當前國際金融運行需直面五個核心問題

尤霏霏 製圖

美國再啟量化寬鬆政策，加劇流動性氾濫。

　　今年下半年以來，全球經濟未能延續上半年超預期反彈的勢頭，復蘇動能有所減弱。在全球經濟金融形勢日趨複雜的背景下，有五方面問題值得金融界高度關注。其一，短期復蘇力度下降，長期復蘇趨勢不改；其二，主要經濟體政策協調問題凸顯；其三，全球“貨幣戰”持續升級的可能；其四,跨境資本將繼續流入新興市場;其五,巴塞爾III給全球銀行業帶來挑戰

　　⊙詹向陽 鄒新 馬素紅

　　今年下半年以來，受短期利好因素逐漸消失、財政鞏固計劃對增長的抑制效應逐步顯現以及不確定性上升的綜合影響，全球經濟未能延續上半年超預期反彈的勢頭，復蘇動能有所減弱。IMF在10月公佈的《全球經濟展望》中預測2010年全球經濟有望實現4.8%的年度增長，鋻於上半年全球經濟增長率高達5.25%，下半年全球經濟增長水平將較上半年顯著回落。

　　在全球經濟復蘇動能下降，復蘇漸進性與曲折性進一步顯現的背景下，全球經濟復蘇差異性也進一步擴大。全球經濟復蘇差異性擴大體現在兩個方面：一方面，新興市場復蘇動力強于發達市場。據IMF的最新估算，2010年新興市場經濟增長率的預估值分別為7.1%，高於發達市場的2.7%。另一方面，新興市場復蘇穩健性強于發達市場。從近來公佈的經濟指標看，部分發達市場下半年的復蘇動能大幅弱于上半年，而新興市場經濟的復蘇動能並未出現明顯下降；從預期變化看，下半年以來市場對美歐經濟的信心有所下降，而對新興市場的預期則未發生明顯波動。

　　在全球經濟復蘇漸進性、曲折性和差異性進一步顯現的背景下，全球政策調控風格從“退出為主”轉向“工具輪轉”。受制于歐債危機後財政鞏固必要性的上升，財政政策的操作空間大幅縮小，刺激性政策工具從財政政策輪轉至貨幣政策和匯率政策，美歐發達經濟體的寬鬆貨幣基調進一步增強，全球範圍內的競爭性匯率貶值現象也初步顯現。在全球經濟金融形勢日趨複雜的背景下，以下五方面核心問題尤其值得高度關注。

　　短期復蘇力度下降，長期復蘇趨勢不改

　　從短期來看，全球經濟復蘇動能下降的風險將有所加大，原因包括：其一，歐洲主權債務風險仍是當今全球經濟增長面臨的主要風險，愛爾蘭主權債務問題近期再度拉響警報，且不能排除其他歐洲國家主權債務風險在短期內暴露或升級的可能性；其二，一系列支撐上半年全球經濟超預期復蘇的短期利好因素正大幅減弱，前期擴張性政策的刺激效果從高峰轉向低谷，再庫存力度也逐漸降低；其三，全球範圍內的貿易保護主義更趨氾濫，全球利益博弈更趨複雜，進而導致全球經濟增長的不確定性進一步加大；其四；財政鞏固計劃對經濟增長的抑制效應開始顯現並將在短中期內逐漸加大；其五，全球經濟復蘇的就業創造能力較危機前顯著下降，進而限制了內需的恢復力度；其六，全球金融監管改革的不斷推進在增強金融穩定性的同時將不可避免地抑制經濟復蘇。

　　儘管全球經濟復蘇的複雜性和曲折性將進一步顯現，但全球經濟復蘇的長期趨勢沒有改變。我們認為，歐債危機持續惡化並引發全球性金融危機的可能性較小，且生産和銷售的漸次恢復、金融創新的穩步推進以及經濟結構調整和增長模式轉型將不斷為全球經濟提供增長助力，因此短期復蘇動能的下降並不會改變全球經濟復蘇的長期趨勢。伴隨著經濟增長引擎漸次從政策刺激、庫存變化轉向消費和貿易內生驅動，全球經濟在增速小幅回落後有望實現增長質量和可持續性的進一步提升。預計2011年，全球經濟將增長4.2%，發達市場和新興市場經濟將分別增長2.2%和6.4%。

