●市場普遍認為高通脹，要加息，都不敢買的時候，其實正是比較好的債券投資時機。從最近的歷史看，還沒有出現過控制不住通脹的現象，所以在其他條件都比較不好，但是債券收益率水平在歷史較高的情況下，債券市場蘊含著比較好的投資機會。雖然無法判斷下半年債券市場何時開始進入牛市行情，但可以看到市場的下跌正在或已經接近尾聲，要做好迎接牛市的準備。

　　“對於固定收益基金經理來説，首先從宏觀層面做判斷，做大的資産配置，然後配置債券在合適的水平上，這是我們獲得收益的關鍵。”關於在債市中掘金的秘訣，擁有豐富固定收益研究和管理經驗的初冬早已駕輕就熟。

　　對於下半年債市走向，初冬認為，三季度國內通脹形勢將高位運行，央行進一步緊縮政策的空間已經十分有限，在當前債券收益率水平處於歷史高位的情況下，債券市場蘊含著比較好的投資機會。她表示，具有較好流動性的金融債、國債以及風險收益率相對較高的中高評級信用債將是關注重點。

　　三季度通脹將高位運行

　　對於上周出爐的上半年宏觀經濟數據，初冬認為，國內生産總值（GDP）增速出現下降，工業增加值基本上處於近年來比較低的位置，投資數據相對比較高，但是如果考慮到物價因素，整個投資增速處於一個下降態勢。另外從投資主體來講，金融危機時主要是以中央投資來帶動，金融危機過後各地都出了很多刺激性的政策，這種地方項目在投資中佔據主導。但就目前情況而言，投資增速會受到兩方面限制。

　　一方面是融資能力，過往是因為平臺貸款增加以及城投債發行，為投資準備了充足資金。從未來一段時間來看，央行、銀監會對政策的收緊以及債券發行也受到高利率制約，所以在資金上會受到一定制約，發改委審批也處於收緊狀態。所以從投資方面來看，至少地方政府投資增長不會那麼迅猛。受各地限購令還沒有取消，甚至二三線城市也要出限購令政策的影響，房地産投資增速跟過去相比也會有下降。另一方面是出口，可能也會有下降趨勢，因為海外經濟復蘇不是非常順利，美國經濟復蘇比預期的要慢，而歐債問題上，每隔一段時間就會爆發一個新的風險點出來，這些可能都説明整個出口對經濟的帶動也不會像過去那麼強。

　　回顧過去十年中國經濟的發展，出口和房地産為整個中國內需提供了非常強大的動力，這兩大因素是推動過去十年經濟增長的原因。但是接下來這兩個推動因素會下降。因為海外經濟並不樂觀，美國失業率還在9%以上，第二輪量化寬鬆政策結束後整個經濟增長比較緩慢，但是通脹水平已經比預期要高，所以第三輪量化寬鬆政策，初冬覺得有相當大的不確定性。因為高通脹的時候，繼續施行量化寬鬆的政策可能就會導致大宗商品價格上升，對整個實體經濟的增長其實是有抑製作用。而歐洲只有統一的貨幣政策，沒有統一的財政政策，這個問題至少在今年下半年以及明年都是困擾歐洲經濟的一個非常大的問題，因為不斷有新的危機點會出現，同時其他國家也在不斷出問題。

　　受這些因素影響，初冬認為，三季度國內居民消費價格指數（CPI）將依然在比較高的水平徘徊，因此央行政策也不會很快放鬆，但不排除可能會有一些政策上的微調，比如説傾向於多增加一些對中小企業的貸款或者在結構上進行調整。

　　地方債城投債風險可控

　　在7月7日加息後，市場普遍降低了繼續提高存款準備金率的預期，認為未來資金面緊張的局面將得到緩解，對此，初冬認為，當前的準備金率水平已經給商業銀行帶來很大壓力，6月20日上調後甚至需要央行以逆回購操作來緩解市場流動性，可見繼續提準的影響將非常大。雖然還不能確定下半年準備金率操作一定會停止，但即使央行繼續使用，其頻率也不會像上半年那樣大。

