北京利爾（002392）:進軍光伏産業，規模增長大幕已經拉啟

　　非金屬類建材業

　　研究機構：廣發證券（000776）分析師： 王飛 撰寫日期：2011年07月14日

　　多晶硅項目年凈利貢獻4.18億，成本優勢顯著，A股上市公司噸市值彈性最大

　　多晶硅項目順利實施後可貢獻年銷售收入14.78億，凈利潤4.18億，該項目的年盈利水平是公司2010年凈利潤的3.87倍，業績彈性提升空間較大。按照2012年多晶硅産能計算的産能市值比為65，超過樂山電力（600644）的49，在A股上市公司中噸市值彈性最大。

　　由可行性研究報告計算的每噸多晶硅總成本為18萬，合28美金/kg，相比目前國內約40美金/kg的主流水平成本優勢非常顯著。市場可能懷疑公司的成本控制能力，但我們認為，此前多晶硅價格已經經歷了一波深幅調整，公司此時推出的重大投資計劃在對成本控制沒有足夠信心的情況下想必不會輕易實施，此時的投資決策相比多晶硅價格高位時的投資更加理性。

　　進軍新興産業與做大傳統主業並不矛盾

　　我們認為進軍新興産業與做大耐火材料主業並不矛盾，資源配置方面，在擁有6.5億超募資金和零借款的情況下通過進入光伏行業培養新的增長點，公司耐火材料主業發展方面的重大收購可以借助股權融資實現，因而不會存在明顯的資金瓶頸和流動性壓力。

　　盈利預測與投資建議

　　預計2011-2013年每股收益分別為0.48元、1.04元和2.19元，我們認為，即使在依賴鋼鐵行業成長的耐火材料這一傳統行業裏，産業鏈和新盈利模式的構建同樣可以實現高成長，給予公司“買入”評級，如果公司的資源化預期能夠兌現，估值有進一步提升空間。

　　風險提示:多晶硅價格向下調整幅度超過預期，耐火産品的原料價格大幅上漲。