟增速。但必須明白，目前經濟數據反映的都是此前情況，沒有注意到在數據公佈時，實際情況已發生變化，比如投資率向被動減速方向變化。

　　依靠投資拉動的經濟增長模式本身有極大滯後效應，很難準確捕捉到正向傳導轉為負向傳導的拐點。所謂正向傳導是指，政府與國企借助來源於財政和國有銀行系統的廉價資金進行大規模投資，抬高大宗商品價格，繼而推高勞動力價格，從而向消費品領域一點點傳導，直至引發全面高通脹。這期間財政和貨幣緊縮姍姍來遲，並不斷地加碼，但短期很難壓低通脹率，因為經濟還處在正傳導狀態，於是只能不斷緊縮。

　　由於國有企業和政府項目議價能力普遍高於商業銀行，貨幣緊縮直接承擔者往往是中小企業，因此從數據上觀察，經濟減速跡象並不明顯，相反，企業盈利能力還在加強，稅收呈現高增長，這為進一步緊縮提供了數據支持。殊不知，拐點已現，投資率在悄悄下降，開始發生負向傳導，由靠銀行貸款趕進度，轉為靠拖欠趕進度，包括拖欠工程款、土地款、拆遷款等，等沒有能力再拖欠了，經濟將現急剎車。這就是經濟學教科書中所説的：流動性氾濫突然轉為流動性枯竭。

　　長期以來，商業銀行把國企當“香餑餑”，但應明白，緊縮一旦使投資由正向傳導轉為負向傳導，國企比中小企業還慘：巨大債務怎麼還，已建了一大半的項目還要不要繼續。盤子太大，難掉頭。

　　依靠投資拉動的經濟，實際是靠負債拉動，一旦“輸血管”被掐死，不僅鉅額債務將成為國家的重大“風險敞口”，關鍵會立即暴露出地方政府和國企巨大“短板”，它們實際沒有錢，很脆弱！

　　下半年繼續緊縮應是必然選項，若再繼續緊縮兩三個月，一些地方融資平臺和國企不僅沒有錢繼續投資，而且很可能造成拖欠銀行貸款。更重要的是，由於經濟處於被動減速中，企業利潤率會下降，銀行業存款也會下降。

　　有人説，美國可以啟動QE3，歐盟可以建立巨大救援基金，為什麼中國不能再來一次“4萬億”呢？這正是下半年宏觀經濟面臨的最大難題，歐美各國目前仍處於低通脹環境中，可以靠釋放流動性來救經濟，而中國正處在高通脹環境中，一旦財政開閘放水，投資率很快會上去，但通脹率有可能上得更快，可能出現惡性通脹。這條路走不通。

　　中國經濟要走出困境，無論是短線救急，還是中長線變革，都必須儘快調整投資結構的同時啟動民間投資。

　　調整投資結構重點應“短、平、快”，即投資相對較少，見實效較快的項目，尤其是高科技項目，比如發改委剛剛確定了光伏産業價格標準，很可能使該産業投資得到加速，引入大量民間投資參與，見效很快。可以參照的投資方向還有風能及混合動力汽車等。

　　從全球經濟週期分析，第四季度將迎來向上拐點，屆時，美國投資率將明顯上升，經濟也會走出谷底，日本大規模重建也將展開，對全球經濟也將起到拉動和促進作用。必須強調的是，四季度中國宏觀經濟也會出現拐點，尤其是政策面拐點，預計出現在9月中下旬。