　　“我個人認為目前已經處於流動性臨界點的狀態，存款準備金率上調和加息空間會比較有限，但不排除可能會加息，只是這種空間比較有限，因為實體經濟承受能力比較有限。”初冬分析。

　　初冬認為，如果暫停提高準備金率或者降低使用密度，都是有利於市場資金面緩解的。但影響資金面的不僅是準備金率政策，還有外貿順差、外匯佔款、到期票據等諸多因素，因此判斷資金面情況要進行綜合考慮。初步來看，後期資金面應會好於今年5月下旬至6月的市場情況，但恢復到今年3月至4月時的寬鬆水平還是比較難的。

　　在目前的情況下，加息對債券投資帶來怎樣的影響？初冬表示，加息是風險也是機會。對於貨幣市場基金，加息會提高市場短期利率，有利於貨幣市場基金提高收益率水平。對於債券型基金，加息推升市場收益率後容易導致債券市場價格下跌，可能帶來風險，不過加息週期的尾聲是一個較好的配置機會。

　　近期爆出地方債面臨信用危機，今年首現地方債流標。市場對地方債的擔憂不斷上升。初冬對此表示，她管理的債券基金組合沒有配置地方債。“地方債一級市場發行結束之後，在二級市場出現了大量的溢價成交，説明發行流標是個比較意外的情況，可能很多機構之前認為發行利率會比較低，所以沒有去投標。”

　　初冬認為，地方債屬於國家信用，一般不會存在兌付的風險，近期市場關注較多的是城投債的風險。央行最近指出，城投貸款整體風險可控。初冬認為，與大量的城投貸款相比，城投債的規模小很多，但影響面大很多，而且只有符合發改委發行條件的地方才能發行，因此最終違約的可能很小。

　　債券投資逐步轉向進攻

　　對於下半年債市投資機會，有機構指出，只要貨幣政策不放鬆，不下調存款準備金率，下半年債市就難現趨勢性牛市。“當然政策變動對債券市場的影響比較明顯、直接，但決定市場趨勢的並不是政策，而是經濟運行趨勢。政策必然隨著經濟趨勢變動，但並不同步于趨勢，甚至在大多數時候是滯後於趨勢。因此如果經濟正處於下行趨勢，那麼債券市場穩定向好的基礎就存在”，初冬解釋説。

　　初冬認為，從債券市場角度來看，今年上半年債券市場收益率有所上升，金融債、信用債收益率基本上在近幾年高位，國債相對穩定一些。“市場普遍認為高通脹，然後還要加息，都不敢買的時候，其實正是債券比較好的投資時機。從過往歷史看，還沒有出現過控制不住通脹的現象。所以在其他條件都比較不好，但是債券收益率水平在歷史比較高的位置情況下，債券市場蘊含著比較好的投資機會。”初冬表示，隨著政策收緊，經濟增速下降，通脹水平有所下降，過去買的債券除了票息收入，還會有價格差的收益，債券基金的收益也會比較高。

　　“無法判斷下半年債券市場何時開始進入牛市行情，但可以看到市場的下跌正在或已經接近尾聲，那麼要做好迎接牛市的準備。”初冬認為整體上看下半年債市的機會大於風險，因此應把握住當前和未來一段時間的配置時機。對於券種選擇，除了具有較好流動性的金融債和國債，風險收益率相對較高的信用債也是關注重點，但要以中高評級信用品種為主，控制信用風險。對於債券期限，初冬認為組合久期可以在今年上半年的基礎上適當拉長，由前期的防守思想，逐漸向中性和偏樂觀轉移。

　　對於如何投資債券基金，初冬也給出了自己的建議。她認為，隨著年齡、財富的增長，投資者配置債券比例相應要提高，因為這部分收益相對比較穩定。過往三年累計回報，債券基金回報不比股票基金回報差。債券每年有票息，通過基金經理對久期主動調整或者持倉結構調整，超越存款收益應該沒有問題。甚至在市場上交易的債券基金，還存在一定折價，具備投資價值。因此，初冬建議投資者目前可以增加在債券基金上的配置，“因為目前整個債券收益率水平在比較高的程度。在目前能投資到非常高息的債券，同時未來整個社會要求收益率還會處於下降趨勢的這種狀態下，其實是配置債券基金相對較好的時機。”