在繼續堅持緊貨幣的同時，政府還需輔以“寬財政”的政策組合，防止“小滯漲”局面持續到第四季度

　　為縮短數據公佈時間、防止數據洩露，國家統計局于7月9日上午公佈了6月CPI、PPI數據。由於豬肉、水産品、雞蛋等食品價格大幅上漲，帶動6月CPI再創新高，同比增速達到6.4%。PPI依然處於高位，同比增速達到7.1%，為“不輕鬆”的通脹局勢再添新憂。預計7月CPI通脹壓力依然較大，將位於6.2%-6.5%之間。

　　高企的通脹水平與早前央行加息相呼應，顯示了對抗通脹仍是下半年經濟政策的首要任務，緊縮貨幣政策基調不會改變。但從央行二季度貨幣政策例會提出的“要把握好政策的節奏和力度”來看，在緊貨幣選擇方面，將有適當微調，即優先選擇對經濟增長影響小，抗通脹效果更加明顯的價格型工具。

　　通脹峰值可能延遲，下半年壓力不減

　　6月CPI再創新高，同比增速達到6.4%，繼續處於上行階段。由於早前乾旱地區又出現洪澇災害、電價上調、勞動力工資上漲帶動成本提高等原因，6月食品價格重啟升勢，環比上漲0.9%；其中，豬肉價格上漲幅度明顯，環比上漲11.4%，漲幅比5月份擴大8.8個百分點；水産品、鮮蛋價格環比分別上漲2.0%、4.6%，這三類食品價格上漲共同影響價格總水平環比上漲約0.52個百分點。

　　6月衣著、交通和通信、居住等三類價格實現環比下降，非食品價格環比上漲為零。我早前曾預計6月通脹達到6.3%，後觀察到食品價格大幅上漲，將6月通脹上調至6.6%。但是，由於官方公佈的6月非食品價格一改過去幾月環比上漲趨勢，導致我早前預測高於6.4%的官方數據。6月非食品價格突然停止上漲令人吃驚，尤其是居住成本下降的原因不明。非食品價格止漲趨勢能否持續仍面臨較大不確定性，值得密切關注。6月PPI同比上漲7.1%，處於上行階段。由於工業品價格上漲、企業用電價格上漲均會在未來傳導至消費品領域，因此高企的PPI為“不輕鬆”的通脹局勢再添了一絲新憂。

　　為應對本輪通脹，央行已經頻頻出招，為何通脹仍在持續走高？我曾在《結構性通脹還是全面通脹的開始》文章中將本輪通脹與2007年-2008年那輪通脹做以對比，研究顯示，兩輪物價上漲儘管有相似之處，但由於導致本輪通脹原因更為複雜，既有國內因素也有國際因素，既包含制度性因素，也還有趨勢性因素，本輪核心通脹將比2007-2008年的通脹週期更為嚴峻。

　　從國內來看，由於貨幣超發並未一朝一夕，長期貨幣供應量造成的流動性寬鬆對通脹帶來壓力，不會很快緩解。另外，一直以來的産能過剩現象已經隨著需求的大幅提高和落後産能的淘汰而發生改變。特別是劉易斯拐點出現以後，勞動工資的上漲不再支持供大於求的傳統狀態，工資上漲將對物價有長期和持久的推動力。同時，資源價格改革也迫在眉睫，特別是“電荒”出現後的電價上調壓力，作為長期的制度性因素也將影響通脹。

　　從國際方面來看，美國國內債務問題較為嚴重，經濟恢復不及預期。早前美國宣佈7月向市場釋放6000萬桶戰略石油儲備，而上次美國提出類似計劃是在海灣戰爭中。美國選擇非戰爭時期釋放石油儲備，顯示了其對於國內經濟形勢的判斷並不樂觀。為了刺激消費，提振疲軟的國內經濟形勢，美國沒有更好對策，加大了QE3推出的可能。如果美國貨幣政策繼續寬鬆，美元超發將在下半年再次助推大宗商品價格上漲，惡化全球通脹局勢。因此，考慮到本輪通脹的全面性，特別是輸入性通脹壓力的不可控因素，加大了對抗通脹的難度，緊縮政策仍需堅持。預計7月CPI通脹壓力依然較大，將位於6.2%-6.5%之間。而本輪通脹的峰值可能延遲至三季度，預計全年通脹將會達到5.3%-5.4%，超過政府4%的調控目標。

　　政策基調總體不變，“緊貨幣”只需微調

　　統計局將於13日公佈GDP、工業生産、固定資産投資、房地産開發、社會消費品零售總額等其他指標數據。我認為，由於經濟領先指數PMI已經連續三月下滑，市場對經濟回落已有所預期。但考慮到當前高端消費仍然旺盛、保障房進入開工旺季以及“十二五”開局之年的大量基礎設施建設，投資不會出現大幅回落。另外，避開了4-5月、9-10月電廠的傳統檢修時間，電力供應將會大幅提升，有助於工業生産能力的恢復。因此，總體來看，當前中國消費、投資、工業生産等並未有明顯的降溫跡象，“硬著陸”的擔憂實為過度。

　　我曾在去年10月央行首次加息之時，預計本輪加息至少會有六次，是當時市場上對貨幣收緊政策判斷最為嚴厲的一個。至今為止，央行已經5次加息，意味著這一預測發生的可能性較大。正如上文所述，如果經濟放緩符合調控預期，通脹拐點仍未出現，緊貨幣豈能立即轉向？因此，我依然維持原有判斷，在通脹壓力得到明顯控制之前，央行緊縮貨幣政策不會轉向，預計今年年底之前，央行至少還會有一次加息，一次準備金率上調。

　　但是，在緊縮貨幣政策的選擇方面，將會有適當微調，即應優先選擇對經濟增長影響小，抗通脹效果更加明顯的價格型工具。這主要考慮到早前多次頻繁上調準備金率已經導致中小銀行超額準備金率基本上沒有剩餘，且表外的理財産品收益率以及中小企業貸款利率都遠高於基準利率，“提準”對控制中小銀行和中小企業的信貸影響將甚于加息。而及時提高存款利率將有助於緩解長期以來的負利率，幫助銀行資金重回“表內”，是對抗通脹和防範銀行“表外”風險最為有效的方式。正如央行貨幣政策委員會2011年第二季度例會提出的“把握好政策節奏和力度”與央行選擇年內第三次加息，均證實了這一觀點。

　　在銀行嚴格控制貸款之下，中小企業運行確實面臨困難。但我認為，緊縮貨幣政策不是導致中小企業問題的唯一原因，問題的解決也更加需要財政支持。例如，當前較多中小型服務業企業存在外包業務，在增收企業增值稅的同時，企業還將承擔外包帶來的營業稅稅負。營業稅不能抵扣，繁重的稅負並不利於服務業企業發展和出口。因此，解決中小企業運行困難也需要財稅體制改革的同步推進。因此，在繼續堅持緊貨幣的同時，政府還需輔以“寬財政”的政策組合，防止“小滯漲”局面持續到第四季度。

　　沈建光為瑞穗證劵亞洲公司董事總經理、首席經濟學家