文／沈楠

　　今年的走勢遠比去年複雜，市場走勢可能也比去年要弱，但是很多潛在的積極信號已經不斷出現，可以肯定地判斷目前市場已處於底部區域，三季度末後的行情依舊值得期待。

　　在堅挺的豬肉價格與幾十年不遇的旱情面前，在中央接二連三的調控高壓下，房價的走勢似乎僅僅是趨緩。左手是房價、物價的兩大核心矛盾，右手是保民生、促就業的綱領目標，這著實讓政府的政策陷入了兩難而不得不保持原有的慣性。在這樣的環境下，要期待一個向上突破的市場顯然只可能是黃粱一夢。

　　一個有意思的現象是，今年上半年的市場仿佛如同去年的翻版。2010年經濟明顯步入復蘇後期，地産刺激和信貸刺激政策面臨退出，股市在這樣的預期下猶猶豫豫：在年初上攻了一波後由於史上最嚴厲地産調控政策的出臺而連續幾個月大幅回落。伴隨著股市的回落，外圍市場也不太平：希臘債務危機蔓延至南歐其他國家，金融市場恐慌情緒不斷蔓延，接著美國經濟明顯失速，經濟數據超預期指數明顯回落至負值以下，美元快速反彈，原油等大宗價格則突然斷崖式回落。在這樣的多重利空內外交夾下，A股市場終於在一片恐慌中于6月底觸底。

　　那麼，今年下半年市場的表現是否會完全複製去年的表現？

　　在回答這個問題前，我們先來看看這兩年資産價格市場表現背後所反映的預期有什麼不同。儘管大類資産走勢幾乎如出一轍，但對去年經濟而言，通脹並非主要矛盾。事實上，去年上半年的整體通脹水平仍在3%以下的政策目標範圍內，經濟也並未呈現明顯過熱局面。當時的核心矛盾是地産調控，在這樣的背景下一旦經濟減速，政府將有足夠的動力去支撐經濟。而正是在這樣的背景下，下半年財政支出增速的回升導致了政府推動的一輪經濟回升，使得股市有了明顯的做多熱情。而回望今年，矛盾由原先的單一房價轉化為了物價和房價兩個核心因素，這一方面使得局勢變得更為複雜，另一方面則使政策的餘地變得更小。也正是基於這樣的考慮，市場在一個極端低的估值下仍然走勢疲軟。

　　那麼市場是否真的沒有任何積極信號了呢？筆者認為也不必過度悲觀。原因有二：一是目前超過1/3的行業的動態估值已經低於998及1614點對應的估值水平，而根據申萬的測算，5月隱含股權風險溢價大幅跳升至2倍標準差的極值水平。歷史上來看，每當隱含股權成本和隱含風險溢價達到極值水平時，市場均將進入底部區域；其二，根據我們的調研顯示，目前的核心矛盾之一房價很快將會鬆動，而物價水平也可能緊接著將在6月創出年內新高後逐月回落至4%的水平。伴隨兩大矛盾的逐漸化解，政策的空間將逐漸變大，而歷史低位的估值將為新一輪行情的展開打下堅實的基礎。

　　(沈楠 交銀施羅德策略小組高級研究員)