交銀國際 劉子洋

　　蒙牛于7 月11-12 日帶領投資者參觀其位於西安的生産基地。生産基地位於陜西省寶雞市，主要生産純奶、花式奶及乳飲料。其中，投資者亦參觀了一個中國現代牧業(1117.HK)旗下的現代牧場，該牧場主要為蒙牛供應原奶。以下是與管理層的討論摘要：

　　高端乳製品是主要增長動力。高端乳製品在2010 年貢獻17-19%的總收入。管理層希望高端乳製品的貢獻在2011 年可增加至21-23%。高端乳製品的毛利率平均高於28%。

　　優先發展1,2線城市。公司經營策略主要首先集中于有影響力的大型市場，例如: 內地的1,2 線城市，其次再發展農村地區。我們認為這能夠配合公司主力發展高端産品的方向。

　　管理層預期2011 年上半年的收入增長超過20%。管理層預期2011 年上半年的收入同比增長逾20%，高於行業平均15-20%的增長。

　　2011年上半年的毛利率將略低於去年同期。由於原奶價格于2011年上半年同比增長15%，管理層指出，2011 年上半年的毛利將略低於去年同期。然而，管理層相信， 2011 年的毛利將略高於 2010 年，原因是原奶價格增長將會放緩。

　　經營開支佔收入比率下降。2010 年，銷售及分銷成本佔公司收入的17.9%(2009 年﹕18.1%)。管理層指出，2011 年的銷售及分銷成本水平將較去年下跌0.1-0.2%。管理層旨在將銷售及分銷成本每年降低0.1-0.3%。

　　每年資本開支人民幣15-17 億元。公司將持續擴充産能，以維持銷售增長勢頭。 有關資本開支將用作﹕1) 參與興建超大型現代化牧場；2) 並購活動(然而，公司將不會收購任何資産少於人民幣3 億元的乳業公司)；3) 組合牛奶站成為中小型牧場。

　　維持“買入”評級及30.3 港元的目標價。我們認為蒙牛乳業于2011 及 2012將錄得可觀盈利增長，原因如下﹕(1)公司于高端乳類産品市場中具有領先地位，可通過優化産品組合改善毛利率；(2)受益於行業整合；(3)承受較低的成本壓力。基於2010-13E 的每股盈利年均複合增長率26.3%及1 倍PEG，我們維持目標價30.3 港元及“買入”評級。風險提示﹕(1)公司再次涉及食品安全事件；(2)原奶價格增長遠高於預期。