□中信銀行龐愛華

　　最近一個月，買債的收益明顯不及在貨幣市場向外拆錢收益高，債市正面臨著今年以來最為嚴重的資金成本衝擊。

　　近期資金價格大幅上漲的觸發因素是央行第六次提高法定準備金率。實際上，在14日央行宣佈“提準”之前，貨幣市場資金供求已經處於偏緊狀況。自進入6月份，7天回購均價一直維持在3.90%附近。因此，央行再次“提準”使得貨幣市場資金供求雪上加霜，並且遲遲不見緩和的跡象。在政策公告日7天回購價格大幅上漲，而且在實施日後三天也沒有看到資金價格回落，相反7天回購價格不斷衝高，盤中一度達到10%。這讓市場機構想起了2007年10月下旬股市最火爆的日子，那時7天回購價格曾最高衝到17%。23日，貨幣市場的另一個標誌性品種3個月Shibor，其價格也達到自推出以來的最高水平——— 6.38%。

　　資金價格上漲開始帶動短期債券利率水平大幅上行。一級市場上，3個月央票發行利率升至3%，一年期央票發行利率上行至 3.40%，使得原已存在的加息預期更加濃厚；17日財政部繼續發行的一年期國債流標，認購倍數僅為0.72。二級市場上，一年期央票收益率達到 3.80%，致使一二級市場利率嚴重倒挂；以6月22日的收益率數據計算，與07年收益率最高點相比較，目前一年期國債和短融收益率僅相差16個基點左右，一年期金融債收益率相差35個基點左右。在未來半年時間，即使CPI繼續走高至8%以上，目前的短債收益率也是次高點。其背後的含義較為明顯，資金衝擊似乎已經導致債市出現了某種程度的超調，那麼這是否意味著債市反彈也正在醞釀呢？

　　答案取決於貨幣政策走向。我們認為，與08年前的貨幣政策環境比較，目前央行引導貨幣供應條件回歸正常化的進程遠未結束；而且，為配合人民幣走向國際化，央行還需要繼續創造健康穩健的國內金融環境。再考慮到目前通脹壓力依然趨高，推動物價上漲的因素還沒有發生質的變化，央行短期內完全改變貨幣政策立場幾乎是不可能的。唯一可行的就在公開市場操作中，央行進行資金大規模投放以緩解目前偏緊的資金供求局面。這除了被動的自然到期資金以外，央行有可能通過逆回購操作，主動向市場投放資金。

　　根據以上的思路進行推理，我們認為央行向貨幣市場投放資金的力度以及資金價格回落的速度，決定了這波潛在的債市機會的時間長度和調整深度。如果央行能夠有效緩解目前資金緊張狀況，短期債券收益率有望迅速和大幅度下行，並帶動中長期債券收益率小幅下行。反之，如果央行依然採取有節奏的貨幣投放，則債市收益率將會亦步亦趨地進行調整。並且從交易盤角度來看，在債券收益率沒有衝高動力，以及資金成本依然高於債券收益率的情況下，被動觀望更是保持利潤之外的一種灑脫。

　　除了資金價格下調外，央票發行利率上調能否導致加息政策的出臺，也是市場較為關注的、可能導致債市機會出現的事件之一。另外，國內企業特別是中小企業面臨的融資困難，國外希臘危機的發展，也是目前市場關注的焦點。正如前文的分析，由於債市收益率已經達到相對次高點，所以任何有利、不利的外圍因素變動，都會推動市場參與者參與債市積極性提高。但綜合分析，債市大規模機會的出現，可能需要再等待一段時間。