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　　證券行業：佣金管理政策推動經營環境改善 薦7股

　　中國證券業協會近日就《關於進一步加強證券公司客戶服務和佣金管理工作的通知》徵求意見。《通知》要求各證券公司加強客戶服務，做好經紀佣金管理，形成服務定價機制，並將在12月1日起實施。

　　《通知》的具體要求包括：（1）佣金率不得低於成本，並給出了經紀業務成本的構成及具體核算公式。此外，券商應遵守所在地證券業協會相應的佣金自律規定；（2）統一收費標準：對客戶進行分類，在成本佣金的基礎上，確定差別化的分類佣金標準，按照服務收費；（3）公開收費標準：證券公司佣金、服務費用收費標準需向當地監管部門備案，並在營業場所公佈；（4）明確實施與檢察措施：若違反協會規定，將採取相應懲罰措施，並將影響分類監管結果。

　　《通知》發出了明確而積極的政策信號。《通知》雖未如市場預期給出佣金下限，但明確了經紀佣金不得低於成本；並首次提出按照服務分類收費的思路。這無疑表明制止惡性競爭、規範競爭秩序已經成為重要的監管領域之一。管理層規範經紀業務競爭的進度和力度都超出了我們的預期。若這些佣金率管制措施能夠得以有效實施，將有力打擊零佣金等低價傾銷行為的發生，短期內將對緩解經紀業務的過度競爭有著十分積極的作用。

　　《通知》可望使得2季度來已趨緩的佣金降幅進一步減緩，但佣金率長期下降趨勢不可逆轉。首先，目前上市券商的佣金率平均為0.108%，而我們測算2000億水平下盈虧平衡點應在0.03%-0.05%的水平，新設營業部也未見放緩跡象，在服務差異性較小的背景下，佣金率仍有下降空間；其次，全成本概念在可操作性方面仍存在問題，主要表現在，經紀業務成本為動態指標，在市場交易活躍的背景下，受益於規模效應，單位經紀成本將顯著下降，反之亦然。此次徵求意見稿中對經紀成本的核算均採用靜態指標，並未考慮成本的動態性，證券公司將難以制定相對穩定的佣金率標準。

　　由於此次徵求意見稿主要針對低於成本線下的佣金管制，因此經紀業務佔比高、佣金率壓力相對較大的券商將是限傭政策的最大受益者。

　　我們認為上市券商中，廣發、華泰和光大等受益程度更加明顯，上半年這些公司經紀佣金收入佔比均超過60%，而佣金率降幅同樣達到20%甚至更多，明顯高於行業平均。

　　3季度以來券商面臨的市場環境和監管環境都有明顯改善，佣金率管制措施的出臺更強化了這一預期，券商股仍具備交易性機會。繼續堅持"一點兩線"的投資思路，維持對遼寧成大（600739）、宏源證券（000562）、長江證券（000783）、廣發證券（000776）、國元證券（000728）、海通證券（600837）和中信證券（600030）的推薦。

　　（梁靜　國泰君安）