　　主要經濟體政策協調問題凸顯

　　展望未來，鋻於全球經濟復蘇動能還將進一步下降，短期內全球政策調控的大方向還將綜合考慮刺激性和平衡性，整體風格從“退出為主”向“工具輪轉”的轉變還將持續，財政政策以兼顧財政鞏固和溫和擴張為基調，貨幣政策以適度寬鬆為基調。

　　財政政策方面，即便不排除各經濟體陸續出臺以擴大政府支出和延長減稅政策期限為主要手段的“二次刺激政策”的可能性，其政策規模也將顯著低於首次刺激政策，原因是：其一，雖然歐債危機近幾個月來總體趨於緩解，但高赤字、高債務風險依舊在全球範圍內廣泛存在，大規模財政刺激政策的貿然推出可能將導致風險再度集中爆發，並對金融市場信心帶來較大打擊；其二，部分發達經濟體推行的財政鞏固計劃在本國遭遇到了較大的推行阻力，在遊行示威和罷工不斷發生的背景下，貿然擴大財政支出可能將進一步加劇社會摩擦。

　　貨幣政策方面，全球整體政策基調將偏向適度寬鬆，但區域分化將有所加大，各經濟體政策缺乏協調的問題十分突出。由於復蘇動能下降且通脹處於較為溫和的水平，美歐發達經濟體將繼續維持超低基準利率，美國在已經推出第二輪量化寬鬆貨幣政策的基礎上，還有可能在未來實施第三次量化寬鬆貨幣政策。

　　由於新興市場經濟體的整體復蘇勢頭依舊強勁且通脹壓力有所上升，其貨幣政策相對發達經濟體更加收緊，雖然部分新興市場經濟體放緩了加息步伐，但逐步提升基準利率、抑制流動性趨向氾濫的政策大趨勢依舊沒有改變，而中國近來的加息以及連續調升存款準備金率也表明新興市場在全球貨幣政策博弈中將更加趨向主動，並不會受制于美歐進一步放鬆貨幣而任由通脹風險和跨境資本過度流動破壞其整體穩步復蘇的進程。

　　全球“貨幣戰”持續升級的可能性較小

　　展望未來，在G20財長及央行行長會議業已初步緩解“貨幣戰”緊張氛圍的背景下，全球匯率政策博弈有望逐步趨向理性。短期內，美元匯率仍將維持弱勢，全球範圍內匯率爭端和摩擦還將持續存在，但中長期內，這些爭端和摩擦升級為全面“貨幣戰”的可能性較小。

　　美元匯率走向依舊是決定全球資産價格走向和國際金融市場趨勢的核心變量。進入第四季度以來，前期超跌的美元匯率有所反彈，但未來仍有望在震蕩中維持相對弱勢，原因有三：其一，復蘇動能的匱乏將抑制美元匯率，根據高盛的研究，美國經濟面臨的下行風險主要集中在未來6-9個月；其二，短期內弱勢美元能夠通過刺激出口提供較大增長助力，根據IMF的最新研究，以過去40年發生的169次金融危機為樣本，危機後發達國家的進口在兩年內都可能大幅低於危機前的趨勢水平，這意味著2010-2011年通過弱勢貨幣擴大出口將獲得更高水平的凈出口貢獻；其三，美國二次定量寬鬆貨幣政策將給美元匯率帶來下行拉力。

　　由於美元匯率短期內仍將維持弱勢，因此全球範圍內貨幣政策和匯率政策的爭端和摩擦還將持續存在。但我們認為，中長期看，這些爭端和摩擦升級為全面“貨幣戰”的可能性較小，原因有三：其一，全球經濟復蘇動能不足可能只是短期現象，根據IMF的最新研究，雖然財政鞏固計劃會帶來短期增長成本，但長期中將有利於經濟穩健增長，自2010年下半年起，全球經濟有望實現“換擋”，由外部短期因素推動復蘇到內需自主推動可持續的復蘇；其二，雖然短期內弱勢美元有助於美國經濟復蘇，但長期內強勢美元將有助於美元國際地位的穩固，進而符合美國長期戰略利益；其三，大蕭條後以鄰為壑的“貨幣戰”作為前車之鑒給全球留下了深刻的教訓，“貨幣戰”一方面通過引發貿易戰可能引致經濟危機，另一方面通過激生金融風險可能引致金融危機，全球經濟體都將有所顧忌。

