地方融資平臺面臨的並不是一種“償付風險”，而是一種“流動性風險”

　　劉利剛

　　宏觀經濟分析

　　中國地方債務危機問題再次成為關注的焦點。近期有市場傳言稱，銀監會將會採用類似資産管理公司的方式來剝離2萬億－3萬億元具有較大風險的地方政府債務，而央行也在近期公佈的《2010年中國區域金融運行報告》中，公開表示了對地方融資平臺的擔憂，並披露了地方融資平臺的貸款餘額在10萬億元左右。

　　這些消息的披露，一方面表明中國官方開始認真關注地方融資平臺的債務問題，並有意識地開始披露相關數據，以警示系統性風險；另一方面也引發了市場的擔憂。對地方政府融資平臺的債務以及其相關風險應該作怎樣的評估，是當下一個很熱門卻沒有得到解答的話題。

　　債務知多少

　　地方融資平臺由本輪金融危機後的“4萬億元”刺激計劃而生。在中國政府公佈的4萬億元經濟刺激計劃中，中央政府承擔1.2萬億元的份額，而餘下的部分由地方政府以及企業承擔。

　　而多年以來，中國地方政府的財政收支一直處於較為平衡的狀態，並沒有過多的盈餘。與此同時，地方政府也不允許發債，這導致了地方政府只能尋求銀行資金來撬動經濟建設。

　　為了“大幹快上”，地方政府成立了大量的所謂“地方融資平臺”，將各種項目置入其中，以“組合”的方式來取得銀行的貸款。在很多情況下，為了對“地方融資平臺”進行“信用注入”，地方政府甚至以地方財政收入作為未來還款的保證，來向銀行取得貸款。

　　這樣一種政府、項目與銀行之間“抱團融資”的方式，成為了引發地方債務問題的導火索，因為這樣的模式導致一旦項目出現問題，地方政府將被捲入其中，並引發地方政府償債壓力，“道德風險”等問題也由此産生。

　　在銀行之外，很多地方政府還通過信託基金的方式來獲得融資，即由信託基金來為地方政府的項目募集資金，這種模式多被稱為“信政合作”，但由於相關資料披露不全，信託資金進入地方融資平臺的數量，仍存在一定的疑問。

　　地方融資平臺在2008年開始起步，到2010年進入高潮，其數量從2008年的2000個左右，上升至目前的1萬個左右，擴張速度驚人。同時，七成地方融資平臺存在於區縣政府一級，這也引發了市場對於這一級政府風險控制以及償債能力的擔憂，而與此相關的銀行系統風險也不可小覷。

　　那麼，地方融資平臺現存的貸款數量到底有多少？官方數據有各種説法，大體的規模在7萬億－10萬億元的水平之間。我們的研究也證明，這一數字大體可靠，我們從銀行的公開數據以及信託基金業的公開數據匯總得出，地方融資平臺所有的全部債務約在7.1萬億－9.3萬億元之間，基本符合市場的主流估計。

　　風險待評估

　　在此基礎上，我們對地方融資平臺的債務風險做了更加深入的研究。我們的研究是基於貸款本身的風險評估，並假設地方政府將需要全部承擔地方融資平臺的貸款，來評估地方政府在極端狀態下的財政可持續性。

　　一般而言，銀行對於地方融資平臺的項目融資有這樣的特點，項目融資貸款有一定的“寬限期”，在“寬限期”即項目建設期內，項目方只需償還利息，而無需償還本金。而在項目完成後，項目方則需同時支付本金以及利息，而本金的支付比例也會按照貸款時長來確定。

　　基於以上的特點，我們對地方融資平臺的貸款做了以下的假設：

　　第一，項目貸款時長為五年(2009年－2013年)，“寬限期”為兩年，在三年“還本期”內，本金償還比例分別為30%、30%和40%；

　　第二，央行將在2011年加息四次，並在後續幾年內維持這樣的利率水平；

　　第三，地方政府的財政收入每年增加20%，同時，中央政府將在未來幾年內維持為地方政府代發2000億元國債的政策。

　　按照這樣的假設，我們的估算顯示，地方政府將從今年開始進入償債高峰期，這是因為從2011年開始，大部分項目將進入“還本付息”期。而償債的比例將高達地方政府財政收入的30%左右。如果償債風險被大規模釋放，那麼這將嚴重影響中國地方政府的財政可持續性。

　　按照預算法的規定，中國地方財政不允許出現“赤字”。因此，如果希望保持財政平衡，地方政府必須相應減少開支，這樣的財政收縮規模將佔到GDP的7%左右，對於一個仍然以政府主導的經濟體來説，這將是中國經濟一個較為明顯的下行風險。

