□梅新育

　　美聯儲是否會推行第三輪量化寬鬆政策？假如付諸實施，規模將有多大？美聯儲主席伯南克的一番發言使得第三輪量化寬鬆迅速成為全球經濟界熱議的焦點話題，美聯儲隨後的發言也未能讓這個話題明顯冷卻。“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題”——考慮到美國的一貫做派，對第三輪量化寬鬆做些準備防範是必要的，但這一舉措對中國可能的衝擊程度有多深，我們還需要準確的評估。

　　在開放的經濟環境下，量化寬鬆對中國的衝擊主要表現在加大輸入型通貨膨脹和資産泡沫壓力。其中，輸入型通貨膨脹尤為決策者和公眾所關注。總體而言，通貨膨脹的國際傳導機制可以劃分為以下三種。

　　一是需求溢出機制。即通貨膨脹發生國內需增長，進口增加，導致出口國出口增長，並通過外貿乘數使收入和支出均增加。倘若供給增長跟不上由此造就的需求增長，過度需求的壓力將推動出口國國內價格上漲。此時貨幣當局若增發貨幣跟上物價上漲步伐，就形成了通貨膨脹。需求溢出機制的強度取決於出口國主要出口市場的內需增長和進口增長幅度。

　　中國最大出口的市場是歐盟和美國，其次是東盟、日本等國家和地區。但歐盟、美國、日本實體經濟部門增長，換言之即總需求增長較為疲軟，中國對其出口的增長在相當程度上要歸因于“危機淘汰競爭對手效應”而不僅僅是需求溢出。假如實施第三輪量化寬鬆政策，對美國經濟的作用也將更多地表現在虛擬經濟部門而非實體經濟部門，由此增強的需求溢出效應不至於有多麼大。

　　二是價格傳導機制。即因進口商品價格上漲而帶動國內物價上漲。中國從20世紀90年代起便已經從初級産品凈出口國轉為凈進口國，且初級産品進口規模越來越大，初級産品消費總量中進口資源所佔比重越來越高；相應地，進口初級産品價格上漲帶動下游商品價格全面上漲的作用越來越強。

　　由於初級産品進口規模巨大，僅2010年初級産品凈進口額就高達3508.39億美元。中國當前通貨膨脹輸入的價格傳導機制相當突出。假如實施第三輪量化寬鬆政策，本來已現疲軟態勢的初級産品行情將獲得新的支持，我們對價格傳導機制需要給予足夠關注。

　　三是流動性機制。即通過流動性增長而實現的通貨膨脹國際傳導。通貨膨脹國際傳導的流動性機制又包括貿易型式和資本型式。前者即通過貿易順差實現輸入型通貨膨脹，後者是由於資本流動而導致東道國流動性增長，進而被動地輸入通貨膨脹。根據筆者的計算，就流動性機製造成的通貨膨脹壓力而言，貿易順差在其中所佔份額呈下降趨勢。近幾年的外匯儲備增量中，貿易順差所佔份額總體上趨向下降，2006-2010年間從72%降到了41%。

　　但與此同時，資本型式在流動性機制中作用日益凸顯。而在資本型式中，通過海外上市方式輸入的流動性日益凸顯。而且，對於中國宏觀經濟管理而言，大規模的境外上市已經成為一大漏洞。在國內宏觀經濟政策趨向緊縮而主要發達經濟體宏觀政策並不同步時，這個漏洞尤為顯著。因為此時海外過剩的流動性將借助境外上市企業發行股票和債券等渠道流入中國內地，在一定程度上抵消中國緊縮性宏觀政策的成效，加劇通貨膨脹壓力，維持中國希望壓縮的産業發展。

　　實際上，2010年中國企業在美IPO數目創造了歷史最高紀錄，其中大多數都是在美國宣佈實施第二輪量化寬鬆政策之後進行的，從2010年9月中旬搜房網上市起，3個月內有23家中國企業在美IPO，其充當美國流動性涌入中國渠道的性質已經非常明顯。

　　進一步定量估算境外上市對中國基礎貨幣投放和央行資産負債表擴張的貢獻。中國內地企業境外上市可劃分為兩部分：一部分是在香港這個境外市場上市；一部分是在國外上市。前者納入中國證券市場統計，後者不納入。

　　根據中國證監會統計，截至2011年4月，境外上市公司H股已有165家，2008-2010年H股公司境外籌資總額分別為3596.16億元、 4609.54億元和10275.20億元，2011年1-4月為49.94億元。此外，10餘年來，內地民營企業紛紛通過在百慕大等地註冊離岸公司的方法曲線海外上市。在赴港上市的內地民營企業中，這類海外註冊公司佔大多數，以H股形式上市者較少。倘若將離岸公司納入統計，赴港上市中國公司籌資規模還會大大提高。在國外市場上，美國是中國公司上市籌資最多、公司營業收入和市值最大的市場。根據紐約證券交易所統計，從2006年起，中國企業在美上市數目激增。不考慮任何形式的買殼交易，2010年中國企業在美IPO為34家，係迄今中國公司在美IPO最多的一年，籌資額36億美元。按2010年末匯率1美元兌6.6227元人民幣計算，2010年中國內地企業在香港、美國兩大境外上市主要市場籌資總額為2604.04億元。

　　2010年末，央行總資産為259274.89億元，其中外匯為206766.71億元，與上年末相比，總資産增量為31744.39億元，其中外匯增量就有 31612.11億元，佔總資産增量的99.6%。假設境外上市企業將所籌資金全部調回境內且全部兌換為人民幣而成為央行外匯資産增量，那麼可以粗略地估算得出結果——2010年境外上市籌資佔央行外匯資産增量的8.24%，佔央行總資産增量的8.20%。

　　由此，我們可以得出一條推論：假如中國內地企業境外上市受阻，將有利於中國削弱通過流動性機制輸入的通貨膨脹壓力。福兮禍所伏，禍兮福所倚。國內普遍將近幾個月境外上市中資企業股遭到的衝擊視為不利影響；但反過來説，正值第三輪量化寬鬆黑雲壓城之際，境外上市中國概念股信任危機也有一定正面作用。因為海外投資者對中國概念股望而卻步將有利於削弱中國的資本內流壓力。