　　跨境資本將繼續流入新興市場

　　今年上半年，歐債危機是影響跨境資本流動的核心因素，其演化進程決定了全球資金的主要流向。從區域看，歐洲市場受主權債務危機影響嚴重，資本跨境流出趨勢明顯，而新興市場強勁的復蘇勢頭與美國的超預期復蘇則吸引了大量資金流入。從市場看，隨著歐債危機的持續惡化，市場避險偏好快速上揚，資金大量流出股市，流入美元資産及黃金市場，全球股市普遍縮水，美元匯率及黃金價格大幅上升。

　　今年下半年，隨著歐債危機風險的逐步降低，全球投資者風險偏好有所上升，致使全球資金大量從美元和美元資産流向新興市場經濟體、全球股市以及大宗商品市場，而美聯儲重啟第二輪量化寬鬆貨幣政策，進一步加大了美元的貶值壓力，致使全球流動性進一步氾濫。根據全球性金融機構組織國際金融協會（Institute of International Finance）10月發佈的最新預測， 2010年凈流入新興市場國家的私人資本總額將達到8250億美元。展望下一階段，預計跨境資本將繼續流向股市、大宗商品市場以及新興市場經濟體，從而加大全球資産價格上漲壓力和新興市場經濟體的通脹壓力。

　　巴塞爾III給全球銀行業帶來挑戰

　　繼美國參議院7月15日最終通過金融監管改革法案之後，巴塞爾銀行監管委員會於今年9月12日通過了加強銀行體系資本要求的改革方案，即“巴塞爾協議III”，這是對全球資本標準的根本強化，對長期金融穩定與增長具有舉足輕重的作用，將在相當程度上改變全球銀行業的生存環境，無論對國際銀行業還是中國商業銀行都是巨大的挑戰。

　　對於國際銀行業，“巴塞爾協議III”的影響主要體現在以下三方面：一是致使短期內全球投資者對銀行業發展前景較為悲觀。按照新協議的要求，一些國際性銀行將減少銀行股息派放，投資者對銀行業盈利前景表示擔憂，並在一定程度上加劇了國際金融市場的動蕩。二是銀行補充資本的壓力增加。儘管新協議在長期內有助於增強銀行盈利能力，但其實施可能會致使大部分美國銀行的一級資本充足率低於6％，銀行補充資本的壓力進一步增加，而銀行業的再融資甚至可能觸發新一輪的危機，而新協議也將使歐洲銀行業尤其是中小銀行面臨資本充足率無法滿足新規定的困境。三是影響全球經濟增長進程。新協議將銀行一級資本金比率總體要求提升至7％，雖然可以提升銀行應對經濟動蕩時的緩衝能力，但額外的儲備資本減少了銀行的信貸能力，短期內可能會影響到諸多國家經濟增長進程。

　　對於國內銀行業來説，由於我國銀行監管部門的監管要求已經覆蓋了“巴塞爾協議III”，多數國內銀行都已滿足新的監管要求，因此新協議對中國銀行業的短期影響相對較小。根據2010年中報數據，中國大中型銀行資本充足率均超過10％，核心資本充足率也在8％以上，16家上市銀行核心資本充足率都在6％，銀行業的安全性指標遠高於歐美銀行。

　　儘管如此，新協議仍將通過提高銀行資本計提要求和杠桿率要求，在短期內抑制中國商業銀行的信貸擴張，將可能致使利差收入佔比較高的中國商業銀行盈利增長放緩，並進一步促使其從傳統信貸業務向多元化的綜合經營模式轉變，因此“巴塞爾協議III”從長期看有助於增強中國銀行業的穩定性，並積極促進其經營方式的轉變。

　　（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所，文章僅代表個人觀點，與所在機構無關）