7月7日，央行加息的落地靴並沒有在A股市場砸下多大的浪花，滬指高開低走，收報2794.27點，微跌0.58%。不過，市場波瀾不驚的外表之下，仍然暗流涌動，劍指貨幣政策的下一步動向——這是央行落下的最後一隻靴子麼？

　　在宏觀經濟陰晴不定，“軟”、“硬”著陸眾説紛紜之際，有關年內加息已近尾聲的觀點甚囂塵上。7月7日，高華證券、花旗集團和瑞銀給出的研究報告，均傾向於這一觀點。

　　瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤的觀點頗具代表性。她認為，此次加息有可能被市場視為年內的最後一次加息、緊縮政策結束的標誌。

　　不過，這一判斷仍繫於未來通貨膨脹走勢。汪濤表示，如果7月CPI如預期出現回落，那麼這可能是年內的最後一次加息。不過，她認為7月CPI與6月持平甚至更高的風險目前仍不能完全排除，這樣的話8月可能會再加息一次。

　　然而，在不少經濟學家看來，長期的負利率局面無法容忍。野村證券認為，由於實際資本成本仍然過低（加息後的1年期實際存款利率仍只有-2%），央行加息週期還有很長的路要走；且下半年CPI不可能大幅回落，2012年CPI將再次上揚。

　　平安證券固定收益部主管石磊也認為，本次加息採取了存貸款各期限對稱加息的方式，暗示加息週期並未進入尾聲。

　　石磊是對比2004-2008緊縮週期中央行的表現得出上述結論的，在上一輪緊縮週期後期，進入2007年後半年，美國次貸危機爆發，中國外需下滑，貨幣政策加息力度也從之前的對稱加息調整到非對稱加息。

　　加息力度仍不夠

　　加息與否最大的阻力可能不是通脹，而是調控影響最大的利益集團——地方政府和房地産。

　　若以CPI 見頂作為判斷加息週期是否進入尾聲的依據，那麼得出年內最後一次加息論者是有一定道理的。市場普遍認為，儘管7月CPI仍可能創新高，但不會明顯高於6月。

　　統計局50 城市食品價格總體加權指數6月下旬環比較中旬擴大，上漲1.3%，中金公司固定收益團隊認為，6月CPI可能進一步高出預期，達到6.5%左右。不過，受翹尾因素的影響，7月以後同比會進一步拉低。

　　不過，認為通脹進入三季度壓力漸輕的觀點，多少有些不切實際；而且，負利率狀態也並沒有顯著改善。

　　中金公司首席經濟學家彭文生認為三季度加息的概率仍然很大：一般預計CPI 在6月見頂的可能性較大，但仍有不確定性，且三季度食品價格過去十年呈現季節性上漲，CPI下滑幅度可能不會很大。由此，若總需求增長（主要體現在投資）放緩幅度不顯著，則再加一次基準利率的可能性大。

　　近期已有多位官方經濟學家對加息持有積極態度。央行貨幣政策委員會委員夏斌和李稻葵在多個場合曾表示，目前加息的力度仍不夠。

　　7月7日，國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌向外界表示，中國需要逐步不斷加息，此次25個基點仍顯不夠。

　　在社科院中國經濟評價中心主任劉煜輝看來，央行此次加息的主要原因還不是6月CPI的衝高預期。貨幣政策確實已經走到一個需要調整的地步，2010年下半年來貨幣政策過分依賴數量型工具的做法，已導致實體經濟和銀行體系出現了大量結構性問題。

　　加息與否最大的阻力可能不是通脹，而是調控影響最大的利益集團——地方政府和房地産。

　　7月7日，國研中心宏觀經濟研究部副部長魏加寧向外界表示，貨幣政策壓力首先來自地方政府融資平臺，“我現在最擔心的就是政策能不能頂住壓力。”另一個壓力則來自房地産。

　　“地方政府融資和房地産市場密切在一起。最近出臺的多項政策，如水利投入、教育投入和土地出讓金挂鉤，還有保障性住房也都在挂鉤。挂了鉤之後，地方政府肯定不希望土地出讓金立刻下來，這些部門的利益就受到了影響。”魏加寧分析。

　　偏數量型轉向偏價格型？

　　價格調控對實體經濟的負面影響有限，尤其是中小企業的融資成本和貸款名義利率基本無關。

　　加息利器遲疑不決，存款準備金率卻一路狂奔，這是2010年下半年來中國貨幣政策的生動描述，這一導向之下，弊端已越發明顯。

　　雖然數量調控也可達到提高市場利率的效果，但帶來的負面作用就是市場利率和基準利率間的差距越來越大，銀行存款相對於其它理財産品的吸引力就越來越低，適度提高基準利率、縮小兩者的差距有利於減輕銀行的吸存壓力。

　　因此，中金公司認為，從大方向上講，未來價格調控（加息、升值）的運用相對於數量調控（信貸控制、RRR）將更加突出。原因有二，一是表外融資、直接融資今年增長很快，要控制這些流動性，數量和行政調控作用都有限，必須運用價格調控實現；二是貿易失衡（持續的貿易順差）是央行傾向於使用數量而不用價格的顧慮之一，但一季度貿易已轉為逆差，未來即便重新回到順差，佔GDP 的比例也在逐年下降，價格調控的制約因素在減弱。

　　上述觀點得到了瑞銀證券汪濤的支持。儘管有些人擔心加息可能會吸引更多的境外資本流入中國，但汪濤仍認為，相對於一兩次25個基點的加息而言，人民幣一年升值3%-5%才是吸引資本流入更重要的因素。此外，4月以來政府已收緊了對資本流入的管制，這有助於減少年內“熱錢”的流入。

　　這也意味著下半年存款準備金率調整的次數可能減少。

　　從另外一個角度上看，價格調控對實體經濟的負面影響有限，尤其是中小企業的融資成本和貸款名義利率基本無關；而對理順資源配置卻大有好處，因為受加息影響最大的恰是地方政府和房地産。