　　按照上述的這種假設，地方債務的風險將嚴重影響中國經濟。然而，我們也做了另一種假設，即如果銀行能夠拉長地方政府的還貸年限，那麼其對地方財政的影響又如何呢？

　　在這一種情境下，如果我們將貸款年限拉長至七年，“寬限期”同樣為兩年，結果又怎樣呢？我們的測算顯示，地方政府的還貸壓力將大大減輕，每年需要還貸的比例約佔其財政收入的10%－15%。如果需要保持財政收支平衡，那麼相應需要減少的財政支出比例則佔到GDP的3%左右，這樣一來，中國經濟面臨的下行壓力將大大減輕。

　　而在一種較為樂觀的情境下，即地方政府的財政收入增速能夠從20%上升至25%，其結果又如何呢？測算顯示，在五年總還貸期的情形下，地方政府需要減少大約佔GDP4%－5%的財政支出來償還銀行信貸，而七年總還貸期的情形下，地方政府在“勒緊腰帶”三年後，將再度出現財政盈餘，即在三年以後，地方政府將無需減少財政支出。

　　流動性風險

　　以上的測算，不僅揭示了地方債務可能面臨的風險，更重要的是，這樣的一種數量研究告訴我們，地方融資平臺面臨的並不是一種“償付風險”，而是一種“流動性風險”。

　　在對債務的研究中，“償付風險”與“流動性風險”具有完全不同的含義。“償付風險”意味著債務人無力清償債務，並存在著破産並對債務進行違約的風險。而“流動性風險”則意味著如果債權人給出一定的寬限期，債務人將有能力逐步清償其債務。

　　對於債權人來説，準確辨識這兩種風險相當重要，因為如果對存在“流動性風險”的債務人施行嚴厲的清債舉動，將可能迫使債務人違約，進而導致債權人的損失。

　　1997年－1998年的韓國債務危機就是典型的“流動性風險”的債務案例，當年很多韓國銀行由於從海外借入大量債務，而在金融危機爆發後，大量國際資本撤出韓國，導致韓國銀行無力籌措美元流動性，償還其國際債務，導致市場對於韓國清債能力的懷疑，進而引發了韓國金融體系的大規模違約風險。

　　然而，在IMF以及韓國民眾的支持下，韓國到了1999年就基本解決了其債務問題，其根本原因就在於金融危機期間，韓國仍然獲得相關的流動性，保持了債務的清償能力，而一旦危機過去，很多人才發現，韓國其實根本不具有嚴重的債務問題，債務危機的爆發則是因為短期流動性緊張而觸發的。

　　筆者認為，中國地方政府的債務也是一個“流動性問題”，只要中國經濟保持正常的增速，同時，商業銀行能夠有效管理地方融資平臺債務的償債節奏，由於地方融資平臺而導致系統性風險的可能性很小。

　　與此同時，我們上述的測算也沒有考慮地方融資平臺可能産生的自身現金流，即項目建成後，項目本身也能産生相當的還貸能力。按照工商銀行的估計，其放出的地方融資平臺貸款中，約有67%左右的項目可以産生足夠的現金流來覆蓋銀行貸款。

　　這意味著，不是所有的地方融資平臺貸款都需要轉向地方財政。事實上，這也是商業銀行本身需要作出的判斷，並非所有的地方融資平臺貸款都是“壞賬”，也不能“一刀切”地對地方融資平臺貸款進行收緊和壓縮。

　　退一步講，如果中國有40%－50%的地方融資平臺貸款全部轉為“壞賬”，那麼其對銀行系統有怎樣的影響呢？我們發現，在這樣的情景下，中國銀行業的壞賬率將從目前的不足2%上升至6%－10%的水平。這個數字看起來很可怕，但聯想到中國在上世紀末以及本世紀初經歷的動輒30%的銀行壞賬率，這樣的壞賬控制也並不是一個難以完成的目標。

　　允許地方政府發債

　　需要指出的是，任何時刻，債務危機解決的最終辦法是債務人能夠創造足夠的財富來還清債務。對於中國地方政府來説，如果其能夠保證正常的經濟增速，目前累積的債務並非難以控制。

　　減緩目前地方債務風險的另一個途徑，是允許地方政府發行債券，債券市場的發展能夠減輕銀行系統的壓力，並解決地方政府在還貸過程中可能面臨的“期限錯配”的問題，而對於中國市場充裕的流動性來説，債券市場的大力發展也為其創造了一條新的去向。

　　目前來看，儘管很多方面提出了相關的設想，但地方債券市場的建立，仍需要較長的時間才能完成。這其中，涉及到債券發行的評級、承銷以及交易等種種制度性問題。地方政府也應該引入地方人大進行監管，以避免地方政府的“過度舉債”。

　　建立地方債務市場的同時，地方融資平臺暴露出的問題，也表明中國現行的財政體系仍然需要新一輪的配套改革。這其中厘清中央和地方的財政關係尤為關鍵，筆者認為，中國應該推行新一輪的分稅制改革，讓財權和事權更為匹配。

　　當然，地方政府也應該厘清自身的行為邊界，在地方建設以及投資中，應避免成為投資的主體。

　　作者為澳新銀行大中華區經濟研究總監