中國銀河證券研究部策略團隊

　　孫建波 秦曉斌 王皓雪 李亞明

　　與過度悲觀情緒不同的是，我們對下半年的A股市場偏樂觀。在當前的市場環境下，對下行空間作出合理預判顯得更加重要，而隨波逐流繼續賣出則不可取。對於長期價值良好、發展穩定的公司，現在到了逆向投資逐步買入的時候，而不應在低位恐慌時賣出。

　　挖掘價值的時機已來臨

　　逆向投資是與趨勢投資相對立的一種投資哲學和方法。價格跟隨趨勢運動是技術分析的三大假設之一，於是，趨勢投資被廣泛應用，甚至被奉為圭臬。但是，如果慣性地、機械地運用趨勢投資，在趨勢逆轉的時候就會犯大錯。當前，股市處於長期震蕩週期，向上或向下波動的幅度都有限。當指數上漲的時間越長，往往認為它越有可能繼續上漲，於是，在頂部時人們經常變得非常樂觀，對風險視而無睹；當價格下跌的時間越長，投資者往往認為它還會繼續下跌，於是，在底部時又變得極度悲觀，拒絕接受一切風險。事實恰恰相反，在這個長期震蕩時代，指數和估值都到了低位區域，故應積極挖掘價值型公司，實施逆向投資。

　　我們認為，當前就是挖掘價值的最佳時機，價值型公司的下跌正是逆向投資買入的契機。具體而言，回歸逆向投資主要有以下四個方面的基礎。

　　首先，從歷史經驗來看，大危機之後基本不存在更大的風險，即便有風險也相對可控。從歐美上百年的股市發展史來看，當一輪大的危機來臨，股指持續深幅下跌，創出極端低點，之後常常進入震蕩時代。在長達幾年甚至十幾年的股市震蕩中，都不會有更低的低點出現，也就是説，大危機之後沒有更大的風險。A股市場再次跌至2319點甚至更低位置的概率較小，目前的市場即便是受投資情緒的影響，也存在向下挖坑的可能性，但這個風險也相對可控。

　　其次，經濟增速適度回升，通脹高位趨穩可控，這將逐步改善股市的宏觀經濟環境。投資者最為擔心的是經濟出現滯脹，以及經濟社會的諸多深層次矛盾需要解決。就短期國內經濟而言，二季度工業增速、消費增速、進出口增速處於小幅回落狀態，但是回落幅度有限。5月份固定資産投資加速，房地産投資旺盛，投資成為拉動經濟平穩較快增長的主要動力。三季度保障房建設、水利建設、能源建設將成為拉動經濟增長的新動力，因此，三季度經濟回升將成為大概率事件。與此同時，通脹高位趨穩，將適度減緩投資者對於通脹的擔憂。雖然5月份CPI同比上漲5.5%，預計6月份將突破6%再創新高，但隨著翹尾因素的逐步消退，物價數據前高後穩，通脹壓力將逐漸減緩。目前PPI已呈頂部形態，CPI也極有可能在6、7月份築頂。而經過上半年的持續緊縮，經濟難以承受更大的政策壓力，政策在下半年也將微調。雖然貨幣政策方面難有大的作為，但財政政策和投資方面還有一定的活動空間。

　　第三，上市公司業績基本穩定，大幅下調盈利預測的可信度不高，這為逆向投資提供了較為堅實的業績基礎。研究表明，隨著A股市場代表性的增強，上市公司業績與宏觀經濟呈現高度的正相關及同步性。一季度GDP增速為9.7%，二季度可能回落至9.4%，回落程度非常有限，三季度經濟回升預期較強，這將為上市公司業績的基本穩定奠定堅實基礎。從分析師對滬深300成分股的盈利預測來看，在經過一季度的下調之後，目前已趨於穩定。根據朝陽永續的統計，分析師對滬深300成分股2011年利潤增速的一致預期小幅下行，中小板2011年利潤增速由3月時的48.61%小幅攀升到49.22%，只有創業板的利潤增速預期由62.13%降至58.22%。可見從全市場來看，分析師對上市公司的業績增速仍抱有積極態度，雖然不排除業績預測以後會下調，但是大幅調整的概率並不大，當前的估值水平已經相當程度的反映了業績下調的預期。另外，上市公司的中報業績仍然值得期待，隨著7月份中報披露拉開序幕，市場對上市公司的業績擔憂將會有所緩解，甚至成為市場轉折的驅動力。

　　第四，估值處於底部區域，繼續壓縮的空間很小。與全球市場相比，A股估值並不高，與經濟增速相比，A股的估值優勢也較為突出。儘管小盤股的估值水平仍顯著高於歷史最低水平，但藍籌股已經處於或接近歷史最低水平。事實上，估值對於市場的影響也往往是在頂部區域或底部區域，在大多數時間裏估值的作用都不大。因此，目前的估值水平已經較為充分的反映了市場的悲觀預期，這為逆向投資的確定提供了較為堅實的價值基礎。

　　下半年A股將震蕩回升

　　長期來看，我們認為，A股乃至全球股市都將進入長達數年的震蕩時代，其根本原因是缺乏重大科技的突破和新的主流科技産品，工業生産缺乏新的利潤增長點。中短期而言，下半年股市將震蕩回升。在3300點上方成為震蕩頂部區域，是逐步賣出點區間，而2700點下方成為震蕩底部區域，是逐步買入的區間。

　　投資策略主要有三點：一是在價值低位，做好逆向投資的準備，在下跌中執行區間買入股票計劃；二是優選價值型公司買入並長期持有；三是將主要投資機會放在中型藍籌上。

　　投資主線則有兩條。從自上而下的角度，投資和通脹是下半年的關鍵詞，相應的，投資主線有兩條。一是投資受益的行業與板塊。投資是驅動今年經濟增長的主要動力，下半年隨著保障房建設、水利設施建設、能源建設以及電信投資的提速，與之相關的水泥、工程機械、電力設備、電信設備等行業受益明顯，可重點加以關注。二是抗通脹的行業與板塊。儘管下半年通脹會趨穩，但通脹不會迅速消退，全年CPI有可能達到或接近5%，因此，抗通脹將成為下半年的另一條投資主線。在抗通脹的品種中，既可以關注估值合理、受益於價格提升的食品飲料行業和商貿零售行業，也可以關注估值合理、價格彈性和股價彈性最高的上遊行業，如煤炭和有色金屬。此外，下半年軍工投資主題也應加以關注，90週年黨建和緊張的周邊局勢都為軍工股的投資提供了較好的催化劑。