徐紹峰

　　放任的市場化，還帶來另一個"成果"---在批量發行中魚目混珠的擬上市企業，付出的造假成本很低。換句話説，如果造假，被發現的成本是"不讓發行"；若矇混過關，將可以獲得鉅額利益。如此"成本"與"收益"，擬上市企業誰不想造假？

　　破發、破發……截至6月初，今年上市的144隻新股中，已有116隻破發，破發率逾八成，新股發行市盈率也從年初的73倍下降到6月以來的28.57倍。與此同時，新股八菱科技宣佈中止發行，新股發不出去的現象也開始出現。於是，人們歡呼：這是新股發行體制市場化改革的重大成果，表明A股市場新股發行體制市場化約束的加強，也表明投資者在不斷覺醒、不斷理性。

　　從曾經的一股難求到如今的乏人問津，從高價爭搶到發行失敗……一切的一切，似乎都明白無誤地表明，新股發行體制市場化改革確實取得了重大成果。然而，如果聯想到“成果”取得的背後，是大量投資者的巨虧，以及上市公司股東和一些機構賺得盤滿缽滿，人們就會奇怪：新股發行市場化改革過程中，憑什麼得利的總是上市公司股東和一些機構，而吞咽苦果的總是投資者？這樣的情況難道從一開始就不可避免？

　　當兩年前新股發行體制改革大幕徐徐拉開之後，人們就發現，新股詢價中，保薦機構在自身利益驅動下，常常會給出虛高的估值來誤導詢價對象。而新股發行價的最後確定，由於有關方面認定這是市場自己的事而放任不管，以至於發行人可以打著“市場化”幌子，隨心所欲，漫天定價。於是，市場亂相愈演愈烈：百元以上發行價你追我趕，大有“沒有最高，只有更高”之勢；百倍發行市盈率在新股發行中更是比比皆是，似乎能上市者皆為高成長得大紅大紫的企業……這些新股一上市，除了短暫衝高外，大多擺脫不了“破發”命運，而等到投資者發現所謂高成長新股不過“金玉其外”時，一切都為時已晚：股價下跌綿綿不絕，暴富夢想被套牢在“市場化”發行價的高位。

　　放任的市場化，還帶來另一個“成果”———在批量發行中魚目混珠的擬上市企業，付出的造假成本很低。無論是立立電子、蘇州恒久，還是勝景山河，這些財務造假的擬上市企業，儘管遭到舉報或媒體曝光，造假醜聞大白于天下，然而，最終付出的成本不過是“過會卻未能公開發行”。換句話説，如果造假，被發現的成本是“不讓發行”；若矇混過關，將可以獲得鉅額利益。如此“成本”與“收益”，擬上市企業誰不想造假？於是，類似“綠大地”式的IPO保薦過度包裝、造假醜聞，借著泥沙俱下的新股批量發行大潮魚貫而出，投資者則成了股票造假上市的最大受害者。

　　無論是發行人的漫天定價，還是大肆造假，“三高”（高發行價、高市盈率、高籌資額）股票帶給投資者的損失，在某些人看來，都是發行市場化下的“買者自負”。一些人甚至將所有責任都推給市場，並説“這是市場化的結果，是市場化的必經階段”。但需要追問的是，為什麼市場化過程中，受損的都是弱勢群體———中小投資者，上市公司和機構總是贏家？雖然投資者必須為自己“不成熟、不理性”下的投資行為以及由此造成的損失負責，但“三高”股票發行成功，不正是上市企業和一些機構利用了投資者的“不理性、不成熟”？而弱勢群體的“不理性、不成熟”，不也正是有關方面在市場化改革中必須善加保護的嗎？有關方面沒有做，並非做不到。僅僅是，從一開始，新股發行改革的總體思路，就習慣性地偏向了上市公司股東和一些機構，“保護投資者利益”仍只是一句口號。

　　如果從改革的一開始就嚴格地將新股發行市盈率控制在20倍以下，並採取大規模批量發行方式，新股惡炒不僅不會出現，更多企業將會獲得更多融資機會，新股發行市場化也一樣能取得今天的成功。如今，結果雖然是殊途同歸，但改革的成本卻由弱勢群體———中小投資者以巨虧方式承擔。顯然，建立在投資者虧損基礎上的新股發行體制市場化改革成果，眼下需要的不單是歡呼，而更應是深思，應是完善。